地產復蘇的春天裏,長牛向着希望奔跑

尤衆元[1]

“萬科A要股權融資了?”、“中交地產又漲停了!”、“聽說新城控股可能要發債了。”11月以來,房地產板塊得到了投資者史無前例的關注,這個曾幾何時被市場完全遺忘的棄兒在短短幾天之內,從極寒之地的被遺忘者成為了伊甸園的明星,昔日銀保地“三傻”中最“傻”的那位,突然之間成為了人見人愛的新科狀元。

推動房地產板塊快速上漲的是密集出臺的房地產相關政策。11月8日,交易商協會射出擴大民營企業債券融資的“第二支箭”,10日,立即受理龍湖集團200億元儲架式注冊發行,11日,人民銀行、銀保監會推出“金融十六條”,23日,多家銀行對接多家房地產企業,籤約給予授信額度,28日,證監會發布房地產行業股權融資調整優化措施。這一系列的房地產相關政策擲地有聲,資本市場聞風而動,向來被市場視為防守型品種的房地產板塊,突然之間展現出了遠超成長板塊的爆發力,漲幅在申萬一級行業中遙遙領先,11月的漲幅高達27.8%。

房地產業是中國經濟的支柱性產業,歷史上,房地產行業的興衰是整個中國經濟趨勢的前瞻指標。當房地產業出現明顯拐頭向上的跡象時,即是中國經濟又一輪繁榮周期的起點,更是做多中國資產的絕佳時機。筆者在10月11日發布的《3000點不破不立,A股可能位於長牛的起點》一文中提出:“衆多被市場忽略的有利因素將幫助指數在年底前完成築底,受益於經濟結構轉型,中國股市未來存在長牛的可能。”近期股市的走勢驗證了這個觀點。針對未來,筆者認為:短期內,房地產政策存在進一步發力的可能性,聚集點可能從供給端逐步轉向需求端,因此,以銀保地為代表的價值藍籌可能出現階段性跑贏市場的走勢。中長期視角下,筆者預期中國經濟可能於2023年2季度前出現全面復蘇,开啓又一輪景氣周期,考慮到中國經濟結構轉型成效初露頭角,本輪股市的上漲行情可能會從歷史上的“瘋牛”行情變為長牛行情,更具有發展前景、更有希望的高景氣賽道,如新能源、半導體、軍工、信創、高端消費和醫療,會帶給投資者長期豐厚的回報,相關板塊中的小盤股在未來2年內可能漲幅跑贏大盤股。

11月以來的房地產政策主要聚焦於供給端,旨在解決房地產行業的流動性問題,對應房地產股的第一輪上漲。2022年6月,筆者在《警惕房價快速上漲:房地產刺激政策需要打破路徑依賴》一文中提出:房地產糾偏政策的重心需要指向供給而非需求。提出這個觀點的核心原因是本輪房地產衰退周期的起因在於部分頭部房地產企業出現流動性危機,之後危機逐步擴散至全行業。因此供給端的危機才是房地產衰退周期的起因,而非傳統的房地產銷售需求下降。如果直接刺激房地產需求,可能造成房價過快上漲,政策調控空間變小的困境。11月以前的房地產政策仍然聚焦於需求,11月的房地產政策發生了明顯的變化:部分民營房企獲得融資支持、銀保監會與人民銀行聯合發布“金融16條”、銀保監會、住建部與人民銀行聯合發布允許商業銀行开展保函業務、房地產行業股權融資調整優化措施,這類聚焦於供給端的政策可以有效緩解开發商的資金壓力,更好落實“保交樓”任務,有利於房地產行業逐漸恢復健康發展的局面。在這種背景下,因為部分房地產企業的流動性危機一定程度上被解除,房地產板塊出現了第一波快速的上漲,11月單月漲幅超過25%。

2023年的房地產政策可能發力於需求端,房地產板塊可能出現第二波的緩慢上漲。展望未來,房產政策將重新聚集於需求。在近期的房地產政策文件中,“穩定房地產市場”是政府關心的重點,“穩地價、穩房價、穩預期”(三穩)是其核心內容,這三者都與需求端的房地產相關政策高度關聯,只有房地產銷售暢通,开放商才會放心拿地,購房者才會安心購房,房屋所有者才不會恐慌性拋售,最終完成三穩的目標。房地產需求端的相關政策可能包括但不限於:房貸利率、首付比下行、因城施策進一步放松限制等。其中,房貸利率可能存在100個基點的下行空間。2018年以前,我國房貸利率大體低於貸款加權利率,2018年以來,房貸利率持續高於貸款加權利率,歷史上的三輪地產寬松周期(2008年,2012年,2015年),房貸利率通常會低於貸款加權利率大約80bp到90bp,根據Wind首套房貸利率來看,當前的房貸利率仍明顯高於貸款加權平均利率約20個BP。因城施策方面,三四线城市可能全面放开“四限政策”,一二线非核心區可能部分放开“四限政策”。除此以外,一個可能的政策是庫存壓力較大的地區,地方政府可以適當購买部分商品房。這個政策的優點在於地方政府可以直接提高住房的需求,同時,通過將購买來的房屋作為保障房或者在房價出現上漲時拋售,地方政府可以達成“房住不炒”的目的。目前,部分城市已經出臺了相關的政策,未來,如果中央層面讓央行對地方政府購房行為提供信貸支持,這個政策可能能夠有效緩解房地產的困境。復盤歷史,當強力政策出臺時,房地產市場都會出現明顯的復蘇現象。展望未來,一輪新的房地產周期即將开啓。房地產周期當前運行於復蘇期开啓的時間點,復蘇力度偏弱。事實上,本輪房地產衰退周期時長已經超過預期,以往的周期中,房貸利率快速下行對應房地產銷售快速上行,但是本輪房地產周期中,房貸利率已經出現了一輪快速下行,但是房地產銷售遲遲沒有全面企穩。房地產銷售於6月曾經出現見底跡象,但是之後長期維持於低位,沒有出現此前房地產周期中快速上行的現象。考慮到當前土地溢價率偏低、房價環比增速仍為負值,房地產行業尚未進入全面復蘇的階段,疫情反復和居民對於爛尾樓的擔憂是可能的原因。如今,疫情政策逐步優化、保交樓政策發力,在低利率、政策友好的時代,房地產銷售可能逐步修復,因此第二波房地產板塊的上漲可能以較慢的速度行進。

圖1 房貸利率和利差

數據來源:Wind、九方金融研究所。

圖2 2022年房地產周期

數據來源:Wind、九方金融研究所。

依托房地產投資增速上行,經濟增速亦將企穩,以房地產為代表的穩增長板塊可能先於市場上漲,但是進一步驅動牛市的仍然是新經濟板塊。房地產是中國經濟能否企穩的關鍵,因此,穩增長板塊受益於友好的政策環境,先於整體指數上漲。歷次房地產和經濟復蘇期內,房地產、基建、銀行等穩增長相關板塊都會先於市場上漲,2012、2015年的股市行情都能驗證這個觀點。盡管穩增長板塊會先於市場上漲,但是穩增長板塊屬於典型的舊經濟,中長期增速位於零軸附近,估值天花板較低,等舊經濟企穩後,進一步推動經濟增長和股市上漲的仍然會是以新能源、軍工、半導體、信創、高端消費和醫療為代表的硬科技和消費升級行業。即使在2022年經濟增速明顯下滑的背景下,新能源、食品飲料、軍工、信創行業仍然逆經濟周期,多數行業內企業的營收和利潤增速都維持在高位,待中美脫鉤影響過去後,半導體和醫藥生物行業也將再次出現高景氣現象。未來,以寧德時代和貴州茅臺為代表的企業市值比重不斷上升,這類企業的特徵是成長空間大、增速快、利潤率高以及寬闊的護城河,如果這類企業能夠維持營收和利潤的高增速,這類企業的超額回報仍然會顯著超過傳統的“穩增長”板塊。這種高景氣度可能在未來5到10年的時間內得到維持,驅動中國股市出現長期上漲。在《中國股市已經非常接近當年日本和韓國股市騰飛的臨界點》一文,筆者發現,一國資本市場持續上漲的背後是該國制造業實現了科技騰飛。在科技創新引導下,一國上市公司可以在全球市場獲得超額收益,強化投資者賺錢效應,從而大幅提升整體市場的估值預期。這種情況在80年代的日本和90年代的韓國都曾經出現過,當時代表全球領先科技的行業是汽車和半導體,當這些行業佔比越來越高,成為制造業發展趨勢時,股市的盈余預期开始迅速上升,最終形成大牛市行情。2012年起,中國經濟結構需要轉型的觀點成為各方共識。過度依賴基建與房地產投資的經濟增長模式已經難以為繼,經濟增速面臨不斷下臺階的困境。2012至2018年,中國股市一直在狹窄的箱體內反復震蕩,7年時間,滬深300漲幅僅為20%。2019年起,指數走勢出現起色,上證綜指出現1994年後首次連續三年上漲的現象,滬深300於2019至2021年內上漲60%。盡管,2022年的股市表現低於預期,但是推動股市長期上漲的經濟結構基礎沒有發生變化,以寧德時代、貴州茅臺為代表的高景氣賽道企業仍然在提供給居民和企業以高質量的產品,滿足其更高的需求。未來,中國股市於2023年存在超預期表現的可能性,高景氣賽道會是投資者的首選。

2023年的股市格局可能是大盤股率先啓動,小盤股後來居上。當經濟逐步企穩後,“穩增長”行情的後半段仍然屬於高景氣行業中的小盤股。考慮到2023年的利率會保持在低位,至少不會上行,低利率環境可能對小票更加有利。相比於大盤股,小盤股的成長性更優,利潤率更高,因此更加傾向於通過更高的財務槓杆獲得更高的成長性,低息環境可以降低小盤股的財務成本。事實上,2021年1月後,市場已經進入小盤股強勢期,國證2000與中證100之比逐步向上。2022年1月後,貨幣政策轉為穩健偏寬松,小盤股出現第二波上漲,國證2000與中證100之比再次向上。歷史上大小盤風格切換的周期一般會持續三年左右,考慮到明年貨幣政策暫時沒有轉為穩健中性的趨勢,小盤強勢期可能會貫穿2023年全年。因此,從更長遠的視角來看,這一次經濟穩增長成功之後,高景氣板塊中的小盤股值得投資者重視。

圖3 國證2000和中證100

數據來源:Wind、九方金融研究所。

綜上,筆者推測房地產投資於2023年可能出現全面修復,同期,中國經濟可能先後出現復蘇和繁榮的現象。投資者可以關注房地產需求端相關政策釋放的路徑和強度,以房地產為代表的價值股於2023年上半年可能存在機會。考慮到中國經濟結構轉型基本已經成型,本輪股市的上漲行情可能出現長牛的現象,高景氣賽道會帶給投資者長期豐厚的回報,尤其是相關板塊中的小盤股,值得投資者關注。

在房地產轉暖帶來的春天裏,蓄勢待發的長牛奮力向前奔跑,它追逐的是名為高景氣賽道的希望之光。

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[1] 尤衆元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

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