讀懂Frax Finance：更加穩定的分數算法銀行

在市場逐漸回暖下，算法穩定幣賽道似乎又开啓了新一輪的比拼。今年7月，Frax Finance官方宣布完成了一輪战略輪融資，由Dragonfly Capital領投。在以往幾輪的競爭中，Frax的表現大衆都有目共睹。作為算法穩定幣賽道的佼佼者，Frax價格相對於來說還是比較穩定，極少出現1%以上的正負溢價，所以也使其應用較為廣泛。本文旨在為大家詳細解讀Frax Finance，重新認識算法穩定幣。

以下內容來自mechanism

作者：Alec Korman

編譯：陳一晚風

有缺陷的機制、極端的自反性、徹頭徹尾的騙局，這些都是去中心化穩定幣一直以來需要面對的嚴峻挑战。然而，構建去中心化穩定資產的原因仍然很明確各國央行已經明確表示了建立CBDC的意圖，使他們能夠合並貨幣和財政政策，並將其發行的貨幣規劃為侵犯隱私和自由的不良品質。

由於像Circle和Tether這樣的中心化機構有能力凍結其穩定幣，過度依賴這些中心化穩定幣作為CBDC的替代品會增加去中心化金融市場的系統性風險。大多數人認為去中心化穩定幣會增加個人投資組合和加密經濟系統的風險；但理想情況下，它們將通過消除單點故障，給人們提供更多的金融安全，並降低整體系統風險。

穩定幣前景

盡管存在部落主義的情況，但市場需要多個具有不同設計和目的的去中心化穩定幣來適當地規避風險。理想情況下，大量優質的去中心化穩定資產將將獲得網絡效應。最優秀的項目應該得到支持和建設性的批評。考慮到這一點，讓我們簡要總結一下領先的協議：MakerDAO和Terra。 

Maker允許用戶通過將外置抵押品作為抵押債務頭寸（CDP）鎖定在保險庫中來鑄造DAI。Maker是歷史最悠久、最可靠的鏈上銀行，並已开始擴大其抵押品的範圍，包括通證化的現實世界資產。Maker代幣MKR控制治理，並在發生短缺事件時充當最後的貸方。DAI目前的市值為56.8億美元。 

Terra是一個建立在Tendermint上的PoS區塊鏈，並在其穩定的本地資產之上培育了一個繁榮的金融協議生態系統。Terra穩定幣是通過其鑄幣稅份額LUNA的套利交換過程鑄造和贖回的。這個過程允許UST的供應根據需求擴大和收縮，通過向市場提供經濟激勵來將價格保持在其預期的錨定附近。在Terra穩定幣的擴張時期，LUNA會出現通貨緊縮，其價格通常會隨着套利者的購买和銷毀而上漲，更不用說那些只是作為投機性賭注購买資產的交易員了。此外，LUNA作為一種資產具有內在價值，可以確保Terra區塊鏈在PoS協議中得到保障，並通過股權獎勵和Terra互換費用產生現金流。UST目前的市值為22億美元。

DAI主要用於產生槓杆作用，而Terra穩定幣主要用於參與TeFi生態系統。這兩個系統都為有價值的用例提供服務，但它們也存在漏洞。Maker CDP必須超額抵押，因此鎖定在協議中的資產總價值應始終超過DAI總市值。這使得DAI資本效率低下，因為它只能隨着隨着槓杆需求而擴大。該協議還越來越依賴USDC作為抵押品。DAI的價格目前穩定，但去年經歷了很長一段時間，其價格遠高於1美元。而之所以出現這種價格偏差，是因為其清算系統在2020年3月崩盤導致清算系統崩潰後的通縮去槓杆螺旋造成的。

由於Terra穩定幣完全依賴於內置抵押品，因此其系統特別容易受到銀行擠兌風險的影響。2021年5月崩盤後，LUNA的市值迅速跌破UST的市值。人們开始交易他們的UST頭寸，這導致UST價格低於其預期的錨定價格，並加劇了LUNA的價格暴跌。最終，網絡的支持者能夠恢復錨定並防止嚴重的銀行擠兌，但Terra必須為未來的此類事件做好准備。隨着生態系統不斷快速擴展，即將到來的網絡升級和數十種新協議對UST產生了巨大的需求，這一點尤為重要。 

在CR≥150%和CR=0%的抵押率（CR）之間存在一個中間地帶，它保留了兩個極端的優勢，同時減少了它們的脆弱性。這是Frax與其他去中心化穩定幣協議的區別所在，它通過調整內置性和外置性抵押品的動態調整比率，即0%<CR<100%。雖然該協議的存在時間還不夠長，無法承受像Maker那樣多的異常市場事件，但FRAX價格一直保持穩定，沒有超過1%的嚴重偏差。

該協議對可伸縮性、穩定性性和適應性有着明確的要求。讓我們調查Frax在多大程度上擁有這些品質，為什么它保持穩定，以及它與Maker和Terra等其他協議相比如何。 

Frax核心穩定機制

Frax是一個分數算法系統，其中外置USDC抵押品和內置Frax股份（FXS）都部分支持穩定幣。FXS作為一種吸收波動性的鑄幣稅資產，並賦予Frax更大的擴展能力，因為該系統需要更少的外置抵押品來增長。PIDController根據增長比率的變化動態調整CR，該比率衡量FXS流動性相對於FRAX的總供應量。 

CR決定了鑄造或贖回FRAX所需的外置和內置抵押品的比例。例如，如果CR為85%，那么鑄造1 FRAX需要存入0.85美元的USDC以及燃燒價值0.15美元的FXS。隨着增長率的增加，這意味着FXS的流動性相對於FRAX的供應量有所增加，可以贖回更多的FRAX，而對FXS供應量的百分比影響較小。因此，該系統可以吸收更多來自FRAX贖回的FXS銷售壓力，而不會面臨負反饋循環的風險，並且CR也會降低。 

核心穩定機制：

1. 去抵押：如果FRAX>$1，則次降低CR的增量x；

2. 市場操作：如果FRAX=$1，則不要更改CR；

3. 再抵押：如果FRAX<$1，則每次t將CR增加一些增量x；

4. FXS1559：使用鑄造的無支持FRAX、額外的抵押品和費用來銷毀FXS。

核心穩定機制使Frax能夠根據市場信息進行調整。FRAX供應和FXS流動性的變化，如增長率所反映的那樣，是表明應該有多少內置抵押品支持該系統的信號。在淨增長率持續為正的時期，市場基本上表達了對內置抵押品的信心，並向協議發出信號，即CR應該降低以更好地促進擴展。這使得Frax在增長方面比Maker這樣的系統具有很大的優勢。鎖定在Frax的資產總價值將始終小於或等於FRAX市值，因此Frax可以更輕松地適應穩定幣需求增長的步伐。 

在淨負增長比率持續變化的時期，市場發出的信號是，更多的外置抵押品應該支持系統，並且協議應該變得更加強大以應對不穩定風險。即使由一定比例的內置抵押品支持的穩定幣也有發生銀行擠兌事件的風險，但Frax旨在將完全破產的風險降至最低。系統內的外置性抵押品抑制了在完全依賴於內置性抵押品的系統中更有可能發生的反射性螺旋式下降。對Frax來說，最糟糕的情況是如果在FXS市值暴跌之前，CR從一個較低的百分比迅速飆升到較高的百分比，從而引發銀行擠兌。然後，一定比例的FRAX持有人可能會通過贖回從系統中抽走所有抵押品，剩下的持有人將持有不當抵押的FRAX。雖然這種情況在理論上是可行的，但不太可能。撇开FRAX的實用程序和FXS基本面不談，FRAX CR並非旨在快速波動，所以不會出現CR大大超過系統中抵押品的實際百分比的情況。此外，這種差異通常發生在FRAX需求持續增長期間，然後隨着需求的中和而回到均衡狀態。盡管如此，這種風險在理論上是可能的，值得考慮。

隨着時間的推移，核心穩定性機制的關鍵組件肯定會變得更加復雜。例如，PIDController不包含積分和微分項，但系統對市場信息的響應可能是Frax如此成功地保持其穩定性的原因。CR=0%假設市場對內置抵押品完全有信心，並且不希望有能力贖回外置抵押品。CR≥100%假設市場對內置抵押品的信心為零並阻礙增長。沒有一個單一的开發者、經濟學家或穩定幣持有者能夠知道理想的CR，但他們可以共同幫助市場完善不斷發展的估計。Frax的動態調整CR旨在捕捉新興市場情報。

Frax AMO

Frax v2引入了算法市場操作AMO的概念。由於該協議控制來自FRAX鑄造的非零數量的外置抵押品，因此它可以部署使用這些資產來實施各種策略的合約。根據核心穩定機制，每個AMO可以分解為以下四個基本屬性：

1. 去抵押：降低CR的行動；

2. 市場操作：均衡運行且不改變CR的行為；

3. 再抵押：增加CR的行動；

4. FXS1559：AMO資產負債表的正式化會計，它准確定義了可以購买和銷毀多少FXS且利潤高於CR。

該框架使Frax社區能夠從任意大量的模塊化銀行策略中進行選擇，以產生收入、升級系統和建立合作夥伴關系，所有這些都不會破壞FRAX的價格穩定性。被开發人員稱為金融貨幣樂高的活躍的AMO本質上相當於Frax貨幣政策。該方案部署了一套成功的AMO策略：

投資者AMO將Frax抵押品部署到收益聚合商和貨幣市場。Frax目前將其USDC的一部分部署到 Yearn、Aave、Compound和OlympusDAO。AMO不會將資金分配到具有提款時間延遲的策略中，因此它永遠不會降低CR，並且可以在需要FRAX贖回時提取抵押品。

Curve AMO將闲置和新鑄造的FRAX部署到FRAX3CRV池中。Frax利用此AMO不僅可以賺取收入，還可以增加FRAX的流動性並加強其錨定。自AMO合同部署FRAX3CRV元池以來，Frax還設置和收取管理費用，並擁有管理特權。AMO還利用Convex和StakeDAO來最大化LP獎勵。 

Lending AMO使用的是Rari Capital和CREAM。由於所有借入的FRAX都是超額抵押，因此該策略永遠不會降低CR。直接將FRAX借貸到貨幣市場，使該AMO能夠通過鑄造和銷毀來提高/降低FRAX利率。例如，Frax可以改變做空FRAX的成本，或通過提供極具競爭力的借貸利率來激勵FRAX的採用。注意：該AMO實質上復制了MakerDAO的功能，允許人們用過度抵押的存款來制造穩定幣，以產生槓杆。

由於每個單獨的AMO具有相同的基本特徵和價格穩定不變的系統作為一個整體，因此給協議一個分形結構。AMO的巨大設計空間及其模塊化特性使Frax具有高度的適應性。該協議可以根據其當前狀態和一般市場條件定期升級或創建AMO。另一個不錯的特點是協議應該始終為 AMO提供非零數量的抵押資產。這很重要，因為這些策略可以提高穩定性並激勵採用。 

與Maker一樣，Frax也因其對USDC的依賴而受到批評。目前，USDC是Frax中唯一的抵押資產，但沒有理由一定是這種情況。Frax不僅打算使用一籃子加密資產，如其他去中心化穩定幣，以及ETH和WBTC，作為其外置抵押品，但开發者正在設計一個被稱為去中心化比率的指標，它將衡量去中心化穩定幣系統對集中組件的依賴程度。為了在不危及系統穩定性的情況下採用一籃子加密資產作為抵押品，該協議將部署管理不穩定抵押品資產波動性的AMO。例如，AMO可以通過將ETH存入Synthetix並將一半的供應量轉換為iETH（反向 ETH）來運行中立策略。AMO使Frax能夠從更多可能的抵押資產中進行選擇，並變得更加去中心化。 

FXS1559：AMO收入

AMO的FXS1559屬性將FXS轉變為創收資產。重要的是，FXS持有者擁有所有AMO收入的所有權。有些利潤是無限期持有的，例如農場代幣，這使Frax對合作夥伴協議的治理具有更大的影響力，但大多數用於在公开市場上購买和銷毀FXS。為了獲得FXS現金流的相對意義，我們將Frax與領先的穩定幣發行商Circle進行比較。由於這兩個實體本質上都是貨幣市場基金。Circle是一個帶有ERC20收據的托管MM基金，而Frax是一個非托管的自動化鏈上MM基金，我們可以通過在相對基礎上對它們進行比較來獲得良好的洞察力。上個月，Circle宣布打算以4.5美元的估值通過SPAC上市。Circle預計今年的收入為1.15億美元，這意味着該公司股票的市盈率將達到39.13倍（交易價格39.13 P/S）。

Circle的資產負債表包括其USDC業務以外的收入來源，例如交易和資金服務（TTS）。如果我們純粹將Circle視為僅從其USDC業務中產生收入的實體，那么Circle股權的交易價格為112.5 P/S。

FXS目前的市值為5.92億美元，而Frax有望在來年創造超過3800萬美元的收入。因此FXS的交易價格為15.45 P/S。 

盡管USDC的規模明顯比FRAX大得多，但Frax從FRAX產生的收入幾乎與Circle從USDC產生的收入相同。當然，Frax令人印象深刻的收入主要歸功於DeFi的巨額收益，而Circle的收入流更可預測，風險更大。不過相對而言，Frax的利潤明顯高於Circle。事實上，Circle直到2023年才會預測利潤，因此他們2021年和2022年的市盈率為負。另一方面，對於Frax而言，P/S和P/E是相同的數量，因為資產負債表由代幣持有者所有，所有收入都算作股東的利潤。雖然此時FRAX的市值似乎與USDC的市值相差甚遠，但在不久的將來，隨着中央穩定幣監管的威脅日益凸顯，這種對比可能會發生巨大變化。

多網絡流動性和加密原生CPI

AMO使Frax成為許多其他DeFi協議的重要貢獻者。例如，該協議是最大的CVX農民之一，而FRAX是用作Uniswap v2和v3路由對的十二個專有代幣之一。Frax通過在以太坊以外的多個網絡（如Avalanche、Solana和BSC）上提供FRAX流動性來延續這種方法。通過最終彌合這些獨立網絡之間的流動性，Frax可以提高穩定幣的整體效用和無摩擦運動。這種對跨協議和網絡普遍性的關注是FRAX自推出以來8個月內市值增長2500萬美元至3.06億美元的主要原因。

本着集中和合作的精神，Frax還率先开發了一種公共設施，去中心化和中心化的穩定幣系統都可以使用。回想一下，絕大多數穩定幣市值由與美元價值錨定的資產組成。這並不奇怪，因為美元是全球儲備貨幣和最常見的交換媒介。然而，隨着前所未有的量化寬松和通脹的早期跡象，依靠美元來保持其購买力隨着時間的推移可能會變得越來越不穩定。 

為了提供臨時穩定性與極端波動的二元選擇的替代方案，Frax正在創建第一個加密原生CPI。這種新的記账單位不僅將使用Chainlink預言機將傳統的CPI帶入鏈上，而且還將基本的加密經濟元素納入價格指數，如以太坊基本費用和比特幣算力能源支出。關鍵的是，幾個穩定幣協議為該項目的發展做出了貢獻。Frax團隊意識到，為了讓這個記账單位獲得網絡效應，多個穩定幣必須與其價值錨定，所以Frax價格指數（與這個新CPI錨定的Frax穩定幣）將只是這個抽象價值的一個實例。與CPI錨定的穩定幣協議越多，這些資產的傳輸就越順暢。正如降低加密貨幣市場風險需要許多高質量的去中心化穩定幣一樣，創造一種新的價值，並在一段時間內保持其購买力，也需要許多穩定幣協議支持這種加密原生CPI。

風險挑战

Frax降低了其他穩定幣系統固有風險的程度，特別是那些利用內置抵押品的系統，所以沒有錢仍然是一個开放的研究領域。預測任何加密資產的動態都很困難，但FRAX和FXS的建模尤其具有挑战性。核心穩定性機制與AMO都是簡單而優雅的，但模擬所有組件如何隨時間演變非常重要，因為其中一些組件相互影響是非线性的。

該任務本質上是一個物理問題，因為Frax被最好地表示為由一組非线性差分方程控制的動態系統。正確模擬系統將允許測試新的 MO、潛在的PIDController升級、壓力市場事件等。Frax的優點在於，該系統具有高度的適應性、可升級性，隨着我們對風險的理解越來越清晰，該系統將變得更加穩定。

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