淺談熊市加密VC格局：虛假的账面收益，要求被投企業退款愈發普遍

2023-07-13 16:07:29

首先，我們需要定義兩個重要指標。

DPI（實收資本分配）。這是扣除管理費和業績費後分配給 LP 的現金。這是迄今為止對 LP 來說最重要的指標，因為它不可能是胡說八道，這是衡量基金業績最真實的指標。

TVPI（實收資本總值）。這是基金所有資產按市價計算的價值，又稱 "账面收益"。風險投資公司對如何標記其資產有很大的自由裁量權（詳見下文），因此 TVPI 往往被誇大。優秀的 LP 很容易在盡職調查中深入挖掘並看穿虛假的 TVPI。

1. 大多數 TVPI 較高的基金 DPI 較低。

這就是 Chamath 所描述的著名的 "VC 龐氏騙局"，向 LP 展示你的账面收益，從而募集到大量巨型基金，賺取豐厚的管理費。

特別是在加密貨幣領域，風險投資人在決定如何記账時有很大的回旋余地。例如，某風險投資公司投資了一個項目，該項目推出的代幣鎖定期長達數年，在交易所的流動性很低。許多人會選擇按照代幣當前的現貨價格標記他們的投資，而不打任何折扣，盡管他們不可能出售代幣來實現這樣的收益。因此，這就是為什么新的閃亮的 L1 VC 鏈不斷獲得融資。

因此，謹慎的做法是隨着時間的推移實現良好的 DPI，以顯示您的回報是真實的。擁有高 TVPI 固然不錯，但你應該讓它隨市場波動，並在適當的時候對投資進行減記。

2. 大多數 2017-18 年份基金的 DPI 低於 a16z crypto Fund I 的 DPI。

顯然，我不能分享確切的數字，但 a16z 讓基金規模 X 倍是非常令人印象深刻的。

a16z 是一個很好的品牌，對於必須在決策上達成共識的大型機構 LP 投資委員會來說，投資 a16z 相當於 "沒有人因為選擇 IBM 而被解僱"。

對於其他知名度較低的基金，如果他們的回報可能更差，LP 還需要承擔更多的聲譽風險，那么 LP 為什么要舍近求遠選擇他們而不是 a16z 呢？這一點對於目前正在募集二期基金且一期基金業績不佳的個人 GP 來說尤其如此。

3.2021 年牛市一年期基金是表現最差的基金之一。

一年期是指基金在一年內迅速募集並部署所有資金，然後在第二年募集下一只基金。通過向機構 LP 打聽，他們幾十年來一直在風險投資領域進行投資，我找不到一年期風險投資基金表現良好的歷史案例。

任何機構 LP 都會告訴你，基金回報最重要的因素是年份，而不是獲得好的交易流或挑選好公司的能力。但作為風險投資人，你無法控制宏觀環境。你的工作是在你的專業領域內發現最好的創始人和主題，並在多個年份緩慢部署，以分散宏觀風險。

對於加密貨幣風險投資來說， 2021 年是特別糟糕的一年。種子輪融資在產品上市前以 5000 萬美元以上的瘋狂估值完成，風險/回報毫無意義。如此多的初創公司正在籌集資金，以至於 VC 感到了部署資金的壓力。此外，初創企業在短時間內進行後續融資，這迫使早期投資者在看到有意義的產品牽引力之前，按比例行使股權以保持其所有權比例。這導致風險投資的部署速度超過預期，並比預期更快地回到 LP 那裏籌集下一筆資金。

4. 要么是小型種子基金，要么是大型指數基金，中間是無人區。

這是辯證法的一個很好的例子（在極端情況下對立的真理）。種子基金是 "狙擊手"，以極具吸引力的估值成為初創企業的第一筆資金，在這種情況下，風險/回報意味着只需要一個種子投資項目成功，基金就能獲得回報。大型基金則是 "航空母艦"，對市場進行指數化管理，並在大多數產品上市後的公司中擁有有意義的所有權。

基金規模往往是風險投資公司公开競爭的合法信號。新晉基金經理感受到了同行的壓力，他們希望募集的資產管理規模達到數十億美元，但基金規模遊戲往往更有利於現有品牌。那些在牛市期間對基金規模不加約束並募集了更大規模基金的種子基金目前正處於中間位置，規模太大，無法在種子基金投資中獲得上升空間；規模太小，又無法成為家喻戶曉的品牌。他們無法在短期內再募集到如此規模的基金，而縮小基金規模又會降低管理費。

你能募集到更大的基金並不意味着你應該這樣做。

5. 不幸的是，在熊市中，VC 撤回條款協議並要求被投資公司退款的情況越來越普遍。

撤回一份條款書意味着風險投資公司已經同意以特定條款進行投資，但在等待法律文件完成的過程中，加密貨幣市場崩潰了，風險投資者因此退出了交易。這並不意味着風險投資者必須實際籤署文件；請參閱 YC 的握手協議，了解被認為是行業標准的內容。無論如何，這會使創始人們倒退數月，因為他們必須浪費時間再次在更糟糕的環境中籌集資金。

要求組合公司退款意味着風險投資者在牛市中為公司提供資金，但現在感到後悔，並希望公司退還他們的錢。這並不像撤回條款書那么糟糕，因為顯然創始人沒有義務同意退還資金，但這仍然是對風險投資人 "對創始人友好 "聲譽的玷污。

到目前為止，我已經從創始人和其他投資者那裏聽說有五家著名的加密風險投資基金這樣做了。最嚴重的違規者至少對五家不同的公司做了這種事。我還注意到，通常風險投資公司在公共形象上投入的越多，他們越覺得在幕後做出這樣的不良行為可以逃避懲罰。