DeFi 的橫行擴張：如何擁抱萬億美元真實世界資產？

2021-03-30 15:03:06

我們知道 DeFi 發展很快，但沒想到會這么快。

我們大約在 3 個月前暢想過 DeFi 資產負債表擴表的「橫向擴張」和利率市場帶來的「縱向擴張」，經過短短不到一個季度的時間，很多曾經以為是很大膽的創想和預測都正在被迅速驗證，可生息類的基礎資產或合成資產品類日益豐富，越來越多的借貸協議开始支持各類 LP Token 的抵押，以及 Iron Bank 在 DeFi 協議間非完全抵押借貸的嘗試，乃至層出不窮的算法穩定幣創新，一個多元化多層次的 DeFi 信用體系正在變得系統而立體。

DeFi 的發展永遠離不开資產，在 DeFi 這種具有類固定收益特徵的金融市場中，如果你想獲得超額收益，基本上只有三種辦法：一是加大槓杆，二是拉長周期，三就是信用下沉。

DeFi 用戶普遍熟練使用借貸工具，對於加槓杆的操作並不陌生；拉長周期則需要相應的利率市場工具的完備；目前來看，當下發展最快的就是 DeFi 市場信用下沉的趨勢，這也是我們研判 DeFi 市場橫向擴張的核心脈絡——將更多種類的信用引入區塊鏈作為鏈上資產，並將這些資產納入合格抵押品的範疇，通過引入更多抵押品釋放信用和貨幣流動性，從而實現 DeFi 資產負債表擴表。

除了上文提及的區塊鏈原生的加密資產作為合格抵押品的創新以外，沿着這條脈絡，我們驚喜的觀察到 DeFi 正在通過連接真實世界的資產向外「破圈」，MakerDAO 接受現實資產（Real World Assets）作為抵押品標志着一個嶄新賽道正在崛起。

Centrifuge、Naos Finance、ShuttleOne、Persistence、Convergence 等 DeFi 新秀們正在致力於作為連接 DeFi 和 CeFi 的橋梁，將消費金融、供應鏈金融、企業信貸、地產租金收益權等各類現實的收益權資產帶到鏈上，極大地外延了 DeFi 世界的邊界。將真實世界資產納入 DeFi 的世界，將讓目前存量 DeFi 資產規模顯得極為微不足道。

從金融邏輯的角度理解，這些項目的商業模式並不復雜，現實世界很多金融科技公司都在以中心化的方式提供基於以特定資產收益權為標的資產的融資服務，其業務實質就是映射了傳統金融市場中的「結構化融資」（Structured Finance）業務邏輯。

在傳統的結構化融資業務中，我們需要融資人將底層具有未來現金流收益的資產打包裝入 SPV （某種信托或資管產品），並發行優先份額及劣後級份額，投資人通過認購相應份額向融資人支付借款，並由劣後級份額為優先級份額提供本金償付的安全墊。如果將優先級或劣後級份額掛牌到交易所上市，這些份額就會成為人們相對熟悉的「資產支持證券」。金融科技公司會在這個過程中負責獲客盡調、財務顧問、資產管理、過程管理、信息披露、風險控制及清算等業務環節。

從業務本質來看，Centrifuge 和 Naos Finance 等 DeFi 協議是在區塊鏈上映射了傳統的結構化融資業務中金融科技公司的定位，並用「NFT + DeFi」的技術設計替代了线下金融的業務流程，進行了「資產代幣化」。協議會將线下收益權資產（如應收账款等）代幣化生成 NFT，將 NFT 超額抵押（比如面值打 7 折融資）給 Compound 等借貸協議或 Maker 借入穩定幣，再由承兌匯商將穩定幣兌換為美元借給线下真實借款人，投資人則可以通過借貸協議投資相應的資產獲取利息收益。

Centrifuge 和 Naos Finance 的商業邏輯是用 DeFi 取代了打包 SPV、資管通道、結構化分層和資金對接等等的一整個繁瑣的業務鏈條，用去中心化的方式實現了結構化融資，並充分利用 Defi 的資金池特性，將點對點的 P2P 交易轉化成點對池，改變了風險管理結構，提高了資金匹配效率。

這個商業模式似乎聽起來並不是很陌生，從底層資產和業務邏輯來看都和幾年前風靡一時的互聯網金融模式非常接近。拋开妖魔化「互金」的有色眼鏡來看，DeFi 連接真實世界資產應該是最接近互聯網金融原始構想的一種融資模式，預計接下來的短期發展會快速復制互金早期野蠻生長的階段，在出現顯著商業機會的同時也會給 DeFi 用戶帶來陌生的風險點。

突破式的機會是非常明顯的

對於原生 DeFi 市場來說，實物資產上鏈本質上是引入了一種與當前原生區塊鏈資產屬性完全不同的全新信用品類，也是創造一種新的資產品類，可以為 DeFi 用戶提供更豐富的鏈上資產選擇，從而驅動 DeFi 負債端的擴張，實現整個 DeFi 資產負債表擴表。

在傳統金融市場中，類似的底層優質資產都對結構化投資人具有合格投資人的門檻要求，借由 NFT+DeFi 的方式，投資人可以無門檻的方式獲得結構化融資市場的收益紅利，這種投資機會也將進一步提升 DeFi 的市場滲透水平，吸引更多用戶參與到 DeFi 市場中。

其次，類似的底層資產都具有固定的融資期限和利率，隨着真實世界收益權資產的引入，我們一直期待的 DeFi 利率市場將具備起飛的基礎，用戶需要借助各類利率協議來參與新資產品類的投資機會，利率協議將迎來滲透率和 TVL 同步提升的催化劑，DeFi 固定收益市場的爆發僅僅是時間問題。

最大的創新意義在於，Centrifuge 和 Naos 等協議與 Maker 及其他穩定幣協議的組合，Maker 接受真實資產映射的 NFT 超額抵押可以投放更多 Dai 穩定幣，而且這部分穩定幣將真實地進入實體經濟進行流通，擁抱真實的支付、借貸和商業流通場景這對於所有穩定幣協議來說都是一種令人驚喜的貨幣創設和投放路徑，穩定幣的流通天然是跨國境的，實體資產 token 化變成 NFT 後也將在區塊鏈上自由流通，我們期待看到全球的各種金融資產在同一個無國界的網絡中進行價值交換。

在風險層面，通過 DeFi 連接真實世界資產的風險將會給 DeFi 世界帶來非常巨大的挑战。

由於整體業務鏈條相對較長，且基礎資產的風險收益特徵與當前鏈上原生資產差距較大，很多投資者對之前互金行業的亂象還心有余悸，包括自融、資金池、期限錯配、頻繁暴雷違約等等，在 DeFi 市場進行真實世界資產的投資將不可避免的面臨同樣類似的風險。

在早期的野蠻生長的階段，互金公司往往募集短期資金歸集成資金池，並用「黑盒子」的形式不透明地投資於信用風險很高的長期金融資產。這種資金池使得用戶每筆投資和底層具體的單筆資產無法一一對應，用戶承擔的風險反而從單筆基礎資產的違約風險風險變成了承擔互金平臺的整體違約風險。此外，這種借短投長的期限錯配導致資產端和負債端久期不匹配，極易積累平臺自身資金周轉的脆弱性，一旦底層資產出現大筆違約，就會出現暴雷的流動性危機。

不過區別於 CeFi 中的 P2P，DeFi 運行在公开账本上，在 Centrifuge 和 Naos 等協議的設計中，用戶單筆投資都可以和底層資產具體單個 NFT 相對應，在資產和負債兩端都可以減少資金池和期限錯配的出現，大大的減少了出現協議整體流動性危機的可能。

除此之外，由於業務涉及真實世界資產，不可避免的會面臨基礎資產本身的信用風險和資產管理人的道德風險，這也是互金行業全线暴雷的最大風險。各類收益權資產的風險收益特徵彼此之間差異極大，比如供應鏈資產就具有非常復雜的確權和驗真風險，無抵押的信用類收益權本身就具有所有金融資產中最高的違約率和不良率，一些小微信貸可能面臨 50% 的違約率，甚至還會面臨一些底層資產無法清算、無法處置導致債權無法回收的復雜風險，一般的 DeFi 用戶對此難以具有分辨能力，很容易遭受大額虧損。

傳統互金平臺在極端惡劣的情況下，還會在資產包中摻雜垃圾資產，虛構不存在的底層資產，甚至平臺自身一邊成立擔保公司進行虛假增信，一邊成立殼公司進行自融或騙取用戶融資，开立虛假的合同協議，資金被平臺創始人挪用等，這一系列行為本身就屬於金融詐騙。然而由於线上线下天然信息不對稱，行業又缺少法律合規約束及監管管轄，投資人對於基礎資產及线下業務環節基本毫無掌控能力，DeFi 並無法能從根本上、技術上消除這些核心風險的存在。

歸根結底，在鏈下的環節，尤其是在行業發展早期，我們需要非常依賴 Centrifuge、Naos、ShuttleOne、Persistence 和 Convergence 等團隊的專業性來自我約束道德風險，並把控基礎資產的真實性和質量，其次在發生風險事件的違約處理上，投資人也只能依靠 DeFi 協議及其合作方在线下進行抵押物的資產處置和清算。

用戶在選擇此類真實世界資產投資 DeFi 協議的時候要仔細考量基礎資產的性質和風險收益特徵，平臺可能會宣傳其資產的低違約率或不良率，但這種說法難以提供有效的證明，不足以作為有效的參考，我們要更加關注針對這些風險 DeFi 協議所引入的風險控制措施。

針對風險控制措施，目前看到比較好的設計包括，Centrifuge 引入了 NFT 價值的超額抵押，並對資金端進行了優先劣後分層，通過結構化的方式緩釋了優先級投資人的信用風險；還有 Naos 在鏈上引入了 Insurance Mining 風險保障基金的設計，在鏈下引入了线下真實保險公司為基礎資產投保，進行信用增級，還在東南亞各個國家都獲得了合規的借貸業務牌照，適應展業的合規和監管要求。這些風險措施都能在發展早期幫 DeFi 協議和投資人控制一定的風險。

綜合來看，這些 DeFi 新秀們的競爭將是一個復雜立體的維度，除了技術、產品和體驗的層面之外，需要比拼獲取資產的場景和能力、資產本身的質量和信用風險，以及應對監管、合規和風險管理的能力。我們堅定認為，DeFi 破圈，擁抱真實世界資產是勢在必行，當 DeFi 和 CeFi 在金融科技的領域展开碰撞，將是下一代移動金融基礎設施爆發的 Big Bang。

撰文：Kira Sun 與 Ruby Wu，區塊鏈投資機構 Incuba Alpha 合夥人

Disclaimer：Incuba Alpha 是 NAOs.Finance 的早期投資人，持有 NAOS.Finance 的權益