Aave深度研報：DeFi借貸王者是怎樣煉成的？

原文標題：《【Mint Ventures深度研報】Aave：Defi借貸王者是怎樣煉成的？》

第一節 研報要點

1. 核心投資邏輯

Aave所處賽道寬廣，項目綜合素質非常優秀，屬於值得長期關注的Defi白馬項目，具體投資邏輯總結如下：

• Aave所處的加密借貸是一條正處於高速發展、市場空間巨大的好賽道，後續將逐漸從圈內走向圈外，從個人走向機構，未來將接入更加豐富的資金體量和金融需求

• 現有業務發展迅速，已趕超原有行業龍頭Compound，並有望持續擴大差距，繼續領跑Defi借貸

• 擁有業內非常優秀的團隊，在創新方面保持領先的同時，又極度重視產品策略的安全和風險防控，在項目進入瓶頸後也能及時調整方向

• 在同類頭部項目中擁有更為健康的經濟模型

• 在合規方面走在行業前列，已獲得FCA加密資產經營許可

• 閃電貸、信用委托授權、機構服務等多條業務线都有較大發展空間，項目具備很有潛力的第二增長曲线

2.估值

從相對估值法來看，Aave的估值處於歷史水平低位；橫向比較來看，Aave較同類頭部項目的估值處於中位，考慮到項目本身的競爭優勢，估值處於合理區間。

3.主要風險

分為內部和外部風險，詳見【業務分析】——內部和外部風險。

第二節 項目基本情況

1.項目業務範圍

Aave是一個开放的貨幣市場協議，出借人（流動性提供者）通過將資產存入Aave的共享資金池來提供流動性，借款人則可以用超額抵押或無抵押的多種方式，自由地從資金池中借出資產。

如果要為Aave在區塊鏈之外的現實世界找到一個商業模式的樣板，那就是銀行。但是作為區塊鏈版的銀行，Aave的業務要性感得多。

目前Aave在以太坊，以及基於以太坊的Polygon（原Matic）上提供借貸服務。

2.項目歷史和發展情況

ETHLend階段

Aave的前身是ETHLend，該項目在17年通過ICO融資了當時價值為1600多萬美金的eth，推出去中心化借貸應用，希望通過智能合約實現去中介化的點對點借貸撮合。根據團隊的產品設想，借款人和貸款人均可在平臺上發布需求，自定義貸款利率、抵押品類型、抵押資產比率等參數。借款者和貸款者可以直接在平臺上尋找合適的訂單進行匹配。

聽起來是不是有點熟悉？是的，那就是曾經在我國大火過的初代P2P借貸模式，有人掛單出借錢，要借的人就下單。

ETHLend就是P2P的加密貨幣版本，但是由於產品的標准化不足，借貸雙方需求差異過大，借與貸雙方的意向利率、金額不易匹配，最終導致實際業務量比較慘淡。

ETHLend 平臺數據，2019-6-20

加上當時正逢加密貨幣大熊市，市場活躍度處於低潮，Lend的代幣價格也非常低迷。

Aave階段

ETHLend產品試驗失敗後，ETHLend團隊學習了Compound的資金池模式，出借人通過將資產存入共享池合約來提供流動性，借款人超額抵押後，可以自由地從這些池中提取資產，並且沒有期限限制，這就解決了過往ETHLend的借貸需求匹配效率低下的問題，用戶體驗大大改善。

19年，項目品牌升級為Aave，Aave的產品於2020年1月正式發布。業務始終保持着非常快的發展速度。

Aave（v1版本數據，不包含v2）tvl增長趨勢

數據來源：debank

2020年7月，Aave官方發布了Aave的新經濟提案(Aavenomics），內容包括將原有代幣lend轉換為Aave、增發23.08%代幣、新的代幣經濟模型、安全模塊、投票治理和借貸激勵等大量更新，以及Aave V2的更新設想。

Aavenomics白皮書：https://docs.aave.com/aavenomics/

2021年2月，Aave的V2版本上线，V1的流動性和借貸逐漸遷移至V2版本。

2021年4月，Aave社區通過借貸挖礦提案，开啓為期3個月的借貸挖礦，為存款人和借款人提供代幣激勵。

2021年5月，Aave協議部署到Polygon上，並將在一年內獲得Polygon提供的價值2億美金的matic借貸挖礦獎勵。

根據2021年5月31日的數據，Aave已經以123億美金的tvl，超過了Makerdao（81億）和Compound（72億）。

3.現有主要產品和業務情況

業務細分

雖然Aave目前的基礎服務都圍繞借貸开展，但是它提供的借貸服務有着多個類型：

• 1.浮動利率借貸：借款人借出資金後，其利率根據該借用資產的利用率變化而變化，也就是該資產的出借比率越高，資產的利息也越高。在Aave，不同的資產擁有不同的借貸利率變化曲线。

• 2固定利率借貸：借款人可以根據一個固定利率借出資產，以提高資金利率的確定性。

• 3.AMM貸款市場：用戶可以通過存入自己在uniswap和balancer上做市的LP，來獲得信用額度，借出穩定幣、wbtc和eth等主流資產。

• 4.閃電貸：借款人可以在無抵押的情況下，在一個區塊內完成資產的借出、交易和歸還，該功能主要面向有專業能力的开發者，用於套利、自我清算和債務置換等場景。

• 5.信用額度委托：信用額度委托是Aave的又一新型無抵押貸款業務，指的是存款人可以通過Openlaw（一個為以太坊能合約提供有效性法律協議的項目）與第三方籤訂協議，將自己基於存款產生的信用額度授權給第三方來向Aave借款，等於給第三方做了擔保，所以第三方無需再提供抵押物即可借款。通過信用額度委托，一方面存款人可以獲得更高的收益，另一方面借款方則可以在Aave獲得無抵押的貸款。這項業務目前來看更多是面向機構的，根據Aave的創始人Stani Kulechov在採訪中所說：“Aave 信貸委托的中期目標是使流動資金能夠進入傳統金融市場，使放貸人的流動資金來源多樣化。也就是說，將 Defi 中的資金用於傳統金融貸款。”

• 6.在籌備中的“Aave Pro for institutions”：Aave的創始人Stani Kulechov5月18日在自己的twitter發布了一個代碼頁面的截圖，並說道：“Aave Pro for institutions.”該業務可能是面向機構的Aave產品，目前還未上线。

值得一提的是，Aave後續允許任何人自己設置借貸參數，在Aave上創建自己的借貸池，最終成為一個豐富的多池系統，上文提到的AMM借貸池，是多池生態的第一個池子。當然，最終哪些池能進入Aave安全模塊的保障範圍，需要社區用戶的治理決定。

我們發現，Aave以上的多個業務，除了第一項是目前各大借貸類Defi的通用功能，其他都是創新型業務，尤其在傳統金融市場的接入方面非常積極，在業務模式的探索上Aave始終走在行業前列。

各項業務情況

a.核心借貸業務數據

目前Aave的流動性分散在4個市場中，分別是Aave的V1版本、V2市場、AMM市場和最新上线的Polygon Aave市場，總存入的流動性達到199億美金（2021年5月31日數據），其中V1佔到6.58億，V2佔到118.5億，AMM市場1.94億，僅僅上线一個月不到的Polygon市場已經佔到72.1億。

我們發現，Aave的TVL最近也已經超過Makerdao和Compound，位列第一。

四大Defi協議tvl增長趨勢，數據來源：token terminal

在創造收入方面，Aave在所有頭部的Defi中排名第3（未包含pancake），僅次於uniswap和sushiswap。

Defi協議年化收入排名，按近30日收入推算

數據來源：The block

我查詢了Aave第18-21的周報數據，Aave平臺各項參與者的收入數據如下（單位均為：萬美金）：

可以看到Aave為平臺多個參與方創造的收益在快速增加中，其中閃電貸的業務增速尤其迅速。

b.Aave的創新業務

我認為，相對於Aave現有核心業務的優秀表現和快速增長，那些正處於萌芽和規劃階段的創新業務更值得期待，有可能在未來為Aave畫出非常漂亮的“第二增長曲线”。

根據目前來看，Aave的創新業務緊扣兩條主线：合規，以及與Oldfi（傳統金融）的融合。

Aave之所以在這兩條主线上發力，我相信正是看到了幣圈之外的廣大市場和Defi融合的巨大潛力。

對於Aave來說，和傳統金融的合作至少意味着2個好處：

• 1.發掘出更為龐大的借貸需求：現有加密貨幣的市場規模雖然增速很快，但就體量而言與傳統金融市場相比仍然差距巨大，且Defi市場的原生需求類別仍然比較單一，更多圍繞幣圈的挖礦、套利、交易投資等展开。傳統金融市場的資產體量和種類、用戶數量、需求類別，都遠超幣圈，Aave越早介入，也意味着能越早承接來自加密世界之外的巨量資金和豐富需求，實現業務的快速增長。

• 2.擺脫劇烈的加密貨幣周期：以比特幣為代表，幣圈的資產價格漲跌具有極強的周期性，波動劇烈，受之影響，即使是擁有明確市場和良好現金流的優質項目，其業務也難免隨着市場周期而巨幅波動。以Aave的借貸業務為例，熊市裏的上遊需求如交易、挖礦、套利都會隨着幣圈資產價格的整體暴跌而陷入蕭條，作為借貸服務方的Aave業務也必然隨之萎縮。但在打通傳統金融業務之後，Aave的業務就有了更為穩定的市場，因為房地產抵押、企業信貸等並不受幣圈周期的影響，能給Aave提供更為穩固的基本盤。

那么Aave在接入鏈外的傳統金融業務上做了哪些嘗試呢？

其中最重要的一項就是在前面【業務細分】部分提到的“信用額度委托”，講得簡單一點，通過這項服務，加密世界之外的借款人也可以在無抵押的情況下，通過Aave獲得來自幣圈的貸款，根據Aave創始人Stani Kulechov 的介紹，通過信用額度委托功能，Aave 的借貸方不僅僅包括加密貨幣交易所、做市商，還有放債人、機構、企業、非政府組織和政府等來自傳統世界的企業和消費者。

另一項重要的探索，來自於Aave與房地產代幣化平臺RealT的合作，嘗試為加密世界之外的用戶提供房屋抵押貸款。

大概的實現方式是：透過 RealT 的代幣化服務，用戶將能夠以少許資金購买房屋的部分所有權，而非买下一整棟昂貴的房子，用戶买下代幣化的房屋所有權後，用戶可以用以此作為抵押品，去 Aave 平臺進行貸款。這個方案之所以深具潛力，是因為當房地產的價值成長時，屋主在出售前並不能實際享有資產增益帶來的現金流，而通過 Aave 和 RealT 的合作方案，屋主就可以將不動產代幣化後以進行抵押貸款，貸出的穩定幣則可以用作其他投資使用，或是用於個人消費。

該方案在去年9月初首次提出，具體後續是否實施，需要在社區進行提案和投票通過，但是該方案已經獲得了Stani Kulechov的肯定，他說：“這個系統的美妙之處在於，這些代幣化的不動產可以被當作抵押品來獲得穩定幣。我們將在 Aava 社群中提案，只要治理投票通過，就會正式啓動。”

當然，作為一個和現實金融打通的方案，該服務將設有 KYC 要求，使用者也必須是在 RealT 的以太坊白名單內。

這就不得不提到Aave創新業務發展的另一條主线：積極合規。

從創始人Stani Kulechov的採訪中可以看出，他本身對於傳統金融系統並不排斥，只是希望用區塊鏈解決傳統金融無法解決的問題，提供更高的效率，他曾說道：“ETHLend 和 Aave 都借鑑了傳統金融系統的重要方面，我認為這一點非常重要，因為傳統金融有很多已被證明是有效的、很酷的組成部分。傳統金融或「OldFi」，對 ETHLend 和 Aave 的某些方面起到了啓發作用，但後來我們試圖對其進行改進並使其去中心化。”這也使得Aave團隊更專注於解決實際世界中的金融問題，而不是為了挑战傳統。

2018年，也就是該項目創立的第二年，Aave就通過項目背後的在英國的實體企業向英國金融行為監管局（FCA）提交了電子貨幣機構許可證的授權申請。2020年8月25 日消息，據英國金融行為監管局（FCA）公布的公开信息顯示，AAVE 已於當年7月7日獲得電子貨幣機構 (EMI) 許可證，這意味允許用戶將法幣轉換成穩定幣以及 Aave 生態系統中的其他資產，然後在 Aave 協議中使用這些資產。

這塊許可證的含金量非常高，在Aave之前加密貨幣行業只有兩家公司拿到了FCA的許可，分別是巨頭Coinbase 和英國本土的金融科技銀行Revolut。

除此之外，今年2月Aave還跟加密資產的機構門戶Hex Trust合作，通過Hex Trust為機構提供合作。Hex Trust已將AAVE、stkAAVE（AAVE代幣的質押憑證）和aToken（Aave平臺其他資產的出借憑證） 集成到其機構級托管平臺 Hex Safe。通過這種集成，機構投資者可以安全地在Hex Trust市場中持有代幣，Hex Trust完全合規受到保護，是市場上安全的級別最高的機構服務平臺之一。Hex Trust 還在其新的 Defi 模塊中集成了 Aave 協議，使機構客戶可以直接從 Hex Safe 內部借貸一系列數字資產。

Hex Trust官網，https://hextrust.com/

讀到這裏，你可能會有一個問題：Aave做到的這些，別的Defi項目不能做到嗎？為什么FCA愿意給Aave發放許可證，為什么圈外機構會更愿意使用Aave，而不是別的借貸平臺？

這跟Aave獨有的Safety Module（安全模塊）有關，基於該安全模塊的風險防控機制，Aave大大減少了平臺在極端行情和風險事件之下產生壞账的風險，讓機構能更為放心地在Aave提供流動性。

關於Safety Module的具體機制，將在後面的【業務分析】模塊進行分析。

總得來說，Aave作為一匹Defi界的大白馬，能在現有主業增長迅猛的同時，積極為更大的圈外市場早做布局，且在合規上早早完成了准備，讓Aave的業務比其他同類項目擁有更為光明的未來。

4.團隊情況

創始人：Stani Kulechov

Aave的創始人Stani Kulechov屬於青年才俊，從十多歲开始接觸代碼工作，在芬蘭的赫爾辛基大學就讀法律期間开始對加密領域產生興趣，深深被以太坊吸引，並在2017年中旬創立ETHlend並成功融資，當時他還在讀本科，18年才正式從赫爾辛基大學畢業。

跟很多傳奇的加密領域創始人一樣，ETHlend\Aave是他的第一個項目，雖然ETHlend开局不順，但是他帶領團隊吸取了當時市場上其他優秀產品的經驗，及時轉變了產品形態，把Aave發展為目前最成功的Defi協議之一。

开局就打出王炸的Stani Kulechov的職業履歷並不長，Aave可以說是他的第一份正式工作，此前他在多個法律機構如Bird&Bird擔任法律崗位的實習生，法律的學歷和工作背景，也讓他對於金融業務的合規性更加重視。

除了發展Aave之外，Stani Kulechov近年也在對其他新興的Defi和區塊鏈項目進行產業投資，在很多新興的區塊鏈項目中都能看到他的身影，比如知名數據分析平臺dune analytics、以太坊 2.0 抵押服務提供商Lido等等。在個人財務收益之外，這些被投項目後續都有可能成為Aave的業務合作夥伴。

Aave團隊

在2020年5月下旬Token Terminal 對 Aave創始人Stani Kulechov的採訪中，他提到當時團隊的成員為17人，總部在倫敦，在瑞士和歐洲各地有辦事處。

而現在通過Linkedin查詢，Aave的員工人數已經增長到46人，其中一半以上的崗位是工程和开發人員，大部分分布在英國、法國、西班牙等歐洲國家。

Aave員工的地區、崗位和學歷情況，來源：Linkedin

除了員工人數的增長，Aave還在一些關鍵崗位上引入了更為資深的金融和管理人才，比如今年3月入職Aave的CFO Peter Kerr，此前有在匯豐、德意志銀行等的長期工作經歷；去年12月入職的機構業務負責人Ajit Tripathi，則有着豐富的為金融、科技公司的顧問履歷，以及在瑞銀的工作經歷。

從員工人數的快速增長，以及在機構業務相關崗位人員的補充，也能印證Aave業務發展的良好勢頭，以及拓展圈外機構用戶的決心。

5.合作夥伴和投資人

在Aave官網上，我們可以看到長長的合作夥伴清單，包括錢包、Aave服務的集成方、豐富的Defi協議友商等等，還有大量新興的Defi領域合作夥伴沒有更新上去。

受益於Defi的可組合性，Aave被越來越多的Defi集成，逐漸成為Defi世界裏基礎性的環節，其他合作夥伴的業務增長，也帶動了Aave的業務增長。

在投資人方面，有兩個投資機構對Aave至關重要，它們就是Framework Ventures和Three Arrows，這兩家知名的機構除了在二級市場對Aave進行投資，還深度參與了Aave協議4個模塊的生態建設，包括：

• 新的代幣經濟模型：兩家投資機構都對Aave新的代幣經濟模型提了許多反饋建議，從 LEND 向 AAVE 遷移後，代幣質押、流動性供給獎勵和新的智能合約等機制都是新代幣經濟模型需要考慮的部分，詳見後續【業務分析】-通證模型分一節

• 協議治理：兩家投資機構都積極參與 Aave 協議的治理，主要包括圍繞協議、風險和特定市場政策提交 Aave 改進提案 （AIPs，Aave Improvement Proposals ） 並進行投票

• 市場接入和深度：兩家機構改變了他們過往採用場外借貸模式，更多使用Aave的平臺來進行，從而幫助促進Aave資產的增長，提升資產流動性，便於後續更多機構用戶的進場，這兩個機構也推進了信用委托服務的進展

• Safety Module質押：兩個基金都將持有的Aave在安全模塊中進行了質押，提升協議的抗風險能力。

這兩家機構在Defi領域還有廣泛的投資布局和資源，也將為Aave帶來更多的業務合作夥伴和機遇。

Aave的另一類重要合作夥伴，是來自於Defi領域的咨詢公司，比如Gauntlet Networks和Delphi Digital，前者除了在經濟模型方面給了很多意見，還定期會針對Aave借貸市場進行風險測試並給出報告，最近一次報告發布於今年4月；Delphi Digital則就Aave的借貸池策略給出了新的代幣架構建議，建議採用分片安全池取代單一安全池，以隔離單個貨幣市場的風險。與以上合作夥伴保持長期的合作和交流，也讓Aave減少了發生系統性風險的概率。

第三節 業務分析

1.行業空間和潛力

借貸市場概況

常見的加密借貸方式是，借款人使用其加密資產作為抵押來獲得法幣或穩定幣貸款，而貸方則通過提供資產賺取利息收益。同時，借款人也可以使用法定或穩定幣作為抵押品來借入加密資產。

加密借貸的市場需求主要來自於以下幾個方面：

• 交易活動：包括套利、槓杆、做市等交易活動，這是最主要的需求。例如，OTC服務商或做市商需要借資金來滿足大量的交易；交易者通過借貸來增加槓杆，或借入資產賣空進行套利；

• 稅收優化：目前很多國家和地區將出售加密資產納入了應稅事件，根據轄區的不同，稅率可能高達40％至50％。因此，如果直接出售加密資產需要繳納高昂的資本利得稅，而通過加密借貸只需要每年支付 10％左右的利息；

• 獲得被動收入：這種情況適用於希望長期持有加密資產同時又希望增加額外收益（利息）的投資者；

• 獲取流動資金：通過抵押加密資產借法幣，礦工、ICO 團隊和加密初創企業可以解決短期資金流動性需求，又可以保留其加密貨幣投資長期倉位；

• 參與通證經濟：例如流動性挖礦、治理投票等

加密借貸分為中心化借貸和去中心化借貸兩種類型：

中心化借貸

這是一種基於托管的借貸，其主要特徵是用戶無法控制自己的資產，用戶的私鑰由平臺掌握。具體來說，用戶必須將其加密資產存入平臺錢包。平臺要么通過點對點的模式將用戶的資產貸出去，要么將資產合並後再通過 OTC 借給交易對手。如果是借方用戶，平臺會將他們的資產鎖定為抵押品，並借給他們法幣或穩定幣。取決於平臺的運營策略，有些平臺會將用戶的抵押資產用於貸款。借款人通過借貸平臺獲得加密資產、穩定幣或法幣，當借款人無法償還貸款時，其抵押品將會被清算。

Defi 借貸

Defi 借貸是基於智能合約的無需許可的協議集，這是一種非托管借貸，平臺無法訪問用戶的私鑰，用戶控制其資產。並且，與中心化平臺不同，這裏所有的借貸流程都是自動化完成的，無須平臺審核。目前，大多數 Defi 借貸都是基於以太坊，數據在區塊鏈上公开可查詢。通過 Defi 借貸，用戶同樣可以借貸加密資產或穩定幣，但無法借貸法定貨幣。

根據2020年末的credmark的統計數據，Q4加密借貸的總借款量達到160億美金，總抵押資產價值420億美金，整個加密借貸行業始終維持着2位甚至3位數的季度環比增長。

加密借貸2019年Q4-2020Q4數據，數據來源：credmark

而Defi在加密借貸中的業務佔比也快速提高，其借貸量佔比從2020年一季度的5.9%提升到四季度的21.5%；抵押物佔比從2020年一季度的11.7%提升到四季度的37.9%。Credmark雖然還沒有更新2021年的數據，但相信“去中心化借貸吞噬中心化借貸”的趨勢並沒有改變，Defi在加密借貸市場的市場份額佔比還將繼續擴大。

Defi借貸持續搶佔中心化借貸市場份額原因，一方面是其切實提供了產品層面的改善，包括：

• 極大地增加了放貸人和借款人的數量，通過开放式架構，全球範圍內的任何人都能成為放貸者和借款人，只要他們愿意承擔風險和進行學習。

• 極大地提高了資本效率，因為借貸人可以直接進入資本市場，而無需通過中心化的“看門人”，他們通過开放式協議進入資金池，而非通過中間方來獲得資金，從而降低貸款利率。

另一方面，去中心化借貸採用非托管模式和非審查模式，讓用戶自己掌握私鑰，無需暴露個人信息，隨着以太坊和其他區塊鏈用戶的爆發式增長，以及Defi對以太坊整體用戶滲透率的持續提升（目前跟Defi協議有過交互的以太坊地址，僅佔非零以太坊地址的3%不到），去中心化借貸或許將為更多用戶採用。

Defi用戶增速，數據來源：Dune Analytics

更加值得注意的是，隨着監管的合規，加密借貸必然將迎來加密世界之外的用戶，引入非加密資產作為抵押品，比如通證化的證券、房產等等，這些都將為現有的加密借貸市場帶來潛在業務增量。

2.通證模型分析

如前文所述，Aave初始的代幣為Lend，總量13億。在此前的通證模型中，項目通過協議的收入回購lend進行銷毀，實現通縮。

2020年7月30日，官方發布了AAVENOMICS提案，包含幾個重要內容：

• 1.採用新代幣Aave替代Lend，兌換比例為1:100，同時增發300萬Aave，增發率 23.08%，Aave總量變為1600萬。

講解：此前的13億枚Lend已經實現了全流通，沒有新增的代幣可以用於新的安全模型，以及業務激勵，無法跟當時主要對手Compound抗衡。團隊增發23.08%是一個比較恰當的值，太多會過度稀釋原有持幣人的權益，打擊社區信心，太少則無法為後續的安全模塊和激勵留下足夠預算。而縮小代幣規模的設計，與當時dot拆分的做法正好相反，提高了代幣的單價，類似於幣圈當時的高價幣YFI，以及股市裏的茅臺，給人以項目代幣價值稀缺的感受。

• 2.300 萬增發部分用於安全池建設、激勵借貸生態和合作者等。

• 3.推出安全池模式。

• 4.开啓社區化投票治理。

背景介紹完畢，目前的Aave的通證模型就是基於以上AAVENOMICS提案發展而來，接下來我們來具體分析Aave項目的通證設計。

縱觀Aave代幣模型的設計，我認為其圍繞着兩個指導原則展开：

1.協議的長治久安，優先於任何一個利益相關方（包括持幣者）。2.任何一個參與者，其享受的權力和收益，必須盡可能地與其為協議做出的貢獻對等。

就以上這兩點，Aave的新經濟模型展开了精巧的設計。

在Aave新經濟白皮書的开頭，有一段开宗明義的話：

“The goal of the Aave Tokenomics, through its incentives and policies, is to create a Schelling Point where the protocol’s growth, sustainability and safety take priority over individual stakeholder objectives.”

大意為：Aave新經濟模型的目標，在於通過它的激勵和制度去尋找到一個謝林點（博弈論中的平衡點），在那個點上，Aave協議的長期增長、穩定和安全，將優先於個體利益相關者的目標。

這段話想表達的意思是：代幣經濟經濟模型的設計目的，並不是為了衆多協議參與者中任何一方（包括項目代幣的持有者）的個體利益最大化，而是把協議的長期發展放在第一位，只有當協議獲得快速穩定的增長，不出安全事故，那么拉長時間來看，對於各參與者，尤其是持幣者來說，收獲的利益反而是最大化的。

這是Aave經濟模型設計的第一條原則：協議的長治久安優先。

接下來介紹Aave最核心的模塊：Safety Module——安全模塊。

Defi借貸平臺最大的隱患，在於極端行情造成的清算失敗引發壞账，或是合約安全黑天鵝事件造成的協議損失，盡管可以通過安全公司審計、與金融審計公司合作進行壓力測試、對借貸的多項參數進行調優，盡可能降低以上事件發生的概率，但風險仍然存在，造成很多潛在存款人，尤其是機構用戶，不敢在平臺進行存款。

Aave對此的方案是配備一個安全模塊，該模塊的作用是在發生壞账或合約、預言機問題造成的虧損時，將使用模塊內質押的Aave以及Aave+eth的流動性LP，來對壞账和虧損進行兜底，保證存款人的資金不受損失，就好像是給平臺上了一道存款保險。

該模塊的資金來源於Aave持幣人自愿存入的Aave（或是由80%Aave+20%eth組成的LP），並提供了比較充分的激勵措施，激勵包括定量的Aave的分發獎勵，以及Aave協議的利潤分配。也就是說，作為投資者光持有Aave還不夠，還需要將Aave存入Safety Module，你才能享受到Aave協議的價值捕獲。

這點是相當高明的設計，一來解決了Aave協議黑天鵝情況下存款保證金來源的問題，為整個平臺增加了一層防護罩；二來提升了Aave的鎖倉量，強化了Aave代幣持有人的責任，當然也附加了收益。

這就是前面說到的Aave新通證設計的第二條指導原則：任何一個參與者，其享受的權力和收益，必須盡可能地與其為協議做出的貢獻對等。

到這裏，我們可以對Aave的通證模型做一下總結。

Aave是Aave協議的核心治理代幣，主要場景包括參與社區治理，以及獲得Aave借貸協議產生的淨現金流（目前主要是借貸池+閃電貸）分紅+Aave生態獎勵，與其他項目不同的是，持幣者要獲得分紅，需要將Aave存入安全模塊來參與系統的保護。

躺賺，在Aave這裏不好使了。

Aave的產出則來自於從Lend更新為Aave時新增發的300萬，保存在項目的Ecosystem Reserve錢包內。目前主要用於借貸挖礦的激勵（自21年4月底开始，首期持續3個月），安全模塊的Aave質押激勵（獎勵數量每個季度由社區提案和投票決定），以及社區dao組織批准的Aave生態項目捐贈（目前已經提案通過，成立了一個專項捐贈基金來操作）。

正如NGC Ventures的董事總經理蔡彥所說：“安全模塊的設計……是 Aave 开創了先河。說實話，大部分項目目前還沒辦法做成一個健康或者正向運轉的代幣模型，也沒法做成和 Aave 一樣的安全模塊，這挺有門檻的。”

3.項目競爭格局

a.基本市場格局&份額

從Tvl數據來看，Defi借貸市場目前的前三甲分別是Aave、Compound和Makerdao，均為以太坊上的項目，此前三個項目的競爭態勢比較膠着，但自從4月Aave开啓了借貸挖礦，以及5月登陸Polygon以來，Aave的TVL實現了對Makerdao和Compound的反超，目前Aave的TVL已經佔到前5大借貸Defi總TVL的41.3%，目前來看還有繼續擴大的趨勢。

b.主要競爭對手

雖然Makerdao在TVL上一直跟Aave形成一種你追我趕的態勢，但是真正在產品形態上跟Aave類似的還是Compound，而後續梯隊的業務量級暫時都距離Aave和Compound較遠。

而就目前來看，Aave似乎能繼續保持對Compound的優勢，主要體現下以下幾點上：

• Compound早在20年中旬就上线了借貸挖礦的補貼，意味着此前Compound變相提高了存款收益\降低了借貸利率來跟Aave競爭，而如今Aave开啓借貸挖礦，再加上Polygon對Aave的存貸補貼（側面體現出了Aave的生態議價能力），Compound的利率優勢基本消失

• Compound的創新力和新業務拓展速度比Aave慢得多，無論是在借貸市場的代幣種類上，還是類似於閃電貸、amm市場、機構業務的新業務开發上，Compound的進度都非常緩慢和保守

• Aave的經濟模型和安全模塊，讓Aave在遭遇極端情況時，存款人的資金發生虧損的概率更小，安全性更高，更容易受到存款人青睞

• Aave在合規方面，比Compound走的更快，這也讓它在大衆和機構中的業務开展可能更為順利

• Aave的功能更為豐富，這使得它作為一個基礎性協議的可組合性更好，更容易被其他Defi協議或合作夥伴集成

綜合來看，Aave有望繼續保持它對Compound形成的優勢，後續借貸協議想要挑战Aave，重走Aave的老路肯定是不行的，必須要通過更具顛覆性的商業模式或原創代碼實現彎道超車。

c.項目護城河和競爭優勢來源

真正的項目護城河，應該是其他同賽道競爭者較難在短時間內模仿的，Aave可見的護城河可能來自於以下幾個方面：

• 規模和信用優勢：Aave是最早成立的加密借貸Defi項目之一，目前也擁有最大的TVL，且沒有發生過重大安全故事。就如在傳統金融領域，擁有悠久的歷史和龐大的資產負債表的銀行天然更容易獲得儲戶的信賴一樣，相對於新成立的項目，Aave擁有平臺資金規模和清白歷史的信用優勢

• 合規優勢：Aave是少有的在英國這樣的發達國家獲得許可，能向公衆提供加密貨幣服務的項目，這一方面為項目本身提供了更高的信用，另一方面也便於其拓展其機構和大衆市場

• 優秀的通證模型和安全機制：團隊的新經濟模型和安全模塊，為項目提供了更強的抗風險機制，也增加了項目代幣的鎖倉比例，優於市面上的主流項目

• 優秀的團隊：從過往來看，由創始人Stani Kulechov帶領的Aave團隊非常優秀，注重創新的同時又高度關注風險，在遇到問題時又有很好的韌性，能及時調整產品方向

4.內部和外部風險

項目的風險可以分為內部和外部兩個方面。

其中內部風險包括：

• 遭遇極端行情下的清算問題，導致資不抵債（團隊稱為Shortfall Event）事件，盡管存在安全模塊的資金兜底，但一方面安全模塊激活兜底必然會需要賣出Aave來填補壞账，導致Aave價格下跌；另一方面，目前安全模塊裏的可清算質押資金（目前為總質押資金的30%），僅佔Aave的總存款的9%-10%（Aave21年21周周報數據），目前的存款兜底無法100%承保存款資金，項目依然有破產風險。

• 智能合約或預言機漏洞被攻擊者利用導致的項目資金損失。該情況的惡劣結果跟上一條類似。

• 團隊的新業務進展不力。市場對於Aave的信用委托授權，機構服務等業務的預期較高，但目前為止團隊暫未披露較多機構業務的進展情況，機構市場的拓展難度可能遠大於預期

• 社區治理問題。Aave新經濟白皮書中提出的很多制度設計，目前仍未通過提案正式上线，比如將Aave協議費用分配給安全模塊的Aave質押者等，目前項目採取的多層治理結構，一方面讓提案的通過變得更加審慎，另一方面可能造成進度的拖延，具體效果如何還需要繼續觀察

其中外部風險包括：

• 加密貨幣市場進入熊市。Aave目前的產品需求主要來自於加密世界內部的參與者，當加密市場熊市周期來臨，資產價格大幅下跌，一方面Aave的資產負債表會快速萎縮，造成利潤的現金本位價值下跌；另一方面熊市下的交易和套利需求、挖礦需求也會隨蕭條而萎縮，造成需求端的滑坡，直接造成Aave的項目現金流下降，項目估值必然隨之下調。

• 加密借貸賽道競爭加劇。隨着加密市場的發展，越來越多的挑战者將進入這個行業，包括極具創造力的年輕團隊，也包括行業資源和資金實力雄厚的傳統金融機構，以及現有幣圈巨頭扶植的項目，在賽道變得擁擠之後，Aave項目是否能持續保持目前的領先優勢，這是該項目面臨的長期風險。

第四節 代幣流通和分布情況

1.總量和流通量

Aave代幣理論總量1600萬個，由原13億Lend100:1兌換+增發300萬而來（歸屬於社區基金）。但由於Lend此前採用手續費回購銷毀機制，加上仍有部分代幣尚未由Lend兌換為Aave，實際流通量低於1300萬Aave，根據Coinmarketcap認證過的數據，截至5月31日，Aave現有流通量為12,784,436.78個，流通佔比80%左右。

2.分布和質押情況

第五節 初步價值評估

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

項目的基礎業務已經成型，但借貸服務的品類還在繼續拓展，市場和用戶人數仍在快速增長，處於發展的早期階段。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裏？

項目具備比較明顯的競爭優勢，主要來自於資金體量和歷史信用，其次是優秀的團隊，合規許可，但以上的競爭優勢存在被競爭者超越的可能性。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

項目的長期投資邏輯來自於加密商業的中長期快速增長，更多的用戶、資金和需求的湧入，加密借貸屬於最基礎的金融設施，目前無論是中心化加密借貸還是去中心化借貸，其增速尚未放緩，還有很大的市場空間。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

項目的現有業務發展迅速，更大變量來自於機構業務以及加密世界之外的金融融合的進展順利與否。該因素可以通過關注項目的日常發布，社區治理提案等進行觀察，其他業務數據則可以直接鏈上查看。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

項目正在逐漸推行社區化治理，嘗試分級治理的機制，提案的提出、討論和由社區發起並發送給Aave創始團隊進行執行，由所有Aave持幣者進行投票，最終更新至Aave的合約代碼。

目前來看，該DAO運轉良好，社區提案比較踊躍。不過部分核心的新經濟功能，尚未在社區完成提案和執行。

2.投資核心邏輯總結

Aave所處賽道寬廣，項目綜合素質非常優秀，屬於值得長期關注的Defi白馬項目，具體投資邏輯總結如下：

• Aave所處的加密借貸是一條正處於高速發展、市場空間巨大的好賽道，後續將逐漸從圈內走向圈外，從個人走向機構，未來將接入更加豐富的資金體量和金融需求

• 現有業務發展迅速，已趕超原有行業龍頭Compound，並有望持續擴大差距，繼續領跑Defi借貸

• 擁有業內非常優秀的團隊，在創新方面保持領先的同時，又極度重視產品策略的安全和風險防控，在項目進入瓶頸後也能及時調整方向。

• 在同類頭部項目中擁有最優秀的經濟模型

• 在合規方面走在行業前列，已獲得FCA加密資產經營許可

• 閃電貸、信用委托授權、機構服務等多條業務线具備很大的想象空間，項目具備很有潛力的第二增長曲线

3.估值評估

雖然借貸項目有着比較清晰的現金流，理論上可以採用DCF現金流貼現模型對項目進行嘗試估值，但是考慮到Defi仍然是一個早期市場，且行業的發展日新月異，變量極大，採用DCF估值極有可能得出一個“精准又錯誤”的答案。

對本研報將主要採用相對估值法對Aave進行估值比較，包括與過往的估值進行縱向比對，以及與同類項目進行橫向估值比對，得出目前市值高\低估的初步結論。

a.歷史估值對比

在此，我採用PS、PE兩個常見的指標來觀察Aave現有市值和過往市值的水平對比。PS=總市值\協議總收入，PS值越高，意味着該項目越高估，Aave的歷史PS走勢圖如下：

圖片可點擊放大，數據來源：Token Terminal

我們發現，雖然Aave的總市值在不斷上漲，但是後半段時間由於其收入增速更快，導致PS值反而持續下降，Aave的PS高點出現在21年的2月5日，高達97.09倍；而目前5月30日Aave的PS值已經創出有史以來的新低點，為12.76倍。

PE=流通市值\協議淨利潤，PE值越高，意味着該項目越高估。

PE沒有直接的數據，但我也做了統計，取了5個時間點的值來對比，具體如下：

我們發現，Aave的PE跟傳統行業比高得嚇人，這點跟大部分新興科技公司一樣。從PE來看，目前Aave的PE相比比1-4月時明顯下降，但較5月初的時候漲了一些，這點似乎跟PS反映的情況並不一致，因為從PS值來看，目前的市值顯然比5月初更低估。

之所以造成這種原因，是因為目前Aave的很多收入，並沒有收取協議費用，沒有給協議（也就是Aave的持幣者）帶來利潤，而是全量支付給了存款人，當這些收入大幅增長，所以就會出現增收不增利的情況，PS持續走低，而PE呈現反彈。

這類增收不增利的收入代表，就是V2版本的閃電貸收入。根據官方周報，目前V2版本的閃電貸費用收入，全部返還給了存款用戶，作為額外的存款收益。

目前V2和polygon的閃電貸業務的費用現金流不進去生態池，Aave 21年21周周報

但這種情況或許不會一直持續，相信隨着V2業務的發展和穩定，社區會通過投票治理的方式，將V2以及更多的收入來源納入協議利潤來源。

作為一項新興的，正處於快速跑馬圈地的項目，搶佔市場份額，做大平臺TVL，會比關注短期的利潤數字更重要一些。

b.同行業估值比較

在同類項目的比較中，我們選擇3個頭部項目Makerdao、Compoud、Aave的PS值進行對比如下：

圖片可點擊放大，數據來源：Token Terminal

由於本處數據採用的PS指標中的總市值數據取的是全流通市值的數據，目前comp的流通率為52%，Aave為80，Maker為100%，要計算流通市值的PS，需要根據流通率進行換算，換算後的三項目PS分別為：Compound-4.576，Aave-10.36，Makerdao-19.36。

如果我們單純以三個項目的PS來看，似乎Makerdao明顯高估，而Compound最低估，Aave居中。但是當我們把更多個項目因素納入考量，三者的估值差距可能就不再明顯——

Makerdao：

1.Makerdao是鑄幣模式，獲得的DAI鑄幣（借出）利率全歸協議所有，無需分給存款人，其收入的利潤含金量遠比Compoud和Aave更高；2.Makerdao已經實現了全流通，後續沒有通脹壓力。

Aave：

1.平臺的安全機制更健壯；2.流通率比Compoud更高，通脹壓力更小；3.合規和業務種類更為豐富，增速更快。

也就是說，Makerdao和Aave的PS更高，是市場先生考慮了以上因素的結果，綜合考慮後Compound未必最低估。

c.市場目前價格區間所在水平

目前市場整體處於牛市大漲後的回調中（也有意見認為已進入熊市），估值中樞明顯回調，市場消泡沫明顯。相對於上一輪牛市高點20000美金，本輪牛市最高點64510相較於上輪頂部的20000美金，最大漲幅僅222%，而回撤後的目前漲幅為73%左右（34500美金），明顯小於過往牛市的整體漲幅。從時間角度看，本輪牛市從底部上漲走過的時間，也遠遠未達上一輪牛市的時間（見下圖）。

加上全球流動性寬松的政策環境尚未轉向，拜登政府6萬億的財政支出預算躍躍欲試，本輪加密貨幣牛市行情已經結束的可能性偏小。

但近期中國針對挖礦、投機風潮的監管力度加大，諸多政策懸而未決，短期會給市場造成較大的壓力；而美股海量印鈔的通脹效應也开始顯現，美國4月CPI同比上漲4.2%，創08年9月以來新高，物價上漲將給美聯儲現行的寬松貨幣政策帶來壓力，可能會加快減少購債的步伐，甚至在22年上半年迎來加息，給全球的風險資產市場估值帶來下行壓力。

目前市場走向分歧加大，也會給單個項目的估值帶來直接影響，在進行資產配置時需要納入考量。

4.價值評估總結

從相對估值法來看，Aave的估值相對於處於歷史水平低位，橫向比較來看，Aave較同類頭部項目的估值處於中位，但考慮到項目本身的競爭優勢，估值也處於合理區間。

*如果以上內容存在明顯的事實、理解或數據錯誤，歡迎給我反饋，我將對研報進行修正。

作者：許瀟鵬

鄭重聲明：本文版權歸原作者所有，轉載文章僅為傳播信息之目的，不構成任何投資建議，如有侵權行為，請第一時間聯絡我們修改或刪除，多謝。