儲備資金不斷注入 Terra對Anchor的“溺愛養成”注定失敗？

太陽底下什么都沒有變，但一切都變了。現在我們可以看到了。我們唯一被要求的就是注意。

在2021年5月，Terraform Labs基金會曾在Anchor Protocol注入約7,000萬美元，到2022年2月10日，Terra官方表示將以UST的形式向Anchor Protocol注入4.5億美元，以幫助維持年化20%的設定，這一項舉動使得Anchor的TVL從4.3億美元直接增長到116億美元。

面對源源不斷的注入資金，Anchor Protocol也在無形之中向大衆透露其還無法獨立對抗較大的下行壓力的信息。從表面的TVL數據來看，Anchor雖然上线時間才一年左右，卻已經取得不錯的成績。不過在這數據背後，則是Terra官方的強行注入資金來續命。

現在，Terra官方直接表示要將原定路线圖中的APY 19.5%提升至APY 20%，這讓大衆都紛紛懷疑其經濟平衡該如何達成。而對於一直依附着Terra的Anchor來說，如此“溺愛”對其日後發展究竟是好是壞？本文將就Anchor Protocol目前的發展情況以及各項提案所帶來的後續影響進行深度探討。

我們正生活在一個充滿懷疑的時代，被一個旨在通過精心設計的刺激來推動衝動反應的系統增壓。然而，在人類活動的每個領域中，只有極少數人的工作是行動或不行動。事實上，對於其他所有人來說，這仍然是一個相信或不相信的問題。一個人的信仰不應該像旗幟在風中飄揚那樣搖擺不定。

代幣行動主義下一站：Anchor Protocol

自從上一次DR沉迷於美化Anchor的20%存款利率以來，該協議的TVL從4.3億美元增長到116億美元。自那之後，加密市場的波動性急劇上升，上市的中大型科技公司被通脹數據摧毀，由於暴徒高舉政治家的短視情緒，世界現在正處於核浩劫的邊緣。所有很好的論據都可以將流動性停放在收益率為20%的策略中，這種策略掩蓋了波動性。

與此同時，Anchor的存款收益率並未對世界波動的情緒做出反應，在維持在19-20%的區間內。它的計價貨幣UST也抵御了跨鏈風暴（Abracadabra），為了所有儲戶的樂趣，它保持了與美元1比1的錨定。那我們為什么要擔心呢？我們不應該簡單地享受依賴之美，並在一個充滿不確定性的世界中擁有我們穩定的港灣嗎？我很確定我們可以。

Anchor是Terra的借貸協議。一種不同於Maker的借貸協議，因為它不是自己貨幣的最終鑄造者，也不同於Aave-Compound二人組，它只借出一種資產——Terra-native穩定幣UST。像其他公司一樣，它選擇將本質上產生收益的資產作為可用抵押品列入白名單（LUNA和stETH）。

邏輯很簡單，Anchor吸引存入UST以換取存款利率的存款人，然後協議從其儲備金中支付該利率。同時，Anchor吸引了潛在的借款人，這些借款人承諾（或更好的債券）產生收益的資產作為抵押品。該協議保留大部分產生的收益作為其儲備的一部分。借款人現在可以根據參數貸款價值比（或LTV - 例如50%）借入一定數量的UST，協議保留在准備金中支付的利率。

Anchor在儲備金中保留了其他輔助費用，如部分空投獎勵、清算費用、削減費用等。如果我們暫時忽略由於涉及的一些加密資產（如UST和LUNA）以及以ANC形式支付的激勵措施而在Anchor和更廣泛的生態系統之間發生的反身性，那么Anchor與商業銀行並沒有太大的不同。作為一家簡化的銀行，它應該從資產方面賺到的錢比它為負債所花的錢要多。銀行通常會在要求借款人的利息和支付給存款人的利息之間夾住正價差。Anchor也是這樣嗎？非也。

這可以被認為是“最佳情況”傳播。如果我們認為某些借入的UST會被存回Anchor以進行某種對衝策略，那么負價差可能會比這更大。

Anchor是負點差銀行。實際上，在資本成本方面，Anchor更像是私募股權基金，而不是銀行，雖然銀行通過獨立管理資產和負債來賺錢，盡管這個概念在負利率的世界中已經延伸，但投資基金吸引了資金來自有限合夥人（承諾高回報率），並且需要積極管理資產以補償承諾的收益。

上面的等式意味着，從不同的角度看，每提供1個單位的抵押品，最多可以吸引0.75個單位作為存款以實現盈虧平衡。假設固定LTV為50%，換句話說，這意味着最低存款利用率為65-70%。Anchor過去曾表示該數字為60%。當等式的資產方面正在快速增長並且有很多借款人希望利用自己的頭寸時，這個數字是合理的。

LUNA是2021年表現最好的資產之一，LTM投資回報率為750%。直到12月初，活躍的市場才足以確保Anchor的利息產生正現金流。

但是，如果出現負價差，你就在爭分奪秒，而協議因其順周期性質所遭受損失只是時間問題。隨着所有市場的波動性增加，對槓杆的需求停滯不前。另一方面，這種需求變成了穩定需求。在Terra生態系統中，這轉化為Anchor的借貸減少和存款減少。

在Adam Smith的土地上，市場力量會減少存款的動機（通過降低存款利率），並且可能會通過再次降低借款利率來提高借款的動機。Anchor與算法利率的概念並不陌生，借款利率是基於利用率進行參數建模的。有趣的是，存款並沒有發生同樣的情況，利率保持在20%左右。提供穩定和可預測的利率最終是Anchor的雄心壯志。這提出了兩個不同的問題，我們將分別嘗試解決：（1）Anchor如何維持持續的負收益率？（2）為什么Anchor在採用市場力量時如此抗拒？

Anchor如何維持持續的負收益率？

在之前的討論中，我們故意省略了Anchor以ANC鑄幣形式部署的借貸動機。協議治理代幣ANC分配給借款人，以激勵他們向協議提供收益資產並借入UST。在目前的水平上，借款人的收益率（以ANC形式）高於（16%）負APR（12.7%）的債務。換句話說，借貸目前是作為一種農業策略和對ANC價格的槓杆押注。鑄幣激勵了協議的使用，間接地使ANC受益，但以激進的稀釋和拋售壓力為代價損害了當前的ANC持有者。與大多數流動性挖礦激勵計劃一樣，它是不可持續的。

除了對當前持有90億存款而不是25億貸款的非國大持有者來說不可持續和有害之外，它沒有任何作用。白皮書說明了Anchor的存款利率是如何主要通過校准向借款人的ANC排放率來調整的。根據當前的流動動態，很明顯，要么是反饋機制無效，要么是目標存款利率一直維持在過高的水平。

當ANC農業不足以對資金流動進行參數化時，該協議依賴於從其儲備中直接補貼。這不一定是一個壞主意，儲儲備可以平滑協議長期增長軌跡的周期性，但當協議對儲備的依賴是結構性的時，就不行了。到2月初，現狀的難以為繼已經顯而易見。

有趣的是，在@nrmo論壇的帖子中，有人提議通過改進借貸模式來解決長期失衡問題，這對我來說是非常可怕的，而存款利率則被提議保持在19-20%。與此同時，為了讓患者在持續出血的情況下存活下來，建議通過新成立的Luna Foundation Guard（LFG）進行4.5億美元的資本重組。LFG是通過Jump和3AC牽頭的私人代幣銷售增加10億美元的資本，並有許多其他人的參與。通過增資創建並以BTC計價的UST外匯儲備的雄心是作為UST美元的最後手段和儲備的穩定器。沒有多少鏈的原生穩定幣有價值1億美元的擔保來保護它們的錨定貨幣。不管算法有多好，它們都不足以獲得我們無條件的信任。

這些數字不小，看到20%錨定率的正統觀念如何價值超過50億美元，我印象深刻。我不是唯一一個不喜歡這個提議的人。@Pedro_explore是多產的Anchor評論者，強烈反對使用最初分配用於改善Terra生態系統的主權、安全和可持續性的資金。如果Anchor被認為概念太大而倒閉，那么在不解決其問題的情況下將其擴大並不會使事情變得更好。簡單來說，Anchor確實可以成為Terra最強大的營銷機器，但沒有人能买得起這么光鮮的營銷機器太久。然而，歷史並不在乎老百姓的意愿，2月17日， Do Kwon宣布增加4.5億美元的儲備金。

但增資只是增資，並沒有改變Anchor的發展軌跡。自資本重組日起，外匯儲備從5.1億美元降至4.5億美元。不到一個月。存款收益率還是不變。

為什么Anchor對採用市場力量如此抗拒？

Anchor對更廣泛的Terra生態系統的重要性不可低估，有140億美元的UST在流通中，其中9億美元存在Anchor銀行。在這個數字上，我們應該加上1.5億美元（3億美元資金池的50%），提供給Astroport的ANC流動資金池，我確信我缺少其他與Anchor相關的東西。毫無疑問，Anchor是當今Terra的基石。未來它可能不會保持這種狀態，比如Astroport、Prism、Mars、Mirror等等，但未來還沒有到來。

在Terra的一體化透明貨幣體系中，LUNA和UST是直接相連的。Terra是元宇宙中的一個金融中心，它通過輸入和輸出資本流與宇宙的其他部分互動。

收縮階段：當資金流入放緩時，UST面臨脫鉤壓力，系統試圖通過發行更多的挖礦算力（試圖激勵更多的外部參與者與Terra互動）並使用收益進行購买和燃燒來抵消美元。從宏觀經濟角度來看，Terra希望在中期增加外部參與，同時在短期內利用這些拍賣的收益來穩定貨幣，但要以當前的LUNA持有者為代價。

擴張階段：當資金流入加速時，以美元計價的UST可能會變得更加昂貴，並且系統試圖通過鑄造更多貨幣並使用該貨幣來購买和燃燒挖礦算力（即LUNA）來抵消這種影響。在宏觀經濟方面Terra立即使貨幣（這是經濟體購买力的代表）膨脹，並使用額外的貨幣推高LUNA的價格，這對每個人都有好處。

換句話說，Terra不斷在UST（其系統的負債）和LUNA（其系統的權益）之間轉移波動。一個是另一個的資金庫，兩者都是存在的。由於Anchor的存款收益率下降，LUNA無法承受UST的大量流出，因為它將失去價格的最終穩定器。所以Terra生態系統需要Anchor。

不過目前，我們需要明確說明LUNA持有者的利益與ANC的利益並不完全一致。當然，除非我們假設好心人每六個月會向Anchor的儲備金注入50億美元（並且還在增長），從而將ANC美元的發行補貼到無限。

這場世界衝突的結果是改進Anchor代幣經濟學的三個獨特建議：（A）Retrograde和ParaFi的 veANC，（B）bitn8的動態Anchor賺取率，（C）Polychain和Arca的代幣經濟學治理。

• Retrograde和ParaFi的 veANC

2月17日，Retrograde和ParaFi在論壇上發布了一項提議，以擴大ANC在Anchor中的作用。Retrograde基於一篇Medium帖子，打算通過“為Terra構建治理主密鑰”來改進Terra生態系統內的治理實踐。這將如何形成尚不清楚，但從他們的提議中我們可以猜測逆行想要成為某種凸型投票聚合協議，因此我們不能認為該提議完全沒有衝突。收據不是新的（對於DeFi和ParaFi），並且基於Vote-Escrowed（或ve）代幣模型。

進一步來說，ANC可以鎖定長達4年的投票托管合約，或veANC，以不可轉讓的形式，該機制取代了質押，並賦予那些更長時間質押代幣的人更多的權重。結合bLUNA或bETH等資產的借款人將根據其持有的veANC獲得更高的ANC排放量（高達1.5倍）。以及協議收入的一部分veANC持有者將能夠對一般治理主題以及跨已批准抵押品類型的未來ANC排放量進行投票（標准投票）。

那么這解決了什么問題呢？很明顯，該計劃的目的是創建一個垂直生態系統，類似於Curve的Curve到Convex，這將對ANC的需求和價格產生積極影響。通過使ANC的價格受益，借款的動機將會增加，並且借款<>存款錯配減少，對整個協議產生一種virtuos效應。但沒有任何價值是憑空創造的，短期內產生的利息必須在沿途的某個時候得到補償，金字塔Curve战爭模型只不過是增加了協議的運營槓杆。在金字塔中，基礎很重要：如果系統對於像Curve這樣的盈利協議可能不可持續，我很難看到這對於 Anchor這樣的非盈利協議如何可持續。

在我看來，該提案對治理還有另一個負面影響。ve模型通過使那些已經在系統中擁有相當大比例的治理權的人受益，從而加劇了集中化。如果我們相信去中心化是一種值得捍衛的普遍利益，我相信，我們不能不喜歡它。還有一個與我們上面提到的利益衝突論點相關的細微差別：可以合理地假設Terra的核心團隊控制着很大一部分治理權，我粗略估計約為30%，並且我不明白這些演員會如何支持Anchor的利益而不是Terra的利益。

一些人提出了另一個相關的觀點，包括@Jae99和@Pedro_explore。借款人是協議的真正收入來源嗎？為什么不包括那些持有veANC的儲戶的提振呢？此外，veANC的推出是否會引發一場對ANC價格產生積極（短期）影響的战爭？在借款人中，Anchor在LUNA市場沒有天生的競爭對手，而在生態系統之外，它的地位很弱，錨定战爭很難爆發。

• bitn8的動態Anchor賺取率

3月1日，@bitn8發布了一項替代提案，為存款人創建半動態收益率，與Anchor儲備金變化的衡量標准相關聯。如果儲備下降，則應降低收益率，反之亦然。@bitn8正在定義一個離散的動態系統，該系統將推動利率變化，按月實施，如下所述。

我不打算就@bitn8在這裏提出的離散動態模型提供未經教育的意見，因為我確信有更好的訓練和知情的人這樣做，但我可以說我歡迎一種有助於反映存款利率的事情的現實。有趣的是，該提案的目的不是歡迎市場力量加入協議，而是讓協議在不持續依賴外部資源的情況下可持續發展。

• Polychain和Arca的代幣經濟學治理

第三個提案來自Polychain（@josh_rosenthal）和Arca - @Matt_Hepler。這不是DR第一次遇到Arca作為其激進主義研究的一部分。他們的提案最初於2月25日發布，經過一些修改，並在本文發布前幾個小時以最終形式發布。然而，它的核心原則並沒有改變：支持者不相信存款利率是可持續的，他們認為大型機構參與者從價值轉移中受益是不合適的。在DeFi數學復雜的時代，他們的提議非常簡單：低於10萬美元，你可以繼續從20%的收益率，超過門檻的存款人將在540天內看到他們的賺取新利率每30天逐漸減少到17.5%（對於100-50萬以內的存款）或10.0%（對於50萬以上的存款）。

根據上面共享的關於存款集中度的表格，新機制可以有效地針對佔存款量85%的巨鯨。如果Terra打算成為一個足夠便宜的分布式和去中心化金融服務中心，讓每個人都可以使用，Terra真的需要這些大儲戶嗎？這些巨鯨中有多少也是Anchor和Terra生態系統的代幣投資者？與DeFi一樣，利益衝突可能無處不在。該提案現在在治理上生效。

“目前對Anchor治理的關注和活動處於歷史最高水平，並幫助推動了200%的價格提升。通過我們的提議，我們相信ANC將獲得巨大的、急需的資產負債表可持續性，這將確保一個充滿活力的Anchor 協議、Terra生態系統和顯着的價值創造。”

像往常一樣，對於提案者的話我保持相當程度的懷疑態度，但該提案缺乏數學復雜性可能比負面更積極，因為它為Anchor利率的未來鋪平了一條非常明確的路线。支持者背後的一些TradFi人士認為，止血應該先於任何花哨的參數化數學創新，這並不奇怪。有趣的是，在某種意義上，他們的提議也標志着前瞻性指導的引入Anchor生態系統中的概念。

在一個致力於由套利者支配的短期數學優化的DeFi環境中，機構投資者錯過了對可持續長期利率的明確性。期限結構的可見性，以及對設定它的人（AMM）的信任，對於將DeFi的用例擴展到交易、保證金交易和農業之外至關重要。Polychain-Arca提案朝着這個方向發展，雖然它不完善，因為它在設定長期利率時既沒有考慮市場也沒有考慮資金動態，但這將是協議向前邁出的健康一步。

但我們又回到了起點——利益衝突。激進投資者、代幣持有者、交易員、儲戶、農民、愛好者、Anchor建設者、Terra开發商。太陽底下什么都沒有變，但一切都變了。現在我們可以看到了。我們唯一被要求的就是注意。

來源：Dirt Roads

作者：Luca Prosperi

編譯：陳一晚風

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