EMC Labs 3月報告：衝破關稅战迷霧，BTC或於Q2迎來反轉行情

本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

特朗普關稅战所引發的混亂與憂慮，疊加美國通脹預期的反彈，強化了市場對於美國經濟或將“滯漲”甚至“衰退”的預期。這極大利空高風險資產。

這一預期打擊了連漲兩年處於高位的美股的估值，進而通過 BTC ETF 傳導至加密市場。

BTC 短期投資者拋盤鎖定本周期內的最大虧損額，初步完成了 BTC 的最新定價。長手再次由“減持”轉為“增持”承接了部分拋盤，使價格在 82000 美元左右達到新平衡。然而市場依然脆弱，短手浮虧仍然處於高位，如美股混亂 BTC ETF 資金拋售，短手也必然參與拋售，則價格必將下修。

目前美股中等程度的調整基本完成，但進一步走勢仍要視乎 4 月 2 日關稅战引爆點的炸裂程度，以及 3 月就業數據會否出現大幅衰退。如果均超預期惡化，仍將向下定價。

反者道之動。隨着混亂跌出，美股和 BTC 均實現大幅下修，殺跌與恐慌亦得到相當程度的釋放。

我們相信，隨着關稅战利空逐步出盡，美聯儲重啓降息逐步到來，BTC 於第二季度迎來反轉是大概率事件。

宏觀金融：經濟和就業數據推動“滯漲”乃至“衰退”預期增強，美股破位下跌

“特朗普 2.0 交易”熄火之後，美股基本回到 2024 年 11 月 6 日亦即特朗普勝選日的起點。新的交易判斷框架在 2 月底初步確立，整個 3 月都圍繞不斷發布的各類經濟、就業和利率數據輸入這個判斷框架後的產出進行。

這個判斷框架便是特朗普關稅政策可能引發的“經濟滯漲”乃至“經濟衰退”的可能性與美聯儲貨幣政策是優先保就業還是優先降通脹的選擇之間的博弈。

3 月 7 日周五，美國勞工統計局首先發布 2 月就業數據： 2 月非農就業增加 15.1 萬，低於市場預期的 17 萬，顯示就業增長放緩，但仍保持相對穩健。失業率從 1 月的 4.0% 升至 4.1% ，表明勞動力市場略有松動。平均小時工資月比增長 0.3% ，年比增長 4.0% ，高於通脹率，顯示實際工資有所改善，但可能對通脹構成壓力。

這一表現“尚可”的就業數據部分打消了經濟已經开始衰退的擔心，美股先跌後漲。但隱憂依然在，就業數據低於預期，失業率也在反彈。

3 月 12 日，美國勞工部發布 CPI 數據： 2 月總體消費者物價指數月比增長 0.2% ，年比增長 2.8% ，較 1 月 3.0% 略有下降。核心 CPI（剔除食品和能源）月比增長 0.2% ，年比增長 3.1% ，顯示通脹有所緩和，但核心通脹仍高於美聯儲 2% 的目標。

而美聯儲更為關注的 PCE 數據在 28 日發布顯示： 2 月總體個人消費支出物價指數月比增長 0.3% ，年比增長 2.5% ；核心 PCE 月比增長 0.4% ，年比增長 2.8% ，反映通脹下行路徑受阻，核心指標粘性較強。

PCE 數據表明， 2 月總體個人消費支出物價指數月比增長 0.3% ，年比增長 2.5% ，高於 1 月的 2.5% ；核心 PCE 月比增長 0.4% ，年比增長 2.79% ，高於 1 月的 2.66% 。

雖然幅度很小，但無論 CPI 還是 PCE 均表明物價增長已經开始反彈，這意味着美聯儲堅持的降通脹目標降受到嚴峻挑战。

18 ~ 19 日，為期兩天的議息會議之後，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在 4.25 ~ 4.50% 不變，連續第二次暫停降息。聲明指出經濟活動穩步擴張，勞動力市場穩固，但通脹仍稍高，特別是在特朗普政策影響下經濟前景不確定性增加。這是美聯儲首次明確表示關稅政策可能影響經濟下行，但經濟衰退的風險“有所上升，但還不高”。

可能出於對風聲鶴唳的美股市場的呵護，美聯儲主席鮑威爾表示，通脹可能因關稅等政策推遲回歸 2% 目標，並暗示如果就業市場出現惡化將出手降息。作為應對關稅衝擊的先手，美聯儲將美國國債減持上限從 250 億美元/月放緩至 50 億美元/月。

美聯儲相對“鴿派”的表態提振市場，推動三大股指大幅反彈。及至月底，CME Fed Watch 看板顯示，市場首次將 2025 年降息預期提升至 3 次。高盛也預計今年將進行三次降息。

28 日周五，密歇根大學發布 3 月份消費者信心指數終值，從 2 月的 64.7 降至 57 ，較初值 57.9 有所回落，也低於接受調查的經濟學家的預估中值。消費者預計未來 5 到 10 年的年通脹率為 4.1% ，為 1993 年 2 月以來最高，較初值 3.9% 上升。對未來一年通脹率的預期為 5% ，創 2022 年以來的最高水平。

密歇根大學消費者信心指數為主觀數據，但充分體現了終端消費者的信心跌落。同日，亞特蘭大聯邦儲備銀行 GDPNow 模型顯示，截至 28 日美國第一季度實際 GDP 增長率的預測值為 -2.8% 。這一數值與密歇根大學消費者信心指數共振，如 2 月一樣，三大股指以大幅下跌作為回應，VIX 指數單日大漲 11.9% 。

密歇根大學消費者信心指數

特朗普關稅政策方面，本月也是多次往復。截止 3 月底，針對加、墨、中和針對鋼、鋁產品的加稅已經實行。

4 月 2 日起，美國對所有進口汽車徵收 25% 的關稅，涵蓋乘用車和輕型卡車等車輛類型。 對核心汽車零部件（如發動機、變速箱、電氣系統）也將徵收 25% 的關稅，生效日期不遲於 5 月 3 日。

懸而未決的是將對主要貿易逆差國家實施“對等關稅”，具體名單將在 4 月 2 日發布。4 月 2 日，目前被市場視作關稅战最大關注日。

處於對關稅不確定和“經濟滯漲”乃至“經濟衰退”的擔憂，資金在 3 月繼續撤出權益市場，導致納指、標普 500 和道瓊斯分別下跌 8.21% 、 5.75% 和 4.20% ，跌破或接近跌破 250 日均线，達成了中等程度的技術調整。

避險資金湧入美債，推動 2 年期美債收益率單月下跌 1.15% 。10 年期美債收益率下跌 0.45% ，但疊加通脹預期，長期資金對長期經濟增長的預期已跌至負增長水平。

主流資金的另一避險標的黃金得到重點青睞，本月倫敦金正式突破 3000 元大關，單月大漲 8.51% ，升至 3123.97 美元/盎司。

消費信心低迷，通脹預期升高，看淡美國經濟增長，甚至憂慮不受控制、變化無常的關稅战推動美國經濟進入“滯漲”和“衰退”。EMC Labs 判斷，特朗普關稅不確定性是最大變量，這一變量正在推動美國經濟和消費信心惡化，進而推動市場進行“滯漲”和“衰退”交易。隨着鮑威爾相對“鴿派”的發言，市場开始博弈美聯儲在 6 月進行降息幹預，而隨着美股下跌降息次數也在由兩次上升為三次。通脹的問題可能會被暫時擱置，但並未消失反而隨着關稅战會加劇。關稅战的影響，要到落定之後才能看到。

加密資產：運行於下降通道，極端行情或跌至 73000 美元

交易員的憂慮與恐懼主宰了 3 月資本市場的動蕩，BTC 因 2 月末的大幅下跌，在 3 月保持了相對穩定，但反彈乏力，最終錄得 2.09% 的月度下跌。

2 月，BTC 开於 84297.74 美元，收於 82534.32 美元，最高 95128.88 ，最低 76555.00 ，振幅 22.03% ，成交量較上月略有放大。

以時間來看，繼 2 月底大幅殺跌之後，BTC 在 3 月第二第三周展开技術反彈，但反彈力度較弱自低點最高幅度僅 16% 。此後一周隨着美國關稅政策混亂頻出，通脹數據尤其是消費者信心數據的走低，BTC 隨美股震蕩下行，最終錄得月度下跌。

技術上來看，全月運行於 2 月以來的下降通道之內，本輪周期的第一上升趨勢线之下。且自月初殺跌之後，交易熱情驟減，成交量逐周下降。大部分時間運行於 200 日线之下， 3 月 11 日層短暫觸及 365 日线。

雖然全月中心化交易所 BTC 呈現流出狀態，BTC ETF 通道亦有少量資金流入，但在美股風聲鶴唳背景下，作為高風險資產的 BTC 仍然難以吸引买力。

政策層面，本月利好頗多。

3 月 6 日，美國總統特朗普籤署行政命令，正式建立“战略比特幣儲備”（Strategic Bitcoin Reserve, SBR），將聯邦政府此前沒收的約 20 萬枚 BTC 納入儲備，並明確未來四年內不會出售這些資產。同時，命令還提出建立一個由比特幣以外的數字資產組成的儲備庫，旨在通過多元化資產增強美國在全球金融體系中的地位。這是比特幣首次被美國政府作為永久性國家資產管理，標志着其“數字黃金”地位的確立。行政命令雖非立法，但為後續政策奠定了基礎。

3 月 7 日，特朗普在籤署行政命令後次日召开白宮加密峯會，邀請諸多產業人士及資本人士參加，共同商討加密行業監管、儲備政策及未來發展方向。此次峯會進一步釋放了美國政府支持加密創新的信號。

3 月 29 日，美國聯邦存款保險公司（FDIC）發布指南，明確銀行參與加密貨幣相關活動的合規流程。為傳統金融機構融入加密市場提供了清晰路徑，有助於銀行介入加密資產服務。

同日，特朗普對加密貨幣交易所 BitMEX 的三位聯合創始人予以赦免。

各州層面， 3 月 6 日德州提出建立州級比特幣战略儲備，已進入立法程序的“意向通知”階段，通常這一步驟預示法案通過可能性較高。3 月 31 日，加州議會正式提交《比特幣權益法案》，旨在明確比特幣在州內的合法權益和使用規範。

如上種種，均表明 BTC 及加密資產正在美國展开切實落地。這些政策、法規等需要時間真正產生效力，但無疑正在為美國後繼打造“加密之都”掃除堵點。

不過，“滯漲”“通脹”的憂慮預期主導了市場，規避風險和殺估值的交易員們選擇忽視這些長期利好，而主導了 BTC 價格的短期下跌。

或許出於長期利好的支撐，相較已經回到 11 月 6 日點位的美股而言，BTC 目前仍然處於較強態勢。本月收盤價 82378.98 美元，仍然高於 11 月 5 日的 70553 美元。

考慮到流動性匱乏，如果關稅超預期或有更惡劣的就業和經濟數據發布，BTC 不排除會回吐“特朗普交易”全部漲幅，跌至 70000 ~ 73000 美元。但這只會在關稅或就業數據出現遠超預期惡化情況下發生。如果 4 月 2 日美股能夠在“解放日”關稅利空充分釋放後逐步企穩，此前的 76000 美元有可能成為本輪殺跌的低點。

資金：BTC Spot ETF 流出放緩，穩定幣持續流入

2 月報告中 ，我們提及本輪調整的拋售力量來自 BTC Spot ETF。上月其拋售達到 32.49 億，創下成立以來的最大月度流出記錄。本月，ETF 通道資金整體上延續了流出態勢，但規模大幅減小至 6.34 億美元。其中流出主要來自 3 月上旬，而在中旬之後最高迎來連續 10 個交易日的流入。

加密市場資金流入流出統計（月）

而穩定幣本月繼續流入 48.93 億美元，略低於上月的 53 億。

ETF 通道資金的進出與 BTC 價格的漲跌完全同步，可以作為本輪調整來自於美股調整連帶效應的佐證。

場內資金並未產生獨立行為，而是跟隨市場進行反應，在 2 月下旬至 3 月上旬的下跌以及之後的反彈中均是如此。

中心化交易所 BTC 买力變化

BTC 價格將繼續聯動美股尤其是納指，因此美關稅战及美聯儲降息決議將繼續影響中長期走勢。而 ETF 通道資金的流入規模和持續性，成為中短期走勢判斷的觀察工具。

二次拋售暫停：籌碼重回長手冷卻，短手繼續承壓

在 2 月調整發生前，加密市場內部發生的主要事件是長手群體的第二撥拋售。這種拋售既是對流動性泛濫的反應，也客觀上“壓制”了 BTC 價格的上升。此後，隨着美股交易主題的變化，無論美股還是 BTC 估值均面臨下調壓力，短手群體开始拋售避險。

伴隨美股的大跌，加密市場內部結構承受了巨大衝擊並做出了相應調整。當短手拋售加大，價格快速下跌之後，長手群體在 2 月中旬左右停止了拋售，轉而“增持”籌碼，大幅減少了市場的下行壓力，降低了籌碼熱度，以幫助市場應對流動性衰減，使得價格在下跌之後得以達到新的平衡。

長短手及礦工群體持倉統計

據 eMerge Engine 數據，本輪下跌所造成的損失程度，已經超過 2024 年 Carry Trade 風暴中所形成的損失，成為 2023 年 1 月以來的新周期中的最大損失區間。在鏈上表現為大量原本在 90000 ~ 110000 美元區間計價的 BTC，進入 76000 ~ 90000 美元區間，使得原本 73000 ~ 90000 籌碼分配不足的問題得到部分解決。

BTC 籌碼鏈上分布

本輪快速下跌，雖然長手也有止盈操作，但規模不大，在恐慌中易手的籌碼主要來自去年 11 月以後在 90000 ~ 110000 美元區間成交的 BTC。

雖然短手群體已經完成相當規模的拋售，但目前全鏈浮盈浮虧情況仍不樂觀。本輪下跌短手群體最大浮虧達到 14% ，接近 2024 年 8 月 5 日的 16% 。截止 3 月 31 日，短手群體仍然浮虧 12% ，這一群體的耐心和承受力仍然承受着較大挑战。

BTC 不同持有者浮盈浮虧統計

這一壓力如果轉換為拋壓有可能推動 BTC 跌至 73000 美元，亦即新高整理區上沿和特朗普獲選前的價格。

結語

以外因來看，目前 BTC 價格完全受制於關稅混亂和通脹黏性導致經濟“滯漲”乃至“衰退”預期與美聯儲是否妥協降息之間的博弈。

而內因視角裏，一個多月來短手已經經歷了本周期最大規模的拋售損失，目前拋壓已經萎縮但因浮虧壓力仍較大，不排除繼續拋售以減輕痛苦，但概率較小。長手“由拋轉增”則對市場起到極大穩定作用。

穩定幣持續流入，BTC ETF 通道資金也出現流入跡象。但如美股下跌 ETF 通道資金可能再次拋售，將成為推動價格下行的主動力量。

4 月 2 日，特朗普關稅战將迎來一個階段性高點，屆時美股有可能迎來中短期底部。反者道之動，如果關稅政策沒有過於惡化，美國經濟呈現衰退跡象但並不嚴重，而美聯儲在 6 月再次降息，則已經經歷大殺估值的 BTC 在Q2迎來翻轉成為大概率事件。

經歷一季度的疾風驟雨，第二個季度前景仍然不夠明朗，但可能最痛苦的時刻已經過去，待到華府和美聯儲恢復到理性博弈狀態，市場應該便可回到自身運行規律中去。

EMC Labs（湧現實驗室）

EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和數據科學家於 2023 年 4 月創建。專注區塊鏈產業研究及 Crypto 二級市場投資，以產業前瞻、洞察及數據挖掘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鏈及加密資產為人類帶來福祉。

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