管濤：當前人民幣升值壓力是來自熱錢流入嗎？
來源：憑瀾觀濤
摘 要
2020年人民幣升值壓力來自何處？銀行代客結售匯、銀行代客涉外收付款和國際收支三套數據給出了不同甚至相反的答案。選擇哪個口徑的數據作為決策主要參考，不僅是理論問題，更是實踐問題。
關於人民幣升值和熱錢問題的討論，在1995年以及2002年之後都曾出現過。當前國內正在進入第三輪關於熱錢問題的炒作。2020年人民幣升值壓力是否來自熱錢？我們根據國家外匯管理局發布的銀行代客結售匯、銀行代客涉外收付款和國際收支三套數據着手分析。
靜態來看，結售匯口徑和國際收支口徑均反映經常項目尤其貨物貿易順差是2020年驅動人民幣升值的主要力量，包括證券投資在內的熱錢流入貢獻有限；而涉外收付口徑則顯示人民幣升值壓力是來自資本流入尤其是跨境證券投資淨流入。
動態來看，三套數據均顯示經常項目順差擴大是2020年人民幣升值動力的主要來源，熱錢流入變化的貢獻度較低甚至是負貢獻。
之所以三套數據反映的結果存在差異，有時方向甚至截然相反，是因為數據統計口徑不同。選擇哪個口徑的數據作為決策主要參考，不僅是理論問題，更是實踐問題。
如果我們更加相信結售匯口徑和國際收支口徑數據的結果，那么，當前人民幣升值壓力主要來源於基礎交易順差太大，政策建議應該是擴大資本流出。如果我們更加相信涉外收付口徑數據的結果，那么，當前人民幣升值壓力主要來源於短期資本流入，政策建議應該是抑制熱錢流入。
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正文
這是一個二十六年前就曾面對的錐心之問
當時，1994年匯率並軌改革取得超預期成功。當年，人民幣匯率不跌反漲，外匯儲備翻了一番。於是，1995年各方开始追問，500億美元外匯儲備到底是多了還是少了？外匯儲備增加是來自貿易順差還是熱錢流入？亞洲金融危機期間，中國遭遇了資本外流和匯率貶值壓力，前述情況稍有緩解。各方又轉而追問，為什么貿易順差但貿易結售匯卻是逆差（又稱貿易順差逆收）？資本外逃去哪兒了？2002年之後，美聯儲降息以應對IT泡沫破裂和“9.11”襲擊，中國重現資本內流、匯率升值，各方又重新關注熱錢流入問題，外資再度成為國內股市、房市、匯市上漲的“替罪羊”。當前國內正在進入第三輪關於熱錢問題的炒作。
2020年，人民幣兌美元匯率中間價先抑後揚，後七個月累計升值9.3%，全年累計升值6.92%，年度漲幅為2015年“8.11”匯改以來最高。雖然2017年人民幣匯率也漲了6%以上，但當時主要靠中間價報價機制中引入逆周期因子推動，全年外匯依然供不應求，銀行即遠期（含期權）結售匯逆差851億美元。而當前人民幣升值則更多地反映了市場的力量。2020年全年，境內外匯供大於求，銀行即遠期（含期權）結售匯順差2152億美元，雖然遠不及2011年和2013年的水平，但也是過去五年來的順差新高（見圖表1）。
如果進一步深究這些順差是來自貿易項下還是熱錢流入，就需要用數據說話。因為如果只講故事，即便故事是真實的，也可能只代表了個案。下面，我們就根據國家外匯管理局發布的銀行結售匯、銀行代客涉外收付款和國際收支三套數據着手分析。
三套數據背後2020年人民幣匯率大漲的故事
銀行結售匯數據顯示的人民幣升值壓力，靜態地看是來自經常項目尤其是貨物貿易淨結匯，動態地看也是來自經常項目淨結匯增加，包括貨物貿易淨結匯增加、服務貿易淨購匯減少。
2020年銀行結售匯總體順差規模較大，其中銀行代客（即期）結售匯順差1442億美元，貢獻了銀行即遠期（含期權）結售匯順差的67.0%；銀行自身（即期）結售匯順差145億美元，貢獻了6.8%。銀行自身結售匯記入銀行對客戶的外匯交易，但沒有披露交易性質，故只能分析銀行代客結售匯數據。從交易性質看，銀行代客結售匯順差中，經常項目貢獻了69.8%，其中貨物貿易貢獻了166.2%，服務貿易負貢獻70.5%；資本項目貢獻了30.2%，其中直接投資貢獻了25.8%，證券投資貢獻了24.8%。由此可見，證券投資形式的熱錢流入對於代客結售匯順差的貢獻甚至不如跨境直接投資。如果將其他投資結售匯差額也考慮進來，熱錢流入對代客結售匯順差的貢獻率僅為4.4%（見圖表2）。
動態來看，2020年銀行代客結售匯順差較上年增加1874億美元，經常項目順差增加貢獻了86.4%，其中貨物貿易淨結匯增加、服務貿易淨購匯減少分別貢獻了41.2%和47.6%；資本項目順差增加貢獻了13.6%，其中直接投資淨結匯減少負貢獻5.2%，證券投資淨結匯增加和其他投資淨購匯減少分別貢獻了12.0%和6.8%，後二者合計，熱錢流入增加對結售匯順差增長的貢獻率為18.8%（見圖表2）。
銀行代客涉外收付款數據顯示的人民幣升值壓力，靜態地看是來自資本流入尤其是跨境證券投資淨流入，動態地看卻是來自經常項目順差擴大，包括貨物貿易淨流入增加、服務貿易淨流出減少。
2020年銀行代客涉外收付順差1169億美元，為2015年以來首次年度順差。其中，涉外人民幣收付逆差649億美元，涉外外幣收付順差1818億美元。這也從側面反映出2020年人民幣匯率升值的市場力量。
從交易性質看，銀行代客涉外收付順差中，經常項目淨流出負貢獻46.1%，其中貨物貿易淨流入貢獻了175.7%，服務貿易淨流出負貢獻79.0%；資本項目順差貢獻了139.5%，其中直接投資順差貢獻了63.3%，證券投資順差貢獻了79.9%。由此可見，證券投資形式的熱錢流入對於涉外收付順差的貢獻超過了直接投資。如果將其他投資差額也考慮進來，熱錢流入對涉外收付順差的貢獻率為76.4%，成為跨境資金淨流入的重要來源（見圖表3）。
動態地看，2020年銀行代客涉外收付順差較上年增加924億美元，經常項目淨流出減少貢獻了93.0%，其中貨物貿易淨流入增加、服務貿易淨流出減少分別貢獻了35.6%和77.9%；資本項目淨流入增加貢獻了7.5%，其中直接投資淨流入增加僅貢獻了0.6%，證券投資淨流入增加貢獻了20.8%，而由於其他投資收付款由順差轉為逆差，後二者合計，熱錢淨流入增加對涉外收付順差增長僅貢獻了6.7%（見圖表3）。
國際收支數據顯示的人民幣升值壓力，靜態地看是來自經常項目順差，動態地看也是來自經常項目順差擴大，包括貨物貿易順差增加、服務貿易逆差減少。
前述兩個口徑的外匯收支數據是高頻的月度數據，國際收支則是低頻的季度數據。最快的國際收支初步數據也要季後近一個半月時間才對外發布，故現在還沒有2020年全年哪怕是初步的國際收支數據，而只有前三季度的正式數據。下面，我們就根據前三季度國際收支數據進行分析。國際收支統計包括流量統計（國際收支平衡表）和存量統計（國際投資頭寸表），本文僅討論國際收支平衡表。
2020年前三季度，交易引起的儲備資產淨增34億美元（剔除了估值影響，其中新增外匯儲備資產25億美元），相當於同期經常項目順差的2%，基本可以忽略不計，顯示央行基本退出了外匯市場常態幹預。在此情形下，國際收支是經常項目與資本項目互為鏡像關系的自主平衡。決定資本內流還是外流並不是匯率升、貶值，而是經常項目收支狀況。同期，經常項目順差1687億美元，資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差1653億美元（不含淨誤差與遺漏的資本項目逆差705億美元）（見圖表4）。
動態地看，2020年前三季度，新增儲備資產較上年同期多增了164億美元，經常項目順差增加679億美元，貢獻了414.1%，其中貨物順差擴大、服務逆差減少合計貢獻了743.1%；資本項目逆差（含淨誤差與遺漏）增加515億美元，負貢獻314.1%，不含淨誤差與遺漏的資本項目逆差擴大921億美元，負貢獻561.8%，其中直接投資順差擴大正貢獻97.7%，證券投資順差減少負貢獻60.4%。如果將金融衍生工具和其他投資考慮進來，2020年前三季度熱錢流入對儲備資產多增為負貢獻660.7%；如果再包含了淨誤差與遺漏變動，則熱錢流入的負貢獻為413.0%（見圖表4）。
借鑑國際收支的分析框架，將經常項目與直接投資合計視為基礎交易，非直接投資形式的資本流動視為短期資本流動，也可以得出同上面類似的結論。
其中，銀行結售匯口徑的數據顯示，短期資本流動項下淨結匯對人民幣升值雖有正貢獻，但僅相當於基礎交易淨結匯的4.6%；銀行涉外收付口徑的數據顯示，短期資本流動項下淨流入較多，相當於基礎交易淨流入的4.42倍，是驅動人民幣升值的主要市場力量；國際收支口徑的數據顯示，短期資本淨流出（不含淨誤差與遺漏）對人民幣升值為負貢獻，相當於基礎交易順差的-54.3%（見圖表5）。
統計口徑不同導致三套數據的結果有較大差異
經常項目、資本項目都是國際收支概念。銀行結售匯統計是對境內銀行對客戶本外幣兌換的統計，它對經常項目與資本項目的區分借用了國際收支的概念，實際上卻與國際收支口徑有較大差別：一是國際收支僅統計居民與非居民之間發生的交易，結售匯既統計了銀行與居民之間的交易，也統計了銀行與非居民之間的交易；二是國際收支通常是跨境交易，結售匯在兌換環節只是境內交易；三是結售匯只統計發生本外幣兌換的交易，國際收支還統計了以人民幣或外匯跨境收付的交易；四是結售匯統計是基於現金收付制，在銀行進行本外幣兌換才納入相關統計，國際收支統計則是基於權責發生制，後者涵蓋了不在銀行發生收付的對外金融債權債務關系的變化。
銀行結售匯差額也會在國際收支账戶中有所反映。銀行結售匯統計不包含央行，國際收支統計包含央行。如果銀行結售匯差額由銀行自行持有，會影響銀行的外匯頭寸增減，在國際收支平衡表上反映為銀行部門的資本流入（結售匯順差）或流出（結售匯逆差）；如果通過央行平盤，則會影響央行外匯儲備資產變動，在國際收支平衡表上反映為結售匯順差、儲備資產增加（記為負值）或結售匯逆差、儲備資產減少（記為正值）。
與結售匯統計相比，銀行代客涉外收付款統計則是國際收支統計的近親。涉外收付款統計是基於國際收支間接申報體系，通過銀行逐步採集國際收支數據時生成的副產品。它與國際收支統計的主要差別：一是涉外收付款統計是基於現金收付制，不統計沒有在銀行發生涉外收付往來的對外金融債權債務關系的變化；二是涉外收付款只統計非銀行部門發生的對外交易，不統計銀行部門和央行發生的交易。
前述三套數據統計口徑的差異，導致三者的結果不同甚至方向相反。如2014年以來，國際收支口徑的經常項目持續順差，但涉外收付口徑的經常項目卻持續逆差（2020年前三季度，分別為順差1687億和逆差371億美元）（見圖表7）。這主要反映了出口少收、進口多付導致的貿易順差不順收。按照權責發生制，企業只要在海關出口報關就納入國際收支統計，但按照現金收付制，出口未收款則不納入涉外收付款統計。2020年，海關可比口徑的貿易收付款順差小於海關進出口順差3634億美元，其中出口少收款貢獻了73.2%（見圖表8）。
即便同樣基於現金收付制的銀行結售匯與涉外收付款統計，由於統計口徑不同，其反映的結果也不盡一致。如2014年和2020年，涉外收付口徑經常項目為逆差，但結售匯口徑卻是順差（見圖表7）。一方面，結售匯口徑只統計發生本外幣轉換的交易，不統計直接以人民幣跨境收付的交易。如果市場主體更多以人民幣對外支付，會減少當期購匯需求。2020年涉外人民幣收付逆差達649億美元。另一方面，結售匯口徑不僅統計當期收匯結匯、購匯付匯交易，還統計之前收匯現在結匯、現在購匯之後付匯的交易，後兩種交易在當期涉外收付款統計中均不涉及。因此，前述兩個口徑經常項目差額一正一負，不排除是因為企業用前期外匯收入對外支付，減少了當期購匯需求，或者將前期外匯收入（存款）當期結匯，增加了當期外匯供給。
類似情形在資本項目下也同樣存在。如2020年前三季度，涉外收付口徑的資本項目順差698億美元，同期國際收支口徑线上資本項目逆差705億美元（即不含淨誤差與遺漏的資本項目差額）（見圖表9）。或許有人以為發現了熱錢流入的“新大陸”。但對此實在沒必要大驚小怪。一方面，這依然反映了現金收付制和權責發生制統計的差異，突出表現為前述貿易順差不順收問題。按照國際收支平衡表 “有借必有貸、借貸必相等”的借貸記账法編制原則，貿易順差伴隨着與貿易有關的資本流出，也起到了平衡國際收支的作用。另一方面，還反映了兩種統計口徑涵蓋部門不同產生的差異。因為涉外收付統計只涉及非銀行部門，但企業跨境收付如外幣收付順差可以變成銀行外匯存款，再通過銀行存放境外，後者借記國際收支口徑的資本流出。此外，2020年涉外收付口徑的人民幣收付為淨流出，這意味着境內銀行增加了對外人民幣金融淨負債。據外匯局統計，2020年前三季度，涉外人民幣淨流出432億美元，同期境內銀行增加對外人民幣金融淨負債538億美元（見圖表10），後者在國際收支口徑中貸記資本流入。
對於資本項目，銀行結售匯與涉外收付款由於統計口徑不同，其反映的結果也有所不同。如2020年涉外收付口徑的資本項目順差1631億美元，結售匯口徑的資本項目淨結匯僅有435億美元（見圖表9）。其中一個重要原因是，資本項下如陸股通和債券通北上資金是以人民幣形式流入，這在結售匯統計中並不涉及。
依靠數據決策既是理論問題更是實踐問題
由於統計口徑不同，銀行結售匯、代客涉外收付款和國際收支等三套數據反映的結果存在差異在所難免，有時方向都截然相反。因此，在使用這三套數據時，我們要做到心中有數，特別是需要明確哪個口徑反映的結果更加可靠。
一般而言，國際收支账戶與國民账戶、財政账戶和貨幣金融账戶構成四大宏觀經濟統計账戶，是國際通行口徑，具有國際可比性。而結售匯和涉外收付統計只是借用了國際收支的概念，其中結售匯與國際收支更是相去甚遠。因此，用這兩個口徑的數據研判跨境資本流動形勢一定要非常慎重。
2020年，銀行結售匯順差和涉外收付款順差都一定程度反映了支撐人民幣匯率升值的市場力量；國際收支口徑的數據則反映了，央行基本退出外匯市場常態幹預情況下，經常項目與資本項目互為鏡像關系的自主平衡，資本流動方向以及規模與經常項目收支狀況有關，而與人民幣匯率升貶值無關。
靜態地看，除涉外收付口徑外，結售匯口徑和國際收支口徑均反映經常項目尤其貨物貿易順差是2020年驅動人民幣升值的主要力量，包括證券投資在內的熱錢流入貢獻有限。而動態地看，三套數據均顯示經常項目順差擴大是當前人民幣升值動力的主要來源，熱錢流入變化的貢獻度較低甚至是負貢獻（見圖表11）。
如果我們更加相信結售匯口徑和國際收支口徑數據的結果，那么，當前人民幣升值壓力主要來源於基礎交易順差太大，政策建議應該是加快經濟結構調整，減少基礎交易順差，以及擴大資本流出。如果我們更加相信涉外收付口徑數據的結果，那么，當前人民幣升值壓力主要來源於短期資本流入，政策建議應該是抑制熱錢流入。
依靠數據做決策是科學決策的重要條件。而用哪個口徑的數據作為決策主要參考，不僅是理論問題，更是實踐問題。同時，以平常心看待人民幣匯率波動和跨境資本流動，也是堅持开放發展理念的必修課。如果匯率一升就喊熱錢流入，匯率一跌就嚷資本外逃，那么，擴大金融开放、推進本幣國際化就是自尋煩惱。
風險提示：海外疫情超預期，全球經濟恢復不及預期。
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責任編輯：郭建
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