李迅雷：流動性拐點無需過慮兼談中美寬松模式的差異

2021-02-03 10:02:26

　　來源：李迅雷金融與投資

　　上周末參加了關於流動性的討論會，由於股市出現了調整，而央行又在節前採取了不同尋常的舉動：回籠貨幣而非投放貨幣。於是市場都在擔心貨幣政策會否轉向問題，我們認為，貨幣政策回歸常態化是既成事實，穩健仍是總基調，但我國的存量貨幣規模已經非常龐大，邊際收緊對存量的影響不大，換言之，對資本市場的影響也有限。比較中美之間的貨幣寬松模式，發現差異巨大，盡管美聯儲天量擴表，但其創造的貨幣規模卻遠不如中國。

　　流動性拐點已現——社融減速符合預期

　　對流動性邊際收緊或社融、信貸的增速拐點出現等方面，已經沒有什么好爭議的。降准降息都發生在去年上半年，去年的7月份以後，債券價格开始下跌，緊信用早已成為事實。而去年12月份的金融數據明顯低於預期，就預示着今年的信貸增速、社融增速乃至M2增速都將比2020年下降。

　　從1月份的央行公开市場操作情況看，邊際收緊趨勢更加明顯，尤其是上周央行沒有預期的去釋放流動性，往年的話，都會通過14天逆回購，或者通過MLF等方式來釋放流動性。因為每逢春節前都是大家要用錢的時候，再加上繳稅因素使得流動性收緊。

　　央行如此操作，其中一個因素是因為12月份銀行間的流動性過於寬松。另一原因則可能它想調整市場的預期。因為，一月下旬以前，不僅股市大幅上漲，而部分城市如上海樓市也大幅上漲，大量熱錢去搶購樓盤。這種背景之下，通過貨幣的回籠來表明央行的態度。

　　易綱行長表態說穩健的貨幣政策沒有變化，這個話肯定是對的，但市場理解的貨幣政策松緊往往是相對或邊際概念，即相對於去年上半年降准降息的舉措，今年則完全不同。這與疫情得以控制，整體流動性相對寬松，或預期今年一季度經濟增速同比大幅增長有關。

　　故2021年的貨幣政策和財政政策都會有所轉向，而且這種轉向在去年的年末的時候已經形成一致預期了。如今年的信貸或社融增速肯定要比去年有所回落，雖然去年的名義GDP增速約為3%，對應10%的M2增速肯定是足夠寬松了，但主要是為了應對疫情。今年估計M2增速會回落到9%左右，但這一增速還是屬於不低的增速。

　　因此，貨幣邊際收緊合乎邏輯，不過選擇當下這一時間窗口上，更多為了提示人們對樓市和股市的強烈上漲預期要降溫，並且已經取得了非常明顯的效果。如多個城市實際上已經上調了房貸利率，相當於結構性加息。一线城市銀行，均暫緩按揭貸款，嚴控購房貸款，像上海、深圳都出現了相應的政策，廣州四大行和股份制銀行更是率先上調了貸款利率，在LPR不變的情況下，進行結構性的加息，效果還是比較明顯的，全國樓市也非常及時地降溫了。

　　貨幣政策保持穩健——加息可能性不大

　　今年的貨幣政策將保持穩健，因為貨幣政策比財政政策更加靈活和具有時效性，它往往採取相機抉擇的方式。剛剛公布的1月份PMI數據顯示，制造業和服務業的指數雙雙回落，供給端和需求端指數也均回落，說明疫情原因導致往年的春節效應要大打折扣，這將下調今年GDP高增長預期。若經濟真的不及預期，則貨幣政策還是要做出寬松反應，故對貨幣政策的邊際調整不要擔心，總體看都是以穩健作為主基調。

　　今年通脹壓力估計不大，從過往一些年份看，年初或者上一年的年末，市場人士都習慣於把通脹預期提得比較高，反映了大家對於貨幣持續超發的擔憂。無論是歐洲、美國、日本還是中國，去年的M2都大幅度的上升，於是通脹都提升了。但歷年的實際通脹都要比大家預期的低，無論是CPI還是PPI。

　　如果今年通脹壓力不大，則加息的可能性並不大，盡管結構性加息如提高房貸利率可能會有，但也不排除今年房地產投資增速的下降，商品房銷售面積可能會出現負增長，這種背景下房貸利率還有可能再下調。

　　從過去兩年看，不論股市還是樓市，上漲都是結構性的，去年近一半股票甚至出現下跌，且大部分地區樓市的漲幅並不大。據不完全統計，全國去年平均漲幅5%左右，遠低於美國14%的漲幅和英國7%的漲幅，所以都局部性的過熱，而不是全面過熱。鑑於貨幣政策是總量政策，而樓市、股市上漲都是結構性的，對於這種結構性上漲採取總量收緊政策，顯然是不明智的。因此就沒有必要也不值得採取加息舉措。

　　利率應維持穩定的另一個因素是人民幣升值壓力。貨幣政策應該把利率和匯率政策系統考慮，如果人民幣還有升值壓力的話，利率上調的難度會比較大。匯率上升主要原因還是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美國經濟走下坡路了，再加上拜登上臺還會繼續執行量化寬松貨幣政策，故美元指數可能還會繼續走弱。

　　在全球經濟經歷這輪疫情之後，還將繼續減速，發達經濟體先後都會進入負利率時代，估計中國經濟到2022年，增速仍然會回落的5%左右，這就注定了貨幣政策難有收緊的時間。

　　美元洪水滔天了嗎——兼談中美寬松模式差異

　　記得五年前，我和前同事王曉東深度探討央行“穩健貨幣政策背後的中國式寬松”。王曉東發現，美國的QE是央行驅動中國是信貸驅動。

　　例如，在2008年的次貸危機中，美聯儲實施量化寬松可謂是不遺余力，美聯儲的總資產規模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而相對於央行資產負債表高達400%的擴張，美國的貨幣供應量（M2）同期僅增長了60%（從7.7萬億美元至12.3萬億美元）。

　　美國貨幣供應量的增長遠低於預期的主要原因是商業銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經濟面臨諸多困境之際，美國的商業銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的數據是，商業銀行的現金資產增幅竟然是760%。

　　此次美聯儲的寬松模式也不例外。受新冠疫情衝擊影響，美國於2020年3月重回零利率，並重啓了QE措施，尤其是此後實行了無限QE模式。從美聯儲資產負債表來看，2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，擴表了3.2萬億美元，增幅高達76.8%。

　　而同期美國貨幣供應量（M2）僅增長了25.4%，增加了3.9萬億美元，盡管這一增幅創了歷史新高；美國商業銀行信貸僅增長9.0%，商業銀行的現金資產竟增長了86.4%。可見，盡管美聯儲放了很多水，但美國的商業銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來，並沒有用於放貸。

　　無獨有偶，歐洲和日本的寬松也同樣由央行驅動。2020年歐央行總資產增長49.5%，擴表2.3萬億歐元，折合美元3.3萬億美元；而同期，歐元區貨幣供應量（M2）僅增長11.0%，銀行信貸也僅增長9.4%。2020年日央行總資產增長22.6%，擴表129.5萬億日本，折合美元1.5萬億美元；同期，日本貨幣供應量（M2）僅增長9.2%，銀行信貸也僅增長5.9%。

　　與美國等發達經濟體形成鮮明對照的是，我國穩健貨幣政策下的“中國式寬松”是信貸驅動。與海外央行大放水不同的是，我國央行擴表則比較收斂，2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元，折合美元0.6萬億美元，增速4.5%，增幅遠不及美聯儲、歐央行和日央行。那么，我國沒有實行量化寬松嗎？其實不然，我國寬松不是主要由央行驅動，而是由商業銀行信貸驅動。當然央行也起到重要作用，如降准，表面看是央行縮表，實際上是向商業銀行釋放流動性。

　　信貸規模的大幅擴張，也帶來了銀行總資產的膨脹。2008年，我國商業銀行的總資產為62.4萬億元，到2020年末，達到了312.7萬億元，增長了整整4倍。

　　2020年我國M2較2019年增加了20萬億元，折合美元5.1萬億美元，增速升至10.1%，遠高於央行總資產的增速4.5%。而貨幣供應量的大幅上升，主要來自於商業銀行的信貸投放，2020年金融機構貸款余額增速高達12.8%，增加了19.6萬億元至172.7萬億元。2009年的特徵也是如此，09年央行總資產僅增長9.9%，而同期M2和金融機構貸款余額分別增長了28.4%和31.7%。

　　拉長時間看，央行的總資產規模從2008年8月末的20萬億元，擴張至2020年末的39萬億，增長不足1倍。而同期的貨幣供應量（M2）卻從45萬億元大舉擴張至2020年末的218.7萬億，增長3.9倍。

　　如今，中國的廣義貨幣M2余額高達33.5萬億美元，略少於美國加歐盟之和36.3萬億美元。

　　可見，美聯儲在經歷了次貸危機之後雖然擴表，當經濟好轉之後，也採取了縮表舉措。如今再次擴表，主要是為財政赤字买單，即財政赤字貨幣化（依據MMT）。並沒有產生與此相對應的、非常強烈的貨幣乘數效應。

　　而我國名義上沒有實施量化寬松（這也是央行從未認為貨幣超發的理由），但商業銀行在“窗口指導”下卻在大量放貸，這主要是自2009年以來，一直堅定不移地實施穩增長政策，進行巨額投資；同時，作為土地財政重要源泉的房地產業持續繁榮，土地的不斷增值也創造出巨量貨幣。

　　當前，全球主要經濟體都先後進入了存量經濟時代，存量博弈的結果就是分化，即所謂的K型經濟。美聯儲的空前大擴表，實際上主要是支持美國財政舉債補貼給居民部門和企業部門，尤其是大量補貼給居民部門。雖然此舉不能讓2020年美國經濟增速由負轉正，但畢竟讓代表消費的零售與食品服務銷售額有3%的名義增長，而我國去年社會零售消費卻是負增長。

　　在和平環境下全球貨幣泛濫，並沒有導致高通脹，這是因為和平環境足以讓全球產能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群體存在有效需求不足，於是供給相對過剩。而高收入階層的收入佔比卻大幅上升，他們消費傾向低而金融投資動力足，從而助推資產價格的上漲。在這種背景下，西方的財政赤字貨幣化被認為是唯一可行的選擇。

　　對此，我們認為靠MMT來拯救經濟或縮小收入差距屬於異想天开。貨幣泛濫在大部分情況下都是對低收入者的掠奪，盡管短期可以緩解流動性壓力，但解決經濟結構扭曲和分化的難題，不能靠貨幣體量的不斷擴張。

　　從過去10年看，我們的M2增速顯然比2000-2010年的增速放緩，這是因為經濟體量越來越大了。但過大的貨幣規模必然會導致資產泡沫，如今全球性的資產泡沫均已十分明顯，但泡沫化的水平則存在差距，而這種差距，似乎與M2/GDP存在一定相關性。

　　如中國的M2/GDP已經從十年前的1.8倍，上升到現在的2.1倍，美國則從0.7倍上升到0.9倍，這似乎可以用來解釋資產泡沫的持續上升的原因。而中國的住宅租售比估計只有美國的一半左右，即中國約2%，美國4%，，是否說明貨幣的相對規模對資產定價也會帶來一定影響？這或許意味着，只要穩健貨幣政策不變，系統性風險的底线能守住，則無論是權益資產還是房地產的估值水平很難下移。

　　風險提示：疫苗進度不及預期，中美貿易，經濟下行，疫情發酵，政策變動。

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