詳談以太坊質押賽道收益率影響因素及生態項目

以太坊質押賽道隨着 2020 年 12 月信標鏈的上线而出現並逐漸成熟，本文將會簡單介紹質押賽道相關信息。

1. 為什么會關注到以太坊質押賽道？

• DEX：前段時間看到 UniV3 ETH-USDC LP 虧損 1 億美金的消息，說明 DEX 很卷，創新不容易，不過如果 $UNI 能有個賦能還是很好的。

• Lending：因為是行業基建，所以一直在中規中矩地發展，也很內卷，創新很難。

• Brdige：公鏈一個一個地倒下，如果萬鏈歸一以太坊，那么還需要橋嗎？橋又那么不安全。橋應該是新公鏈爆發時代的產物，但如果新公鏈沒了，那么橋自然也沒了。

• CDP：大多都是超額抵押的穩定幣，這兩年以來基本沒有變化，自從最有發展最有潛力的 $UST 死掉以後，不管是不是超額抵押，穩定幣賽道的機會都越來越少了。

• Liquidity Staking：也就是這篇文章主要探討的以太坊質押裏面的流動性質押賽道。

• Yield：拿 LP Token 做文章，算是依附於 DEX 賽道的衍生產品。

• Service：一直不太理解這些東西作用在哪兒。

• Derivatives：其實隨着衆多 CEX 暴雷，去中心化衍生品應該是有潛力的，只是不知道誰能拿到這個市場份額，可能是 dydx？

以上就是目前的 DeFi 現狀，如果說未來增量空間非常大的賽道，可能只有 Liquidity Staking 和 Derivatives 了。FTX 暴雷，這些市場份額要么流入其他 CEX，要么流入鏈上，但鏈上需要有個基礎設施和流動性足夠好的地方才能接納這些用戶，所以我認為衍生品賽道可適當關注一下明年上线的 dydx v4。

1.1 以太坊質押，為什么會有非常大的增量空間？

上圖是各大公鏈的代幣質押比例，質押比例大多分布在 60%-80% 左右，除了 ETH 只有約 12%。為什么會有這么大的差距？想必公鏈代幣質押率過高與其自身生態繁榮程度有關。換句話說，拿着公鏈 token，除了 POS 質押，找不到 APY 更高、收益更好的地方，那么只能選擇質押在 POS 裏。

而反觀以太坊，很多人覺得 POS 合並後、上海升級後，質押的 ETH 會增加。「可自由退出」的確會增加吸引力，那么也就有理由期待未來的以太坊質押比例會上升。至於會上升到多少，這很難猜測，但肯定不會像其他公鏈一樣上升至 70%、80%。

根據 ETH 每年通脹大約 60 萬枚，可以估算出質押賽道是一個每年約 6 億美金利益（按 ETH=$1000 來算）的市場，利益完全分配給整個賽道的參與者。以太坊 POS 創造了一個不同於其他 Crypto 項目的非常穩定的現金流。其他 POS 公鏈也是這樣嗎？看一下 Solana、Terra 兩個最大的公鏈，都已經折戟。相對來說，以太坊 POS 的確定性以及穩定性都會比其他公鏈高得多。

1.2 Staking Ratio 比例一定會增加嗎？

如果市場上面沒有更好的賺錢機會，ETH POS APY 作為行業的 risk-free rate 就是最好的選擇。如果 ETH POS APY 現在是 8，risk-free rate 就是 8，未來是 5，risk-free rate 就是 5。這樣的局面直到安全性和可靠性都能媲美 ETH POS 的利率出現才會被打破，當然短時間也不太可能出現更優於 ETH POS 的利率。同時，我們可以對比一下美國 1 年期國債，目前國債收益率大概是 4.4%，由此，高於國債的利率都是比較有吸引力的。

另一方面，在沒有 POS 之前的 ETH，只是作為一種資產用作抵押品，而 ETH 轉變為生息資產後，DeFi 上的 ETH 可能會逐漸進入到 POS staking 中成為一個行業基礎收益。如果類似 stETH 的衍生品未來能替代部分 WETH 在 DeFi 當中的作用，那么將來的整體 DeFi 收益率會在原本的收益率上再疊加一個 POS 收益率，從而吸引到更多用戶。

如下圖，以太坊上 TVL>100M 的按 APY 從大到小排名的收益率，前三個都是 Uni LP。但別忘了文章开頭提到過，絕大部分 Uni LP 都是虧損的。而有關 Lido 的 APY，目前市場上能提供比 ETH 質押 APY 更高且穩定的地方的確不是很多，那么也就有理由相信，如果追求穩定的收益率，ETH staking 的確是當下最好的去處。Curve ETH-stETH 同屬該賽道衍生產品，下面的 Maple 則屬於無抵押借貸，想想暴雷頻發的市場環境下，這種賽道有多危險。

2. 以太坊質押收益率的計算及影響因素

以太坊收益率由共識獎勵&執行獎勵兩大部分組成： 共識獎勵和執行獎勵。

2.1 共識獎勵

驗證者通過提案或證明獲得獎勵：

Base reward 為計算共識獎勵的基准，其中 Effective Balance 為有效余額，官方設置為 32 個 ETH，超出部分也不會計算獎勵。

上圖為以太坊官網總質押量數據，Total ETH Staked/Total Validator = 14,895,327⁄465,478.969=32，剛好約等於 32。

其次共識獎勵分五部分如上圖，前三個為證明人獎勵，後兩個為同步委員會獎勵以及提案者獎勵。括號內為每部分權重，權重總和為 64，由於驗證者通常不是區塊提案者，所以每個 validator 最大獎勵為：base reward * （14+26+14+2）/64=7⁄8 * base reward。詳細的可以去以太坊官網查看。

那么簡而言之，從公式上可以看出，公式裏只有 Active Balance 是變量，也就是說，所有驗證者有效余額越多，Base Reward 就越少，落到每個 validator 頭上的獎勵也就越少。

2.2 執行獎勵

執行獎勵相對共識獎勵的可預估來說，波動更大。執行獎勵部分包括 Tips 以及 MEV。Tips 即為 EIP1559 升級時調整的基礎費 + 小費模式的小費，小費為打賞給礦工加速交易讓自己的交易大幅提前的費用，基礎費約佔 70% 全部銷毀，也就是如今能造成 ETH 通縮的原因。

而 MEV 則是相對來說波動範圍更大的費用。礦工通過在生產過程中包含，排除以及重新排序的能力賺取的獎勵。比如常見的 Front-running、三明治攻擊等等多種形式的 MEV。2020 年至今，累積提取的 MEV 價值約為 6.7 億美金。也就是說，這兩年來，用戶由於 MEV 造成了約 6.7 億美金的損失，當然，這裏面一部分錢被 MEV bot 賺走了，一部分被礦工賺走了。

那么簡單來說，執行獎勵很大程度上取決於網絡活躍度。網絡更活躍，Tips 會變高，MEV 等套利機會也會變多，從而導致整體 gas 上漲，執行獎勵增加。

熊市由於網絡活躍度較低，會有比較低的以太坊質押 APY。牛市市場充斥着各種賺錢機會，以太坊質押 APY 會上升但相對來說不會很有吸引力。因為會有更多高風險高收益的地方。但人們往往後知後覺的質押以太坊在市場高位或者在低位退出市場。

3. 質押賽道生態

借用一張 Staking Rewards 做的很詳細的圖，看起來很復雜，但實際上真正需要關注的東西沒有那么多。

質押參與方式可分為三種：

• Solo Staking：簡單來說自己運行共識客戶端和執行客戶端，質押 32 個 ETH 成為驗證者，好處是能獲得全額獎勵，壞處是各種罰沒風險。

• Staking as a service：會有專門做質押服務的服務商為你搭建客戶端，相應大幅降低了被罰沒風險。但是服務商會收費，並且需要信任假設因為要把私鑰交給質押服務商，同樣需要 32 個 ETH。

• Pooled Staking：基本什么都不需要你做，ETH 也不需要 32 個，最低大概 0.01 個 ETH 也可以，並且這是唯一可隨時退出的方式因為 Pool Staking 都會給用戶 1:1 的衍生代幣。但這裏除了信任假設以外，還存在智能合約風險因為 Pool Staking 大多是鏈上項目，其次也是要收費，質押服務商要收費，流動性服務也要收費。

具體信息可以在以太坊官方 staking 頁面查看，選擇適合自己的方案。

說回上面那張圖，Solo Staking 裏比如亞馬遜雲大多都並非 Crypto 項目，也不會發行 Token；VAAS 同樣，大多屬於基礎設施行列也並不發行 Token。而 Staking Pool 則是我們需要關注的東西。

上圖的最上一行 Service & Tooling 包括錢包，數據分析等工具，不僅限於質押賽道。下一行 Defi 流動性質押，比如去中心化的 Lido 和中心化的 CEX，都會給你 1:1 的衍生代幣釋放流動性。後面 Staking Infrastructure 裏是 Saking Pool 的基礎設施或者說硬件，大多也不發行 Token。節點服務裏面 SSV 下面會提到。所以整張圖需要關注到的質押賽道項目基本就是 Staking Pool 外加一個 SSV。

4. 質押賽道項目

質押賽道裏面我會簡單介紹一下 Lido 和 SSV 兩個項目以及相應的評判和展望。

4.1 Lido

Lido 質押量佔以太坊質押總量的足足 30.36%，質押約 453 萬枚 ETH（以太坊總質押量 1500 萬枚 ETH），第二名 Coinbase 佔比 13.87%，質押約 200 萬枚 ETH，Lido 足足領先了第二名一倍有余。且 Lido 質押量相當於 Coinbase、Kraken、Binance 三個 CEX 的總和（421 萬枚 ETH），還要多。

Lido 質押量佔以太坊去中心化質押總量的高達 89%，質押量是第二名 Rocket Pool 的約 15 倍。由此可見，去中心化質押賽道其他項目幾乎毫無競爭力，Lido 早已壟斷市場。

流動性質押為何能吸引到用戶？

個人覺得可以簡單歸結為兩點：

1. 操作簡單，並且沒有門檻

2. 流動性釋放

而流動性釋放又可為三個點：衍生產品的深度、用途以及錨定。

比如 Lido 的 stETH 在 Curve ETH-stETH TVL 有 8 億美金，是 Curve 上深度最大的池子，比 3Pool 那個 3 穩定幣池還要大，APY 有 6.81%，目前主流 Defi 協議幾乎都支持 stETH。出於操作簡單沒有門檻而選擇 Lido 的用戶可能會被其他項目搶走離开，但是出於流動性釋放目的選擇 Lido 的用戶大概率是不會走的，因為他們可能找不到另外一個深度用途可以媲美 stETH 的項目。這些因素，讓越來越多的人選擇 Lido。

既然 Lido 體量與三個 CEX 體量大致相同，那么可想而知，出於去中心化抗審查的目的，Lido 會獲得很多人的支持。CEX 永遠都是個黑盒子，並且 2022 年以來爆雷的 CEX 已經不在少數，大到 FTX、Alameda 以及 3AC 這種一线機構，暴雷也是一夕之間。Crypto 的中心化實體持有過多用戶資產看來都不是個好事情，GBTC 也讓 BlockFi、3AC 在牛市也虧了很多錢，當然大家也並不會知道參與的哪個項目、哪個理財會突然爆雷。所以，Lido 作為鏈上透明的代表抗中心化抗審查的代表，承擔着至關重要的作用。

Lido 能做到透明，但是能做到去中心化跟抗審查嗎？

LidoDao 控制着 Lido，上圖為 Lido 可用於投票的持倉分布，據 Nansen 統計，前 9 大地址控制着 46% 的投票權，理論上可以對驗證者產生影響，進而影響節點的遵守審查與否。作為去中心化流動性質押賽道的龍頭，如 Lido 市場繼續擴大，則這種問題將會不可避免的發生。

stETH 的使用情況如下圖：

上圖為 Lido 官方統計的 stETH 用途，可以看到 passive holding 的人數佔比是最多的，大約 70%。對於巨鯨來說，用途相對更為廣泛，除了在 DEX 上賣掉以外，還會參與一些槓杆挖礦槓杆質押行為增加收益。而反觀持倉較少的地址，更傾向於單純的 Holding。這其實更加反映了流動性質押的衍生品用途廣泛對於該項目的重要性。

此圖也不難看出，多數人是 Passive Holding，那么其實對他們來說，stETH 的深度和用途並沒有很重要，因為他們不會拿 stETH 做任何事。與其說這些用戶都是未來可能會流失的用戶，不如說 stETH 的用途還沒有被 Lido staker 充分挖掘。

那么，stETH 怕擠兌脫鉤嗎？

怕，任何一個吸儲機構都怕擠兌，Anchor、FTX 等等很大資金規模的機構都是在短短幾天內就因為恐慌擠兌直至破產。stETH 也曾脫鉤很多次，包括 USDT 在內的任何穩定幣都曾脫鉤過多次，但共識決定了回歸速度，成功的回歸會印證大家的信心。stETH 通常都會很快回歸，但因為上海升級前不能提幣所以長期處於負溢價。

據 Lido 官方統計，持倉>100stETH 地址當中約有 49% 的 stETH 來源為 DEX 購买，或許因為 Smart Money 更傾向於在 stETH 折價時購买，並預計於上海升級後抹平折價時賣出套利。既然已經成功合並，提幣也是核心开發者下一步將會部署的功能，那么 stETH 脫鉤的風險倒也沒有很大。

單一質押協議的市場佔有率不應過高這件事一直是包括 Vitalik 在內的諸多人的觀點，Lido 會不會由於這個原因不再增長？假如未來以太坊質押比例會如期上升，那么 Lido 自然是受益者之一，龍頭地位短時間內都很難超越，但很可能也是等比例的增長。Lido 有什么技術嗎？好像沒有，有什么護城河嗎？好像除了大機構背書和 stETH 生態以外也沒什么了。我覺得 Lido 單單只是個前端吸納用戶存款，繼 Terra、3AC、FTX 能在那么短的時間消失以後，還能認為體量大的機構抗風險能力就一定強嗎？

未來的 Lido 更像是個大 Beta，表現可能會比以太坊好，但或許不是質押賽道未來空間最大的項目。一方面 Lido 已經很大了，2022 年一整年 Lido 質押的以太坊增量相當不明顯；另一方面治理集中，市場佔有率過高等等都是亟待解決的問題。而假如未來以太坊質押比例如期上漲，那么自然會出現一些新機會。

4.2 SSV

SSV 的愿景是成為以太坊生態系統中的一個基本組成部分，確保以太坊鏈的控制權保持去中心化，質押者不會放棄對其 ETH 的控制權，並且任何未來的質押服務可以將 SSV.Network 用作質押基礎設施。 

4.2.1 SSV 三個角色：Stakers、Operators、SSV Holders

Stakers

目標用戶比較廣泛，比如質押池、質押服務商、Solo Stakers 等等。我覺得 SSV 的真正目標用戶是具有一定規模的質押服務商，比如類似 Lido 選擇的 Blockscape、P2P.ORG、Staking Facilities 等等，以及一些 ETH 持幣大戶。換句話說，SSV 應該是 to B 的。

Operators

• Operators 負責提供硬件基礎設施，任何人都可注冊成為 SSV Operators，而當中的少數 operators 會經過 DAO 投票變為 Validated Operator。

• 運營商接收 Staker 的 SSV Token 作為獎勵產出 ETH 返還給 Staker，可見 SSV 價值將與整個項目體量強綁定，Staker 將需要囤積大量 SSV 否則會有清算風險，而並非傳統 Defi 的 Gov Token 無用。

• 當前網絡已有約 686 多名 Operators 和 4624 名 Validators。

SSV Holder

SSV Token Holder 可對比如包括 Operator rating、Network Fee 在內的各種東西投票。

4.2.2 以太坊 Merge 階段

V 神 2021 年底發布的以太坊升級五大階段當中，The Merge 部分中間提到了 Distributed Validators Technology。在 POS 中，每當驗證者需要提案或證明新區塊時，使用驗證者密鑰對數據進行籤名，而這種情況大約每個 epoch（6.4m）發生一次，除了用戶自行運行驗證者客戶端以外都需要吧驗證者密鑰交給質押服務商。或許這是另外一個以太坊 staking ratio 仍然過低的原因，人們不愿意去相信任何一個第三方，尤其是在 2022 年衆多一线機構暴雷的情況下更加劇了這種想法，「Not your key, not your Coin.」

4.2.3 Distributed Validators Technology 

Distributed Validators Technology，中文叫做分布式驗證技術，會將密鑰通過 Distributed Key Generation 加密並拆分為多個 Key shares，這些 Key shares 將會分布在四個 operator 運行的非信任節點中間，如果單個 key share 出現離线，其余 key shares 則會通過 Shamir Secret Sharing, Multi Party Computation, and Istanbul Byzantine Fault Tolerance Consensus 等技術協同工作履行其職責，因此可以容忍一定數量的故障從而不會造成罰沒。

因此，SSV 實際上不是 Lido 的競爭對手，二者是上下遊的關系。SSV 相當於是以太坊共識層和驗證節點中間的中間件。任何節點運營商，可能會出於去中心化、減小信任假設的目的選擇 SSV。那么也就是說，DVT 技術幾乎是潛在可服務於整個以太坊質押生態的產品，比如 Lido 上個月在 Goerli 測試網上進行了與 SSV 的集成測試。SSV 歷經多年時間开發當前並未上线主網，市值略低，是一個很有潛力的質押賽道項目。

4.2.4 SSV 潛在問題

既然作為 staker 和 operator 之間的中間件，那么 SSV 可以理解為是為各種 staker 服務的，Staker 體量越大對 SSV 越有利，所以其實可以理解為是一個 To B 的產品，而這個產品的核心壁壘則是 DVT 技術。

其一，B 端是不是一定要選擇 SSV？個人覺得完全可以等待一個平替或者完全不用 SSV 像一直以來一樣。其二，Token 價值除了投票和支付以外沒有太多使用場景，換句話說，SSV 既然是 To B 產品不發行 Token 可能也沒什么影響。衆多質押服務商，可以將此需求外包出去。因此，倘若 SSV 可以做到借助先發優勢，那么盡可能多吸納驗證者進來形成護城河，才能是未來立於不敗之地的關鍵，否則一旦技術成熟衆多替代品出現，則可能不在有優勢。

5. 結尾

這篇文章，其實都是基於 ETH staking ratio 比例會逐漸增加的假設。如果逐漸增加，那么上面提到的一些東西可能會一一實現。質押賽道隨着以太坊轉變為生息資產必然會為包括 DeFi 在內的鏈上生態帶來非常多的新東西新玩法。

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