OP Research：加密交易所與監管博弈中的未來格局

原文作者：Jam, CloudY

原文編輯：Vincero, YL

前言

監管的一體兩面。 監管機構的幹預會帶來交易的隱形成本提高，同時也可能通過增強合規性吸引更多資金流入市場。此外，監管環境的嚴格程度也會對 Crypto Market 的自由發展產生影響，弱監管環境更利於 Crypto Market 自由發展。

CEX+CeFi= Traditional Commercial Bank。 CEX 其本質模式還是傳統的商業銀行模式，即通過吸儲和放貸賺取利差，但目前 CEX 還缺少“The last buyer”，所以這可能也是 CEX 當前受到強監管的另一個重要原因。與此同時，一些聰明的 CEX 正試圖做一些超前的經營對衝策略，以迎接未來可能遭遇的更強的監管。

CEX 走向 DEX 化。 盡管 DEX 被認為是 CEX 在長期內可能的替代者，但其是否能最終取代 CEX 還存在討論。我們觀察到 CEX 在持續創新，以適應市場需求和競爭壓力。與此同時不能忽視 DEX 更符合 Crypto 原教旨主義的長期原則。

監管對 CEX 發展的影響

監管會造成交易的隱性成本提高

隱性成本 是一種經濟組織（企業是經濟組織的一種形式）在運營過程中經常面臨的成本，與顯性成本相對而言。隱性成本是指企業或員工行為所造成的具有一定隱蔽性的將來成本和轉移成本，是一種隱藏於企業總成本之中、遊離於財務審計監督之外的成本。

顯性成本 可以直接鏈接交易數量和記錄，但隱性成本趨向隱藏在總成本之中，難以准確計量並經常被忽視。隱性成本的特點在於其不受財務監管的束縛，這些成本可能觸及時間成本、信息不對稱、錯誤和不完全的合規性等方面，從而增加了隱藏在總體中的成本。

在 CEX 的監管情況中，監管對交易的隱性成本提高尤為顯著。 監管機構可能要求交易所採得更嚴格的身份證明和反洗錢挪用（KYC），這不僅增加了交易所額外的人力資源和技術投入，以確保交易的合規性，還可能影響到交易的速度和便利性，給交易者帶來來自外部的時間成本和不確定性。此外，監管需要的合規性披露也可能引起不對稱問題，使用戶面臨更多的交易風險和操作限制，從而進一步增加了隱性成本。而最終，這些隱性成本將會轉嫁給 CEX 的用戶，具體可能體現在提高交易費率、提現費用以及降低理財收益率。

合規性或能促使增量基金流入

然而合規性可能促使增量資金流入加密市場。隨着監管環境的優化和透明度的提高，投資者對加密市場的資金安全信心和投資預期的增加，從中吸取更多的資金進入加密領地。當 CEX 符合監管要求並採取合規性措施時，投資者會更有信心將資金投入其中，加大對加密資產的投資頭寸。

這些投資者往往對資金的安全性和合法性有更高的期望，並相信監管可以提供良好的保護。這種信心的增加可能會促使更多的資金流入加密市場，為其提供更穩定的投資環境。這種增量資金的流入可能為 Crypto Market 提供更穩定的投資資金以及更加長期的持有期，從而進一步降低加密資產價格的波動性。

宏觀層面， 合規對加密貨幣市場有兩個主要影響因素。首先，傳統機構資金的進場意味着傳統金融機構开始參與加密貨幣市場，這會帶來更多的資金流入，增加市場的流動性和規模。其次，傳統金融體系的引入意味着加密貨幣得到更廣泛的認可和接納，進一步增加市場的規模和參與者。

微觀層面， 合規的架構涉及資金透明性、合理的槓杆交易和清算可行性以及可控的做市行為。資金透明性是指交易所和參與者的資金流動和交易行為能夠被追蹤和監測，有助於防止洗錢和其他非法活動。合理的槓杆交易和清算可行性意味着交易所需要確保合適的保證金規則和清算機制，以保護交易參與者的利益和市場的穩定性。做市可控表示交易所需要管理和監控市場上的做市活動，以避免操縱和不當行為，同時確保市場流動性和穩定性。

弱監管環境 會讓 Crypto Market 更加自由發展

在我們的觀察視角裏，強監管環境具備以下特徵：特許經營牌照或許可證、證券界定和資產類別。

監管機構可以要求 CEX 獲得特定的牌照或許可證，才能進行運營。這些牌照和許可證需要符合所在地的法規和合規要求，包括但不限於 KYC 和 AML 等規定。通過頒發牌照和許可證，監管機構能夠對 CEX 進行更嚴格的監管。其次，部分加密貨幣可能被認定為證券。如果加密貨幣符合證券的定義，就需要遵守證券法規，並受到證券監管機構的監管（根據 CoinMarketCap 數據，當前被 SEC 認定為證券的加密貨幣多達 67 個）。此外，在強監管環境下，加密貨幣可能被界定為特定的資產類型。例如，不同的國家將加密貨幣視為金融資產、虛擬資產或數字資產。這種分類可能導致特定的監管規則和稅務要求。

在加密貨幣出現的早期階段，特別是 Bitcoin 出現之後，由於該領域是全新的互聯網創新，監管機構對加密貨幣行業特別是 CEX 這類重要機構尚未形成明確的規則框架和監管標准。然而，隨着加密貨幣的普及和市場規模的擴大，“監管逃逸”逐漸成為焦點，並引出了一系列的監管措施和規則制定。

早期，監管機構對加密貨幣市場僅僅進行了監測和警示，提醒參與者可能面臨的風險和挑战，但未制定具體的監管措施。後來，監管機構开始注意與加密貨幣相關的非法活動，包括洗錢（但根據 CZ 在一個訪談中透露，某個地方的大使轉發給 CZ 的一份報告其中提到只有 3% 的比特幣交易與非法活動或有問題的活動有關。這個比例非常小，實際上比法幣的比例更低）和非法融資等問題。現在，監管機構制定更完善的監管框架和更加透明的監管標准，包括但不限於：信息披露要求、KYC 和 AML、許可及登記要求、框架和規則建立、監管合作。

根據經濟發展規律和歷史案例表明，走在監管前列的行業確實可能會獲得更好的套利空間或發展前景。

行業中的早期參與者往往能夠建立起較強的品牌影響力和用戶基礎。當監管逐漸加強時，這些公司可能已經建立起了良好的合規框架和信譽，使其更有可能獲得監管機構的認可和支持。這樣的先發優勢可以為這些公司帶來更好的市場地位和競爭優勢，利用外部的監管建立更深的護城河。

而更嚴格的監管要求可能會導致一些競爭對手無法達到合規標准或無法承受監管帶來的成本。隨着監管的加強，投資者對合規的行業參與者和項目的信心可能會增加。他們更愿意將資金投入到符合監管要求的企業和項目中，減少投資風險。

總體而言，弱監管環境可能會給 Crypto Market 帶來更大的自由度和靈活性。

監管是 CEX 競爭格局變化 的重要觸發因素

加密貨幣市場的發展早期，特別是 BTC 出現的早期，CEX 數量有限，主要的競爭焦點是提供安全的、高流動性和豐富的交易對。 早期的競爭者包括 MT.GOX、BTC China（2011 年 6 月成立）、 Kraken （2011 年 7 月成立）、 Bitstamp （2011 年 8 月成立）、 Coinbase （但早期的 coinbase 是支付處理商）等。隨着市場的增長和用戶需求的變化，CEX 开始擴展其平臺功能和服務。包括添加衍生品交易、OTC 交易、法幣交易對、借貸和保險等功能。裏程碑的事件就是 2016 年 Bitmex 推出的永續合約，其合約槓杆提高最高達到 100 倍。

隨着全球加密貨幣市場的發展，CEX 开始在不同的細分領域競爭。 一些 CEX 專注於本地市場，提供本地法幣交易對和語言支持，以滿足當地用戶的需求。這導致了一些地區性交易所的興起，如專注大中華市場的 Huobi （舊名火幣網）、OKEx（舊名 OKCoin）以及專注韓國市場的 Upbit、 Bithumb 等。此外，專注衍生品交易的 CEX 也在這個階段湧現，比如早期的 FTX 、 Bybit 。

FTX 和 Binance 是後面發生的故事。早期的 FTX 專注於衍生品賽道，並且在較短的時期佔據了賽道的頭部地位。Binance 作為 FTX 的早期投資者，似乎也變相地參與了衍生品賽道的競爭。直到 2022 年 11 月，FTX 東窗事發。最新的故事人盡皆知，我們也不過多贅述。（Source：YM Crypto）

如果說監管的 Target 是其槍口對准的對象，那么 FTX 親手扣動了殺死自己的扳機。 FTX 風波無疑加速了監管機構對 Binance 這個世界上最大的 CEX 監管行動，而後 Coinbase 這個以高合規性聞名的 CEX 亦身陷其中。

從具體的事件來看，每一次監管政策的變動對整個 CEX 行業的格局影響都是巨大的：

2017 年 9 月 4 日，國內政府表明強監管態度，七部委聯合下發《關於防範代幣發行融資風險的公告》，宣布：“ICO 是非法公开融資行為應當立即停止。”公告發布導致市場格局劇變：ICO 被定性為非法集資，項目被清退，交易所被迫退出或出海。比特幣中國與雲幣網停止虛擬貨幣交易業務，而 OKCoin 和火幣關停 RMB 業務，並轉移海外。

2022 年 11 月 9 日，FTX 的暴雷導致 SEC 加大監管力度：“在 FTX 於 2022 年 11 月 11 日破產後的六個月內，SEC 與加密貨幣相關的執法行動至少 17 次，比上一時期增加 183% 。”FTX 擁抱合規的人設崩塌後，第一次受到 SEC 更加嚴格的監管影響的就是 Kraken，其質押業務未進行證券注冊而被 SEC 起訴，最終 Kraken 以立即停止為美國客戶提供鏈上質押服務，並支付 3000 萬美元罰款，與 SEC 達成和解。Kraken 的這部分質押業務的市場份額也就自然而然被 Coinbase 拿下了。

隨後 2023 年 6 月 5 日與 6 日，SEC 先後起訴 Binance.US 和 Coinbase。SEC 認為其都提供未經注冊的證券交易，同時聲稱這兩家交易所提供的盈利和質押服務也違反了證券法。針對 Binance 的指控則更為嚴重，其稱 Binance 從事了清算交易，並在其本土和海外實體之間混合使用了客戶資金。這兩個起訴導致大量資金從兩個交易所提出，流入鏈上及其他交易所。

香港特區政府財經事務及庫務局於 2022 年 10 月 31 日發布《有關香港虛擬資產發展的政策宣言》，表明了香港着力於推動 NFT、Web 3.0 及元宇宙市場的發展。而《適用於虛擬資產交易平臺營運者的指引》已於 6 月 1 日生效，虛擬資產交易平臺營運者將可申領牌照，並允許零售投資者使用持牌虛擬資產交易平臺。這讓一系列新老交易所宣布入駐香港，其中包括新火科技、老虎證券、星展銀行、 OKX 、 Bitget 等。

由此可見一個政策的發布可以導致 CEX 的消亡與興起，每一個重大的政策變動都是對 CEX 行業格局的洗牌。

（Source：The Block）

CEXs 經營風險的對衝策略

CEX+Cefi= Traditional Commercial Bank

抽象理解：雖然 CEX 幹的是交易所的活，但是其本質模式還是傳統的商業銀行模式。

商業銀行（以下簡稱銀行）的本質是創造信用貨幣，運行形式是吸收存款、發放貸款。通過吸收存款，銀行可以獲取資金來支持其後續的業務活動。然後，銀行以吸收的存款為基礎，通過向個人、家庭和企業提供貸款來創造利潤。當銀行向借款人提供貸款時，借款人將這筆貸款存入其銀行账戶。這樣，新的存款被創造出來，使得銀行有更多的可用資金用於貸款和投資。

CEX 一开始只提供最基本的 Spot 交易（比如最早專為 BTC 建立的 Spot 交易所），後來發展出衍生品交易—永續合約。可是，目前的 CEX 還處於“黑箱運作”階段，交易所沒有明確其提供合約槓杆的資金運作方式。而永續合約槓杆資金通常來自兩部分：自有資金和用戶資金。

這樣一來，可以合理推測：

• 1）Spot 就成為了 CEX 吸收資金的入口，合約發展成了發放貸款的直接應用場景，其最終結果亦是創造了信用貨幣，但這種形式的信用貨幣只能在其創造的 CEX 裏面使用。

• 2）用戶資金的使用優先度高於自有資金。畢竟，CEX 的最終目的是在保證自有資金安全的情況下，爭取交易費率帶來的收益最大化。

但是，傳統商業銀行一般被要求分業經營，也就是將證券投資等業務分離。 而 CEX「兼職」了投行角色，名義上，CEXs 只發行平臺幣；實際上，一些項目確實依靠着 CEX 的輸血。 通過發行平臺幣，交易所可以增加對平臺生態系統的控制力。持有平臺幣的用戶可能會受益於不同的優惠、折扣或獎勵。此外，平臺幣可以為交易所帶來額外的收益和利潤機會。平臺幣通常被設計為有一定的稀缺性，其供應量可能是固定的或有銷毀機制所以長期通縮。隨着平臺的發展和持有人的增加，平臺幣有可能上漲，從而使 CEX 獲得更多利益。

可是，傳統的商業銀行由於有准備金制度和資本要求，所以其風險敞口是公开且透明的。並且，即使單個銀行出現流動性危機或者遭遇金融危機時，中央銀行可以在一定條件下充當商業銀行的最後买家（The last buyer）。所以，在傳統金融的範式中，商業銀行常常是“大而不倒”的。

遺憾的是，CEX 這個加密世界的龐然大物目前沒有透明的資金制度，並且缺少“The last buyer”。可能這也是 CEX 在當前被強監管的重要原因。

明线： 主流 CEX 為迎接強監管環境提前布局

資金規模大的交易所必須走向合規，配合合法入金。

聰明的 CEXs 正朝着更加去中心化的道路發展，以適應未來的強監管環境。Coinbase 已經不僅提供托管錢包的服務，還計劃推出基於 OP Stack 的 Layer 2 解決方案，而 Binance 已經成功推出了 OP BNB 測試網，同時 Bybit 也宣布推出其 Layer 2 解決方案。此外，Bitget 也推出了 MegaSwap，為用戶提供便捷的代幣聚合 Swap 服務，其模式更趨向 DEX。而 OKX 則相對激進，直接將其 Web 3 錢包與 CEX App 相結合，實現鏈上與线下資產的轉換。

• Binance

盡管 Binance 頻繁被美國監管起訴，但是 Binance 當前仍舊是市場公認的最大 CEX，其 Launchpad、IEO 與 Listing 還是具有巨大的影響力與財富效應。隨着監管逐漸加強，Binance 的 CEX 業務有點身陷囹圄，為了合規，Binance 已經做了很多努力，但效果並不明顯。這必然會推動 Binance 進一步推動鏈上業務的發展，BAS 應用鏈和 BNB Greenfield 儲存鏈就是為 BNB 賦能的表現，構建 BNB 鏈上生態。

• OKX

不同於 Binance，OKX 選擇利用 Web 3 Wallet 和 OKBChain 來對衝監管風險。Web 3 Wallet 本身的用戶體驗在同類錢包裏都是名列前茅的，最重要是 OKX 的 Web 3 Wallet 內嵌在 OKX App 之中，可以實現鏈上與鏈下的無門檻轉換，這將能幫助 OKX 在躲避監管的同時轉化 CEX 用戶進入 OKB Chain ，為 OKB 賦能。OKB Chain 伴隨着香港政策上线，同時背靠來自 OKX Web Wallet 的用戶，佔據了天時地利，可以說 OKX 在應對強監管的策略中，取得了階段性的成功。

• Bitget

Bitget 作為一個二线 CEX，重心還在利用熱點和 IEO 來建立品牌和為平臺幣 BGB 賦能，以此吸引更多用戶，因此產品和營銷能力與大所還是有一定差距。但是其在 CEX 之外，借助 Foresight News 和 Ventures 建立的矩陣，持續吸收其他二线 CEX 用戶與潛在的增量用戶，是具有一定成效的。並且其還宣稱要入駐香港，持牌成立合規交易所。由此可見，二线 CEX 還在用戶量和品牌上做掙扎，對於強監管的考慮還在很遠的階段，只能擁抱加密友好的監管區域。

• Open Exchange OPNX

其他 CEX 的不同，OPNX 選擇以鏈上的方式來對衝監管風險，其計劃將交易抵押品與匹配引擎分離出來： 1. 用戶抵押品不論是原生資產還是 RWA 都是鏈上透明的；2. 客戶頭寸需要以針對該抵押品的信用額度為保證金，抵押品相關參數必須由這些鏈上資產所屬的 DAO 決定，且資金和清算都是相互隔離的。OPNX 主打 RWA 和債權交易，這能很大程度避免證券化影響，而類似於 Celsius 、FTX 這樣的債權交易也能為其打开一個很大的增量市場。對於監管，OPNX 選擇成立在香港，也是在擁抱香港的加密友好環境。

暗线： 永續合約的業務不會輕易舍棄

對於 CEX 而言，永續合約是當前佔比最大收入來源。 永續合約的發展歷程可以追溯到 2016 年，當時 BitMEX 推出了這種創新性的衍生品合約。其槓杆最高達到 100 倍，因此 BitMEX 創始人 Hayes 被稱為「槓杆之王」。隨着時間的推移，其他交易所也推出了自己的永續合約產品，如 OKEx 的永續合約和 Bitfinex 的永續合約等。永續合約的特點包括槓杆交易、保證金機制和標的資產多樣，使得交易者能夠進行更多樣化的交易策略，並在市場波動中獲取利潤。

對於用戶端，真正讓用戶上癮的不僅僅是可獲得的百倍槓杆的新奇感，還有輕易的可獲得百倍淨資產的眩暈感。 高槓杆倍數可以讓用戶感受到潛在的巨大利潤，激發用戶的貪婪心理。而快速的獲利能夠帶來興奮感和滿足感，又增加用戶的投機欲望。資產價格變動的不確定性又給用戶帶來了刺激和興奮感，從而進一步讓他們嘗試高槓杆交易。

所以，永續合約的供需兩端，形成了某種商業默契。「CEX 們拍了拍永續合約的肩膀：市場喜歡，我們就提供。」

而我們在上一部分的敘述中有提到「監管會造成交易的隱性成本提高」，而交易費率大概率不會明顯提升，因為目前的交易總費率（Maker fee+Taker fee）大多在 0.01% -0.1% 。（交易費率數據 Source：CoinmarketCap.com）若提高邊際交易費率，將會損失相當一部分投資者。所以，永續合約作為 CEX 最賺錢的業務會成為邊際替代的對象。 換言之，永續合約業務板塊可能有更多創新來彌補隱性成本上升造成的收入流失。

小結

綜上所述，CEX 作為傳統商業銀行模式的衍生模式，在經營風險對衝策略方面會考慮合規、去中心化發展的明线策略，以及持續發展永續合約業務創新的暗线策略，以確保收入的穩定性並適應未來強監管環境的挑战。

DEX 可能取代 CEX 嗎？

CEX 腹背受敵， DEX 可能迎來發展良機

美國證券交易委員會（SEC）先後起訴了全球最大的加密貨幣交易所 Binance（及其創始人趙長鵬並指控他們非法運營證券交易所）和美國最大的加密貨幣交易所 Coinbase Inc.（提起了非法運營證券交易所的訴訟）。CEX 當前正處於法律合規風險的風口浪尖。

此外，上幣效應透支了一些代幣的未來增長空間，前者是以 Binance 為例的頭部 CEX 新上线代幣表現不佳的主要原因。根據@Loki 的研究，其依據 Binance Listing 公告信息， 2022.4.29-2023.6.4 的 13 個月期間，Binance 一共新上线 20 種代幣的現貨交易和 14 個老幣。其中， 20 種新幣的持有至統計時間 20230604 平均收益率為-22.3% ，而同期 BTC 的平均收益率為 7.9% ，價格表現顯著劣於 BTC。

針對上幣效應，我們認為新上线代幣表現不佳的原因還有： 市場增量資金不足，新上幣種會造成存量資金的分流，在市場環境糟糕的情況下，新幣破發的概率會相應上升。

• 1) 增量資金不足：當市場整體資金流動性不足時，新上线的代幣可能無法吸引足夠的增量資金支持其價格上漲。在這種情況下，投資者可能更傾向於將有限的資金投入到已有的主流代幣或具備更穩定收益的資產上，而對新上线代幣持觀望態度。

• 2) 存量資金分流：新上线代幣的引入可能會導致投資者將一部分資金從其他代幣或資產中轉移，以參與新代幣的交易。這可能導致一些現有代幣的流動性和價格受到影響，尤其是在市場整體趨弱的情況下，這種影響可能更加顯著。

所以，在市場環境不穩定或投資者信心不足的情況下，新上线代幣的破發概率可能會增加。

當下，CEX 腹背受敵，DEX 有可能迎來發展的黃金期嗎？

Uniswap 創立的 AMM 機制去除了做市商，實現了符合鏈上邏輯的現貨交易，但是 AMM 的問題也很明顯，在沒有足夠 LP 深度的時候交易滑點是巨大的，哪怕 LP 深度一般，與 CEX 交易相比，滑點還是很大，特別是交易量較大流動性較好的標的。因此我們能看到很多大戶都是將資金轉入 CEX，進行买賣後再轉回鏈上。

在 DeFi Summer 後的很大一段時間裏，DEX 都沒有出現一個突破性的進展。

不過近來有了一些 DeFi 再次爆發的眉頭，在 Uniswap v 3 專利到期之際，出現了以 Trader Joe 為首的聯合訂單簿的 AMM 機制，Trader Joe 稱其為 Liquidity Book。Liquidity Book 借鑑 Uniswap v 3 的 tick，建立了價格範圍較小的 Bin，每個 Bin 內的交易可以實現無滑點，同時根據 Bin 數量與資金分布的變化可以建立不同的策略，優化了交易者和流動性提供者雙方的使用體驗。而集中流動性的方案也陸續出現在了 ve( 3, 3)的項目中，來促進價格深度和提升 LP 收入。此外， Camelot 引領的自定義 LP 激勵也受到了市場的歡迎，Maverick 和 Uniswap v 4 都上线了類似的方案，讓池子的創建者可以自由添加 LP 挖礦的激勵，從而促進 LP 的深度。這樣的創新讓 Trader Joe 贏得了$ARB 的 Liquidity War，讓 Maverick 的交易量默默來到了 ETH 鏈上 DEX 第 5 位，而 Camelot 成為了 Arbitrum 最大的原生 DEX。可見，Liquidity Book 機制讓 DEX 們在現貨上有了一定程度的進展。但是就整體交易量而言，DEX 們的交易量還遠遠不足以與 CEX 抗衡，不過其市場份額卻是逐年增長的，所以 DEX 正在相對 CEX 穩步發展，當然這也與 DEX 交易量相對穩定，而 CEX 交易量在下降有關。

除了現貨以外值得一提的，就是永續合約。良好的永續合約交易體驗是 CEX 難以被替代的一大原因，但作為交易所們賴以生存的最大收入來源，其也是鏈上協議覬覦已久的蛋糕。鏈上協議的特性是資產的非托管和保證金與清算的清晰路徑，這是當前大部分 CEX 沒有，也不可能去實現的。

以最像 CEX 的永續合約 DEX-DYDX 為例，DYDX 使用訂單簿模式，用戶資產使用非托管模式，以去信任的方式結算交易和清算。通過預言機為頭寸和清算獲取價格，鏈下引擎撮合訂單，強平引擎自動平倉。預言機價格等於 15 個獨立 Chainlink 節點報告價格的中位數。清算時，頭寸按收盤價平倉，清算產生的利潤或損失由保險基金承擔。而 DYDX v 4 將入駐 Cosmos 生態，以實現更低的延遲和更小的磨損。但是 DYDX 替代 CEX 的一個問題是，為費率和限價單服務的指數價格都是來自於 CEX。 而截止 6 月 21 日，DYDX 24 h 交易量為$ 2.08 b，與頭部 CEX 仍有較大差距。

與 DYDX 的訂單簿模式不同， GMX 使用 LP 模式，讓交易者與 LP 成為對手方，從而實現 0 滑點，並擺脫做市商提供深度，這與現貨的 AMM 模式的優勢很是相似，此外其費用為 0.1% ，槓杆最高 50 倍，無 KYC 和地域限制，這比 DYDX（最大槓杆為 20 倍，且美國 IP 無法再 DYDX 交易）更具有吸引力。但劣勢也與 AMM 是類似的，其資金容量有限，理論开單上限與 GLP 的 TVL 有關，對於超大資金不夠友好。GMX v 2 引入了定制化的 Chainlink 喂價服務實現更低延遲的價格，但最終價格是取得預言機價格和主流 CEX 的價格的平均數。因此，GMX 對 CEX 價格的依賴程度更高，可見短期內其更難以擺脫 CEX 獨立運行。而近期高點， 6 月 21 日，GMX 在 Arbitrum 的 24 h 交易量僅為$ 426.8 m 的總交易量（包括了 Swap、Mint GLP、 Burn GLP、Liquidation、Margin Trading），只有 DYDX 的 20% 左右。

長期主義： DEX 更符合 Crypto 原教旨主義 以及區塊鏈正義原則

從上述 DEX 機制與數據我們能看出：當前 DEX 在整個交易所市場中的份額與 CEX 相比還是較低，同時永續合約 DEX 甚至在取價上還非常依賴於 CEX。但是這都是由於 CEX 的低門檻交互導致其擁有比 DEX 更多的用戶，以及引入做市商。DEX 非托管模式的安全性和保證金與清算機制的透明性天然符合 Crypto 原教旨主義和區塊鏈正義，因此，隨着技術的發展，當鏈上交互和 Web 3 錢包不再是阻礙用戶進入 DEX 的因素時，最終呈現在我們眼前的可能會是基於鏈下技術的鏈上 DEX，而 CEX 只會是如大部分券商，完全符合監管供大型機構進行大宗交易以及散戶進行出入金的場所。最像我們描述下的交易所，正是我們之前提及的 Open Exchange，而它是從更偏向於 CEX 的角度出發，將 CEX 去中心化。所以，短期來看，DEX 們要做的，或許是一定程度的犧牲去中心化，以實現更好的用戶體驗。要實現 DEX 的廣泛應用，還需要等待以下關鍵技術的落地與普及：

• 账戶抽象是區塊鏈引入增量用戶的重要一步。當前 EOA 地址實際上並不是一個用戶友好的账戶形式，而是給到开發者的一個原始账戶形式，只是暫時沒有更好的方案。正如 Web 2 账戶登錄後可以隨意調用各種程序功能，並一鍵建立復雜指令，账戶抽象可以基本實現像 Web 2 账戶一樣交互體驗，而不用反復籤名和授權，做到安全與便捷共存，這將能夠大大降低 DEX 與 CEX 之間的交互門檻差距。

• 以太坊登錄是與账戶抽象相反的路徑，其擴大了區塊鏈账戶的應用，使得 Web 3 與 Web 2 實現兼容。用戶可以使用以太坊账戶來注冊並登錄 Web 2 平臺，這將能夠讓 CEX 為 Web 3 引流的狀況改變為鏈上账戶成為 Web 2 的入口。

在账戶抽象和以太坊登錄的用戶基礎上，DEX 們使用 AppChain 與鏈下計算，在保證資金安全和運行透明度的前提下，實現低門檻、低磨損、高性能的足以媲美當前 CEX 的交易體驗。同時，由於鏈上的可組合性，DeFi 們迎來的將不再是 Summer，而是 Sustainable Development。而去中心化的儲存、算力、預言機、索引等的發展將讓犧牲的去中心化再次回歸。

結語： 如果 CEX 的最終歸宿是去中心化， 那么 DEX 的優勢還在嗎？

我們看好 CEX 的未來，也對 DEX 的行業定位稱贊。但當 CEX 走向去中心化，那么 DEX 的結局尚未定論。 當 CEX 走向去中心化，會對 DEX 的行業地位和競爭優勢造成不可避免的威脅。DEX 作為一種去中心化的交易範式，具有獨特優勢。首先，核心特點是去中心化。其次，DEX 提供了更廣泛的資產選擇。

然而，隨着 CEX 向去中心化發展，它們也开始採納和整合一些去中心化的特性和技術。這種演變可能會在某種程度上削弱 DEX 的優勢。CEX 的去中心化轉變可以提供更高的交易速度和流動性，以及與傳統金融體系的互操作性，這些是可能成為 DEX 面臨的挑战。

在加密貨幣行業的發展中，CEX 和 DEX 可以相互補充，為用戶提供不同的交易選擇和體驗。隨着技術的進步和市場的發展，未來 CEX 和 DEX 之間的競爭與合作將繼續演變，最終的結局仍有待觀察。

綜上所述，CEX 市場受到監管的影響逐漸顯著，但同時也在不斷創新以適應市場需求。DEX 作為 CEX 的潛在替代者更符合 Crypto 原教旨主義的原則。CEX 和 DEX 在加密貨幣領域各有優勢和局限性，未來發展路徑仍存在不確定性。無論如何，CEX 和 DEX 都在為用戶提供更好的交易體驗和發展機會。

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