DeFi 僞創新導致市場失靈 DeFi 未來路在何方？

原文標題：市場危機分析｜其一：DeFi 僞創新導致市場失靈

作者按：整整兩年前，2020 年 6 月15 日，Compound 推出了後來被稱為“流動性挖礦（yield farming）”的激勵措施，引爆了“DeFi 之夏”以及隨後整個 crypto 市場一年半的牛市。跟以前一樣，這次牛市也是以劇烈的下跌結束。至 2022 年 6 月 15 日，整個加密數字資產市場總值從最高峯跌落了 67.5%。

我們認為，這次市場崩盤的主要原因有五個：

第一，全球央行收緊貨幣。

第二，Crypto 行業中大量的中心化機構運營不透明，導致市場對於其內部積累的槓杆風險不能及時和充分的了解，加大了市場突然崩盤的風險和恐慌情緒。

第三，Crypto 經濟的產品仍以投機性數字資產為主，有明確價值、滿足真實需求的的服務和產品很少，消費化轉型剛剛起步，尚未成為行業穩定增長的壓艙石。

第四，2020 年以來抵押借貸成為 crypto 市場流動性創造的主要機制，而這一機制尚未發育成熟，在市場下跌中導致流動性的死亡螺旋。

第五，大量 DeFi 僞創新導致市場失靈，誤導大量資金錯誤配置，遭受重大損失。

以上第一個問題是宏觀經濟問題，屬於外因，其他四個問題都是行業內因。我們准備撰寫四篇文章，分別對四個內因進行討論，並提出改進的意見。

本篇討論 DeFi 僞創新導致的市場失靈問題。應該說，這個因素在這次市場崩盤中是相對次要的，但是對於 DeFi 行業來說，卻是不容忽略的。

DeFi 的超常暴跌與市場失靈

本次市場崩盤當中，DeFi 的表現格外糟糕。至 2022 年 6 月 15 日，在 DeFi 鎖倉總值則跌落 69%、基本與大盤持平的情況下，DeFi 項目市值發生極端性的崩潰，Uniswap 的市值失去 88.5%，Compound 市值跌去 94.2%，大量名噪一時的 DeFi 項目門可羅雀，前景黯淡，即使是曾經被譽為金融未來的 DeFi “藍籌” 項目，跌幅大多在 95% 以上。

我們認為 DeFi 市場出現這樣的崩盤是不正常的。DeFi 是第一個具有明確的盈利模式的純鏈上應用類別，相對於傳統金融和 crypto 市場中的 CeFi，它的开放性更好，更加透明和安全，綜合效率更高。因此，曾經有一段時間，人們不但認為 DeFi 的爆發是理所當然，而且相信它的成功可以持續，不但認為 DeFi 能夠引領牛市，而且相信它能夠抵抗熊市。

既然如此，為什么這次 DeFi 在暴跌中反而特別糟糕？

其中一個不能忽略的因素是僞創新導致的市場失靈，也就是說很多 DeFi 項目在扭曲的目的之下，刻意制造復雜的金融資產、業務邏輯和激勵機制，向市場傳遞大量的虛假的價格信號，從而導致大量資金錯誤配置。

市場失靈是經濟學用來描述市場機制在配置資源方面失效的現象。大多數情況下，市場機制能夠通過價格信號指導參與者自發調節和優化資源配置。但在某些情況下，市場機制是失靈的，資源無法得到有效配置，導致嚴重的資源浪費和低效率。

所有的經濟學課本裏都會告訴我們，市場失靈的主要原因有三個，第一個是產品具有外部性，第二個是市場結構欠佳，第三個是信息不對稱。其中導致這次 DeFi 市場失靈的主要原因是信息不對稱。

信息不對稱會導致市場失靈。喬治·阿克洛夫在《檸檬市場：品質不確定性和市場機制》中揭示了這個道理。在二手車市場上，因為买賣雙方對於某一輛車的實際狀況存在不可避免的信息不對稱，因此买家或者被騙而出了高價，或者出於防騙的心態一律只出最低價，這樣就導致了價格信號作用喪失，市場機制失效。

區塊鏈和 DeFi 的關鍵作用就在於降低信息不對稱。DeFi 最大的兩個特點，一是免許可的完全开放性，二就是徹底的透明，業務邏輯和交易記錄完全透明，任何人都可以查詢和審計。

既然如此，為什么說 DeFi 市場失靈呢？為什么認為 DeFi 的超常暴跌與市場失靈有關呢？

DeFi 早期發展起來的龍頭項目，如 MakerDAO、Uniswap、Compound、Aave 等，的確是以开放、透明、消除信息不對稱為價值主張的。它們相對來說邏輯簡單、清晰，文檔完備，也經過長時間的運行令外界充分了解其業務邏輯。

但在過去兩年來 DeFi 行業中一些所謂的創新，不但不是去充分發揮技術優勢，降低信息不對稱，反而是想方設法地、不恰當地構造新的信息不對稱。這些僞創新，不但沒有解決真實問題，而且遮蔽了 DeFi 核心的閃光點，導致資本市場在刻意制造的信息不對稱之下出現了嚴重的失靈。也就是說，在 DeFi 的投融資和資產交易中，投資人、交易者和 DeFi 用戶將大量資金配置到錯誤的地方。因此當市場調整糾正時，這些錯配的資金發生了遠超預期的劇烈的損失，加大了市場的動蕩，導致 DeFi 項目市值崩潰。

因此，我們認為從市場失靈的角度來看待 DeFi 的本次暴跌將會是有意義的。

DeFi 市場失靈的四種表現

DeFi 市場的失靈是由於新的、刻意制造的信息不對稱導致的，初聽上去這十分的反直覺，因為 DeFi 正是以透明、可信著稱的。DeFi 的擁躉經常自豪地宣稱，在 DeFi 裏，從交易記錄到金融邏輯再到實現代碼，一切都是透明，只要你愿意研究，就可以跟項目方擁有對等的信息和知識。

從理論上講，的確如此。DeFi 在技術基礎設施上確實實現了強制性的透明。但是很多 DeFi 項目出於各種理由，重新制造了信息不對稱，有意或者無意地誤導市場。具體而言，有以下幾種情形。

第一種情形是進行各種異想天开式的金融僞創新，並通過復雜的邏輯、代碼和“流動性挖礦”等激勵機制掩蓋其中的致命缺陷。

人類幾百年金融實踐當中出現過很多奇思妙想，其中絕大多數都因為有嚴重的缺陷而被歷史淘汰。2020 “DeFi 之夏” 爆發之後，千軍萬馬殺入 DeFi，很多缺少相關專業知識的、對金融歷史知之甚少的“創新者”，緊靠着淘金的熱情和一點小聰明，就啓動了各種 DeFi 項目。這些項目很多都沒有縝密的理論推導，更不會去搞什么市場測試，有一些甚至違背基本的金融原理，存在嚴重的漏洞，其良好表現完全要依賴幣價或整體市場的上升，一旦超出預想的情形，特別是在極端市場行情下，就會破綻百出，以慘烈的方式被證僞。

但是，這些僞創新往往非常善於堆砌復雜度來制造不透明性，掩蓋其缺陷。它們往往構造復雜的數學公式來“畫龍點睛”，宣稱能夠產生神奇的效果，然後從主流協議當中山寨大量的代碼，在其中摻雜、修改和攪拌，形成一鍋誰也看不懂的智能合約代碼湯。我們在那個階段接觸和研究了很多項目，其中很多思路詭譎、代碼繁雜，即便是像我們這樣智能合約的熟手，也沒有辦法很快搞懂其全部邏輯，辨別其真僞。

面對這樣的復雜度，市場沒有能力識別和評估 ，導致大量的風險投資被錯配到僞創新項目中。很多這樣的項目拿到了融資，並且一度獲得很高的市值。而經過一段時間考驗，它們當中絕大多數已經被市場證僞，導致配置在其中的資金發生接近於歸零的損失。

更糟糕的是，為了爭奪資金量和流量，也為了遮羞，幾乎所有這樣的項目都建立了非常復雜的挖礦激勵機制，其中經常包括三種以上的資產，大量相互糾纏的復雜規則，以及高度隨意、隨時變化的治理模式。即便是相對簡單的業務，在這種混亂的激勵模型的攪拌和遮蔽之下，也完全喪失了透明性和可預測性，沒有人能夠對其進行評價。

對於這種項目，價值投資者自然敬而遠之，項目方只能創建強投機性的龐氏結構來吸引賭客，例如，故意模糊治理幣的功能和權益，創建級聯嵌套的“二池”、“三池”，縱容槓杆賄選，誘導參與者進行多層次循環，不斷提高名義收益率。當然，項目方提供的這種高收益率是不可持續的，而挖礦者對此也心知肚明。因此，一方要通過龐氏結構盡可能放大盤面，另一方猶如鯊魚群，來去如風，聞腥而動，雙方都希望從對方身上佔到好處，然後立刻棄之如弊帚，由此形成了非常惡性的、爾虞我詐的博弈結構，與 DeFi 項目的初衷背道而馳。

在這種事實上是欺詐性的博弈結構中，誤導成為刻意追求的目標，信息對稱猶如鏡花水月，根本無從談起，市場焉有不失靈的道理？

第二種情況是將“治理幣”當成股票，當治理幣總值當成項目市值，誤導了很多資金進行了錯誤的配置。

為了避免被認定為證券型通證，大多數 DeFi 項目的治理幣都被描述為僅具有投票權、治理權等“政治權利”，但我們都知道，這些治理幣很少被用來投票，主要是被用來交易。這樣一來就出現一個難題：如何給選票估值？這當然是沒辦法講清楚的，結果，這些治理幣的實際價值變得非常難以判斷，具有極大的波動性。

我們並不批評這種情況本身，因為這是在監管環境不確定的情況下的一種必然結果。事實上，這種資產是否存在信息不對稱，是值得探討的。因為項目方與交易者一樣，對於這種資產的實際價值知之甚少，從這個意義上說，這種資產是不透明但信息對稱的。所以更恰當的描述是一個所有人都不知道其估值邏輯的資產上進行價格博弈。這本身並沒有什么問題，比特幣就是這種資產的代表。

問題在於，在 DeFi 市場中普遍出現了一種誤導性的敘事，即將“治理幣”當成項目的股票，用以計算項目的市值。這種敘事誤導了很多資金配置在治理幣上，甚至配置在以治理幣為基礎的槓杆資產上，因此蒙受意外的損失。事實上這也導致了項目方在權利和責任之間的不對等：在牛市可以享受市值泡沫帶來的好處，但是在市場下跌的時候，沒有義務用真實的業務收入來支撐治理幣的價格。

例如在 6 月 15 日的最低點，Compound 的  TVL 仍然高達 40 億美元以上，仍然有良好的利差收入。但 $COMP 市場總值僅 2.12 億美元。如果為 Compound 這個項目進行估值，可能很多人都會給出更高的價值，但是作為治理幣，$COMP 與 Compound 項目的價值之間的關系是不清楚的，Compound 的運營收入也無法支持 $COMP 的價格。

類似這種誤導性敘事，使得大量投資者以為自己在投資 DeFi 項目本身，但實際上只是投資了一個價值含混的投票權。當市場在暴跌時，這些項目本身健康的盈利狀況無法傳遞到治理幣上，也難以對市場形成支撐。

第三種情形是通過連環嵌套的復雜結構形成名義上是安全、實際上是高風險的資產，向市場傳達錯誤的利率信號。

2021年之後的很多 DeFi 項目並不是真的在解決什么金融問題，而是把全部精力用來構造具有虛假的風險收益結構的資產。與第一種情形相比，這些這些“創新”不是利用代碼的復雜性來制造信息不對稱，而是利用了 DeFi 开放的基礎設施，創建了非常長的金融結構鏈條，動輒包括數種第三方協議和數十種資產，並且進行了層層嵌套和復雜的組合，構造出更加不透明的資產。當然，無論如何包裝，這些資產本質上是在高波動資產上槓杆構造出來的，也必然屬於高風險資產。但是由於其構造復雜，很少有人、甚至根本沒有人能夠完全穿透和理解其機制和運動規律。只要加上一個漂亮的故事，將這些資產包裝為高收益、低風險的創新金融產品，就可以吸引大量的資金。只要持續足夠長的時間，就能夠動搖人們的理智。

這種方式還有一個特別惡劣的效果，就是向市場傳遞了錯誤的無風險收益率價格信號，導致一二級市場都出現了價格紊亂：大量的資金被錯配到僞裝成安全資產的高槓杆資產中而不自知，而很多優質的初創項目卻因為其固有的高風險而得不到足夠的資金支持。

我們都看到了這種資產的下場。當市場發生系統性調整的時候，這些號稱無風險的資產迅速地、出乎意料的發生崩潰。很多以為自己可以躺在安全墊上收取高利息的投資者，突然發現不但利息如同鏡花水月，而且血本無歸。

如此大量的資金被誤導配置到高風險資產上而不自知，直到崩盤甚至歸零才大呼上當，這是本次市場崩盤的重要特點之一，是之前沒有發生過的。

第四種情形是在競爭壓力下，通過流動性挖礦和高收益率強行激勵僞需求，導致虛假繁榮，給市場傳遞錯誤信號。

自從 Compound 推出流動性挖礦取得成功以來，幾乎所有的 DeFi 項目都推出了自己的流動性挖礦激勵機制。應該說，這種機制使用得當能夠幫助項目迅速擴大用戶規模，形成網絡效應。但使用流動性挖礦激勵，應該限制在現實的業務目標之上，為促進真實業務增長服務。一旦脫離這個目標，用高收益率來激勵僞需求，那么就會積累巨大的風險，並導致惡性的博弈結構。

例如一些復雜的衍生品協議，在 DeFi的發展的早期階段並不存在真實的需求。但項目方為了迅速提高交易量，通過特別構造提高激勵強度，制造短期的虛假繁榮。由於不存在真實需求，因此激勵強度減弱之後，立刻發生崩盤。

一個典型的例子是很多 DeFi 協議把 Aave 上面約 4% 的 APY 分割成優先和劣後，然後通過治理幣激勵給出 10-20% 以上的 APY，以期制造高交易量的假象。但這樣一種博弈結構顯然是沒有可持續性的，這些協議在給出大量治理幣激勵之後後被無情的砸盤，根本無法通過前期的大量激勵建立忠實的用戶群體，也無法為積累生存所需的資金，收益無法維持後項目立刻死亡。

從危機中學到教訓

我們的建議：回歸簡單清澈、從原則出發的創新

DeFi 注定是改變人類金融和經濟的偉大創新運動。這場運動，在 2022 年的慘烈的下跌當中進入了新的周期。在上一個周期中衆多名噪一時的奇技淫巧和時髦概念，在不期而至的市場寒冬中紛紛顯出原形。然而，在金融市場這個無限放大人性缺陷的元宇宙裏，它們注定不會死亡，而只是冬眠。在下一個 crypto 市場的暖春，它們必將改頭換面，死灰復燃。盡管那個時候市場創新的明星可能已經變成 Web3，但作為 Web3 不可或缺的、核心的基礎設施，DeFi 仍然將是舞臺中央的主角。有兩件事我們可以肯定：第一是 DeFi 將再一次大放異彩，第二是各種妖魔鬼怪會卷土重來。

DeFi 行業應該從危機當中學到教訓，避免重蹈覆轍。我們提出以下建議：

第一，倡導一種新的 DeFi 創新理念，那就是清澈、簡單、堅守原則、直指核心。市場應當形成一種風氣，就是反感一切繁瑣復雜的炫技，拒斥一切對人類貪婪和恐懼的放大和操弄，要像厭惡騙子一樣厭惡用復雜性掩蓋本質的伎倆。

第二，用經濟學原則解釋 DeFi 創新的意義。作為自由市場制度的最新技術工具，一切區塊鏈和 DeFi 的創新都應當符合經濟學的基本原則，應當解決實際問題，創造實際價值，提高實際效率，而不能僅僅是一種多分蛋糕的花招。這樣的創新，應當能夠用經濟學的基本理論來解釋它的價值創造機制，例如：促進了分工的精細化，擴大協作的規模，降低交易摩擦，提高了透明性，降低准入門檻，提高了監管的執行效率等等。

第三，反對“連環套挖”、“循環質押”、“槓杆賄選”等不創造實際價值的僞創新。

第四，創建更多的透明的、有清晰估值邏輯的資產，例如債務類資產，更正把治理幣當成股票的錯誤敘事，減少主動的、刻意地在“治理幣”之類的不透明資產之上疊加槓杆。

第五，建立行業級別的壓力測試機制，例如在測試網上建立模擬市場，倡導甚至要求 DeFi 項目在其中進行壓力測試，檢驗其在極端市場行情中的表現。

我們知道，Crypto 和 DeFi 市場永遠不可能擺脫人性貪婪與恐懼驅動下的愚蠢行為，但我們也相信，DeFi 不會原地踏步。正如這個 crypto 行業在過去十三年的發展所證明的，只要我們能夠誠實地面對問題，能夠在教訓中學習，我們就能取得真正的進步，就能夠在下一次做得更好。

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