為什么Uniswap V3大大增加了LP的做市風險？

在 Uniswap V3 上线初期，很多最早加入為 V3 做市的 LP 們享受了極高的手續費收益率。但是好景不長，整個加密市場在 5 月下旬遭遇了價格的大幅下跌，許多 V3 的 LP 們發現，自己持有的做市頭寸，不但全部變成了交易對中價格相對更低的那一個，且整個頭寸在市場波動中的虧損程度，相較於在 V2 做市大幅增加。

那么，Uniswap V3 的 LP 所承擔的風險相較於 V2 有什么變化，投資者又應該如何更好的理解這種風險？本文希望從做市活動最基本的原理开始，分析 Uniswap V3 將給投資者帶來哪些變化。

從流動性提供者，到投資組合的管理者

如何客觀地看待「提供流動性」，是一個極為關鍵的問題。成為 Uniswap 的流動性提供者（LP），雖然可以獲得交易的手續費收入，但與此同時還要承擔不同幣種比例變動與價格變化的風險。因此，僅僅依靠收益率作為投資決策的唯一指標，顯然有着嚴重的缺陷。

那么，如何才能更全面的評估提供流動性的利弊？這裏，我們建議參與者切換到一個全新的視角來思考整個問題。那就是，將提供流動性視為投資者採用的一種投資組合管理策略。

這種策略，一方面不需要依靠基金經理的主觀判斷進行人為操作，另一方面又會依據市場價格變化，依據固定算法動態地調整投資者的持倉比例。這種既吸收了被動管理基金無需人工幹預的精髓，又結合了積極主動調倉機制的新型投資組合管理策略，我們將其重新命名為「積極的被動資產管理策略」。

在此視角下，曾經的 LP 們將不再被視為交易平臺的流動性提供者，而是被視為希望將自己資產保值增值的投資人。那么，評價其是否應該成為 LP 的標准，也將從單一的做市收益率，轉變為投資組合的預期回報，以及投資過程中可能承擔的風險大小。

那么，成為這種「積極的被動資產管理」基金的投資者，將會面對哪些主要風險？

無常損失與存貨風險

選擇一個合理的業績評價基准，是評估某個投資組合風險收益情況最為關鍵的前提假設。我們評估一只信用債券的風險回報情況，可以選擇無信用風險的國債利率作為評價基准；評估一只主動管理的股票投資基金，可以選擇同期股市大盤的綜合指數。一般來說，選擇何種基准用於評估投資表現，主要取決於投資者在未參與本項投資時，所擁有的其他最優選擇，也就是我們常說的「機會成本」。

那么評估這只名為 LP Position 的「基金」，投資者應該選擇哪種指標作為評價基准呢？

以 ETH-USDC 交易對為例。對於看多 ETH 的投資者，全倉持有 ETH 便可以作為他的評價基准；對於看空 ETH 的投資者，全部持有美元便可以作為他的評價基准；對於預期 ETH 價格不會發生明顯波動的投資者，保持現狀不參與做市，便可以作為他的評價基准。

由此，我們構建了以下四種不同的投資策略（初始總金額皆為 1000 美元）：

1.100% 持有 ETH

2.100% 持有 USDC

3.50% 持有 ETH，50% 持有 USDC

4. 使用 50%ETH 與 50%USDC 購买「LP Position 基金」參與做市

在不考慮手續費的情況下，以縱軸表示投資組合的期末市值，橫軸顯示期末可能出現的不同 ETH 價格。我們可以將以上四種投資組合期末市值，在不同 ETH 期末價格時的表現做成一張函數圖像。

可以看出，如果 ETH 的期末價格相對於期初價格（3000 美元）未發生變化，則四種策略的期末市值也將保持不變（1000 美元）。但若 ETH 價格下跌，則策略 2（持有 USD）為最優選擇；若 ETH 價格上漲，策略 1（持有 ETH）為最優選擇。

這其中非常值得注意的是，如果投資者選擇策略 4（綠线），也即用 1000 美元購买名叫「LP Position」的基金參與做市，則該基金的期末市值除價格的起始點以外，始終都會低於策略 3（黃线）。而這部分差異，也就是我們常說的「無常損失」。無常損失所反映的，便是這只名為「LP Position」的基金，在價格變化時的主動調倉管理，預期會給投資者帶來的額外虧損。

讓我們重新回到投資者的視角。假設投資者 A 預期未來 ETH 的價格上漲，那么如果其在期初購买了「LP Position」基金，在 ETH 價格真的發生上漲時，投資者 A 將會承擔哪些風險？

由於投資者 A 購买了「LP Position」基金，所以在價格上漲時將會承擔基金帶來的無常損失風險，也即策略 3 與策略 4 的差額。同時，由於其最優策略應為全倉持有 ETH，則其為購买「LP Position」基金兌換的 50%USDC，將無法享受後續 ETH 上漲帶來的收益，因此這部分持倉將給投資者 A 帶來「存貨風險」損失，也就是策略 1 減去策略 3 的差額部分。

所以對於投資者 A 來說，購买「LP Position」基金做市帶給他的存貨風險，將遠遠大於無常損失風險。由此我們可以總結出如下結論：

1. 對於預期 ETH 價格上漲的投資者，購买「LP Position」基金將會使其承擔極大的存貨風險。故而其最優策略應該是遠離做市活動，尋找其他 ETH 本位的投資工具（如參與以太坊 2.0 的 PoS 質押活動）。

2. 對於預期 ETH 價格下跌的投資者，同理也應遠離做市活動，以免被動持有 ETH 從而承擔其價格下跌的存貨風險。其最優策略應該是尋找穩定幣本位的理財或挖礦活動。

3. 對於預期 ETH 價格會保持穩定的投資者來說，持有 ETH 還是 USDC 對其來說沒有太大差別（因為其預期兩者間價格波動很小）。因此使用兩個幣種來購买某種「理財產品」賺取收益，會是一個不錯的選擇。

可是我們剛剛提到，購买這種名為「LP Position」的基金，相對於不購买的淨收益為負（策略 4 期末市值永遠小於策略 3）。那么投資者為什么還要成為 LP，從而幫助交易平臺做市呢？

手續費是對無常損失的補償

在上文中，我們為了簡化模型，忽略了手續費對期末市值的影響。現在讓我們重新將手續費的影響納入考量範圍，看看在真實情況下的不同策略，會給投資者的期末市值帶來什么改變。

我們發現，當重新將手續費納入考慮範圍後，購买「LP Position」基金參與做市便有了意義。因為有了手續費收入作為補償，在一定的價格範圍內，策略 4（綠线）的期末市值終於高於了策略 3（黃线）。於是投資者購买「LP Position」基金參與做市活動的邏輯也得到了明確：投資者為了獲取在一定期末價格範圍內的正收益，從而不得不承擔期末價格波動超出此範圍後虧損的風險。

也就是說，參與做市活動能夠取得正收益的前提，便是投資者對於資產期末價格不會發生大幅波動的預期。一旦資產的期末價格超出了安全範圍，那么投資者的投資組合將會承擔相應的虧損風險。這也便是為什么有人將提供流動性做市，稱為「做空波動性」的原因。

Uniswap V3 是風險的放大器

在上文的論述中，我們一直以 Uniswap V2 的經典模型作為評價做市活動時的參考標准。但我們知道，Uniswap 在最新的 V3 版本中，大大提高了資金的使用效率，其期末收益曲线的形狀，也必然將與之前的 V2 版本有所不同。下面我們便來重新更新一下之前的期末收益圖像，引入策略 5，也就是使用同樣資金購买 Uniswap V3 版本提供的「LP Position 基金」的期末收益情況。

通過上圖可以很明顯的看出，相較於之前的策略 4（Uniswap V2），策略 5（Uniswap V3）不但大大提高了在價格穩定時投資者的收益水平，也大大增加了當期末價格超出安全範圍後，投資者的虧損程度。所以說，Uniswap V3 既是投資者收益的放大器，也是風險的放大器。V3 版「LP Position 基金」的投資者，在享受更高投資收益的同時，也必然要承擔當期末價格脫離安全範圍時更多的無常損失。

高收益必然帶來高風險，這個在金融學中亙古不變的定律，即使在區塊鏈的世界中，也依然沒有絲毫地改變。

做空波動率是加密行業最危險的投資策略

通過上文的論述，我們已經清晰地了解到流動性提供者（LP）得以盈利的基本前提假設，那就是：自己參與做市的交易對，在自己預期的投資期內不會發生較大的價格變動。如果這個前提假設在投資期內被證僞，那么投資者的期末市值，往往會低於不參與做市而一直持有起初資產組合的期末市值。

這種對於低波動性的默認假設，在當前加密貨幣投資行業中無處不在。例如我們常常能見到某些項目挖礦活動的年化收益率超過 1000%，在這些極端收益率的背後，其實往往都隱含着對相關代幣價格始終不會發生變化的假設。

很多投資者在參與了一些所謂「高收益率」的活動後，往往會感覺自己最終的收益情況並沒有達到最开始的預期，甚至還出現了虧損。其根本原因往往並不是項目方的收益率的計算過程有問題，而是對於低波動性的「前提假設」不正確。

當前的加密行業依然是一個極為新興的投資領域，各種產品價格的波動性極高，故而任何對於低波動性的假設，都有可能使投資者付出慘重的代價。在這裏我並不是想討論 Uniswap V3 模式的缺陷，相反我認為 Uniswap V3 版本是行業內極為重要的創新，因為他給了投資者主動選擇承擔更高風險，並獲取相應更高收益的權力。將風險承擔的最終選擇權交還給市場，這是 Uniswap V3 在底層邏輯上最為重要的創新。

不過對於參與到 V3 做市活動中的普通用戶來說，一定要明白這只是在風險與收益兩者之間的重新權衡。不要單純地見到別人的收益率，就在不了解其內在風險邏輯的前提下盲目進入，並最終承擔自身無法承受的無常損失。

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