美債突破36萬億美元,比特幣能否成為未來國際結算貨幣?

2025-01-30 16:01:04

引言

新年伊始,美國國債規模已突破36.4萬億美元,美債危機如何化解,美元的國際霸權是否可以延續?比特幣將如何反應,未來的國際結算單位又將如何更替?

我們將從美國的債務經濟模式講起,再探討目前美元國際化面臨的債務風險,以及辨析美債償還方案是否可行。縱覽古今,且看美債為比特幣指路何方。

美國債務經濟模式的建立

布雷頓森林體系解體後,美元霸權在債務經濟模式上恣意生長。

布雷頓森林體系解體,美元成為信用貨幣

二战後,布雷頓森林體系確立,美元與黃金掛鉤,國際貨幣基金組織(IMF)和世界銀行把控相關規則,以美元為中心的國際貨幣體系形成。不過,著名的“特裏芬難題”精確預測了布雷頓森林體系的解體:國際結算需求不斷增長,美元不斷流出美國並在海外沉澱,美國長期貿易逆差;而美元作為國際貨幣必須保持幣值穩定,這又要求美國長期貿易順差。加之越战加劇雙赤,1971年尼克松總統宣布美元跟黃金脫鉤,美元從本位貨幣轉化為了信用貨幣,其價值不再以貴金屬來作為擔保,而是以美國的國家信用為擔保。

債務經濟模式建立,美元霸權繼續

在此基礎上,美國的債務經濟模式建立了:全球貿易以美元為結算貨幣,美國須維持巨額貿易逆差,使其他國家獲取大量美元;世界各國購买美國國債,以實現美元保值增值,再投資美國金融產品,使美元回流到美國國內。

美元作為世界貨幣,屬於國際公共品,應當保持價值穩定。然而在拋棄了金本位制度後,美國貨幣管理當局擁有了貨幣發行權,美國可以根據自己的利益來改變美元的價值。美元霸權通過債務經濟模式得到了有力的延續。

美元國際化面臨風險

美元面臨着美國國債債務經濟模式和商業地產債務的風險。

美元國際化和制造業回流相悖

美國的債務經濟模式是美元國際化的重要支撐,但是並不可持續。特裏芬難題依然存在。一方面,美元國際化需要保持長期貿易逆差,輸出美元並在海外沉澱。一旦海外投資者擔心美國國債的償付能力,可能就會轉向其他可替代物,並要求美國國債支付更高的利息水平來平衡未來的償付風險,使得美國陷入“美元信用削弱-以美元定價商品價格上漲-通脹韌性加強-美債利率維持高位-美國利息負擔加重-美債償付風險提升-美元信用削弱”的惡性循環。

另一方面,美國需要打經濟組合拳,要促進制造業回流,這將減輕貿易逆差,會導致美元供不應求,長期大幅升值。這將阻礙美元作為國際結算貨幣。美國當選總統特朗普雖然提出了制造業回流,同時又提出高關稅,雖然短期內高關稅有利於制造業回流,但是長期來看會造成通貨膨脹,其實二者也具有衝突。

既要美元霸權、又要制造業的想法是不現實的。目前美元升值壓力尚未明朗,預計短期內貿易逆差並不會發生根本性轉變,美元以貶值壓力為主。

商業地產債務危機

此外,除了美國國債存在風險,商業地產也存在債務風險。

根據穆迪最近公布的一份報告,由於居家辦公規模的持續擴大,預計到2026年,美國的辦公樓空置率預計將從今年第一季度的19.8%上升到24%,與疫情前相比,白領行業所需的辦公空間減少了約14%。麥肯錫預計到2030年,全球主要城市的辦公空間需求將下降13%,在未來幾年內,全球辦公樓物業的市場價值可能會大幅縮水8000億到1.3萬億美元。

中金研究顯示,截至2023年末,美國銀行體系中商業地產貸款佔總貸款比重26%,而大型銀行商業地產貸款佔比僅13%,中小銀行則高達44%。80年代末和2008年美國都曾經歷過因地產風險引發的銀行業破產重組浪潮,疫情過後美國的商業地產風險依舊存在,未見好轉。美國1.5萬億美元商業地產負債明年到期,倘若中小銀行爆雷,屆時可能引發金融危機。

美債償還方案辨析

如何打斷這一惡性循環,主要看需要看如此規模的美國國債應當如何償還。借新債還舊債,類似於“龐氏騙局”,美元遲早會喪失信用,從而喪失世界貨幣的地位,這顯然是不可行的。我們將分析下列償還方案是否可行。

出售黃金償還美債?

美聯儲資產端分析

下圖為截至12月4日披露的美聯儲資產端明細。

12月4日美聯儲資產端(單位:百萬美元)

Source: Federal Reserve Balance Sheet: Factors Affecting Reserve Balances - H.4.1 - December 05, 2024

美聯儲持有的主要資產是債,包括國債和准國債,共計約6.57萬億美元,佔總資產端約94.45%。

黃金持有量為110億美元,不過這部分是以布雷頓森林體系解體以後的價格計算,我們參考布該體系徹底崩潰時的匯率,1金衡盎司黃金=42.22美元,再按12月11日現貨價格約2700美元/盎司計算,得到這批黃金的價值約為7043.58億美元。因此調整後的黃金佔總資產端比值約10%。

美債流動性危機

因此有人提議出售黃金償還美債。看似黃金規模很大,實則並不可行。黃金是國際自發共識的通用貨幣,在穩定貨幣、應對經濟危機等方面發揮着關鍵作用,龐大的黃金儲備使得美國在國際金融市場中具備較強的話語權,地位十分重要。倘若美聯儲出售黃金,則說明美聯儲已經完全喪失對美債的信任,似乎“無路可走”,寧可削弱自身的影響力,也要用來彌補美債的“天坑”,這毋庸置疑會造成美債的流動性危機,屬於自毀長城。

出售BTC償還美債?

比特幣支票的認可度問題

特朗普曾經說過,“給他們一張小小的加密貨幣支票。給他們一點比特幣,然後把我們的 35 萬億美元都抹去。”雖然BTC在加密貨幣中充當着類似於價值儲存貨幣的作用,但是與傳統法定貨幣相比還是價值波動性大,支票能否兌現對方認可的價值還要再看,美債持有者不一定認可。其次,持有美債的經濟體不一定實行比特幣友好政策,例如中國,考慮到經濟體內部的監管問題,可能不接受比特幣支票。

比特幣儲備不足以償還

其次,用美國持有的比特幣並不足以解決債務危機。當下數據來看,根據Arkham Intelligence 7月29日數據,美國政府持有120億美元的比特幣,這只是償還36萬億美債的螞蟻腿。有人猜想美國有沒有可能操控比特幣價格。這是不現實的,割出錢是莊家思考的問題,而美國面對恐怖的36萬億美債體量,即便再操控比特幣價格,都無法用120億美元炒出解決方案。

未來,美國建立比特幣儲備是有可能的,但是也不能解決債務問題。參議員辛西婭·盧米斯已提議美國建立100萬比特幣儲備,但是這項計劃依然存在爭議。

其一,建立比特幣儲備將削弱世界對美元的信心,全球會將這視作美國債務風險即刻崩盤的信號,利率或將大幅飆升,金融危機爆發。

其二,目前美國正在協商是否通過法律或者行政命令推行比特幣儲備,如果特朗普通過行政命令強制購买比特幣,極有因為不符合大衆意見而中斷。美國大衆對於可能來臨的美元危機並沒有深刻的認識,特朗普政府採用行政手段購入大量比特幣,可能面臨大衆的質疑:“這部分支出如果用於其他方面是否會更好?”甚至說,“有必要花這么多錢买比特幣嗎?”而立法手段面臨的挑战顯然更加艱巨。

其三,就算美國成功建立了比特幣儲備,也只能稍微延緩債務崩盤。有支持比特幣儲備償還美債的觀點引用了資產管理公司 VanEck 的結論:建立 100 萬比特幣的儲備,未來 24 年內美國的國家債務可以減少 35%。其假設比特幣將以 25% 的復合年增長率 (CAGR) 增長至 2049 年的 4230 萬美元,而美國國債將以 5% 的復合年增長率從 2025 年初的 37 萬億美元攀升至同一時期的 119.3 萬億美元。不過,對此我們可以將剩余的65%債務換算成具體的金額,即,截至2049年,美國國債依然存在着約77.3萬億美元規模的國債無法用用比特幣解決。這個巨大的缺口又將如何填補?

美元與BTC錨定?

還有一種大膽的想法是,特朗普如果一直釋放利好消息,推高比特幣價格,再用其他方法使得世界各國和美國交易用比特幣結算,可以讓美元與國家信用脫鉤、與比特幣掛鉤,這是否能解決巨額美債問題?

“新時代布雷頓森林體系”

與比特幣掛鉤是變相回到布雷頓森林體系,類似於美元與黃金掛鉤。支持者認為比特幣和黃金的相似性在於:开採成本隨供應量上升、供應有限、去中心化(去主權化)。

黃金的开採成本隨着表層較淺的黃金被开採,剩余开採成本上升,跟比特幣挖礦難度上升類似。二者均存在供應上限,能夠作為良好的價值儲存。二者均存在去中心化特點。現代信用貨幣是主權國家強制推行,而黃金天然成為貨幣,並沒有哪個國家能夠把控,由於黃金的供應和需求分布全球各地和各個行業且相對穩定,不同貨幣計價的黃金均與當地的風險資產相關性極低。比特幣更不用多說,由於去中心化運營的特點,能夠避开主權政府的監管。

威脅美元國際化

不合理之處在於,美元與BTC錨定會威脅美元國際化。

其一,假設美元與比特幣掛鉤,則意味着任何集團、任何人都有權使用比特幣發行自己的貨幣。正如美聯儲建立之前,1837年到1866年的自由銀行時代,發鈔權自由,“野貓銀行”盛行——各州、市、私有銀行、鐵路和建築公司、商店、餐館、教堂和個人截至到1860年發行了大概8000種不同的貨幣,往往位於遙遠偏僻、野貓比人多的地方,因為其極低的可行度獲得了"野貓銀行"的綽號。

如今比特幣具有去中心化的特點,倘若讓美元與比特幣掛鉤,將大大削弱美元的國際地位。美國的利益需要捍衛美元的國際化、推行美元霸權,並不會本末倒置,也就不會推行美元與BTC錨定。

其二,比特幣波動性大,倘若讓美元與比特幣掛鉤,國際流動性的實時傳導能夠放大美元波動性,影響國際社會對美元的穩定信心。

其三,美國持有的比特幣是有限的,如果需要美元與比特幣掛鉤,美國並未持有足夠的比特幣儲備,則會導致其貨幣政策受限。

通過BTC操縱美元?

還有一種聲音說,比特幣是未來的“數字黃金”,那么美國是否能夠像操縱黃金一樣操縱比特幣,從而控制美元呢?

回顧美國如何通過黃金操縱美元

1976年牙买加體系後,大型投行、政府、央行的利益一致,法定貨幣是以信心為基礎的,如果黃金價格攀升過快,動搖貨幣信心,央行就很難控制流動性和通脹目標。

因此美國通過壓價黃金,促使資本持有美元,推高美元。反之,可以拉升金價,促使美元貶值。

假設美國又操縱比特幣價格,是否能夠控制美元?答案是不能。

通過BTC操控美元不現實

首先,比特幣在去中心化網絡上運作,沒有任何單一實體,包括美國政府,能夠像掌控黃金一樣操縱價格。

其次,比特幣捕捉全球的流動性,受國際上太復雜多樣的因素影響,美國政府就算想要操縱比特幣價格,效果也會大打折扣。

最後,即便美國能夠操縱比特幣價格,壓低比特幣價格後,從比特幣流出的流動性也並不一定會持有美元。因為比特幣持有者相對於傳統的美元持有者具有更高的風險偏好,可能會轉向其他高風險資產。要注意,美元和黃金都屬於高流動性、低風險類別的資產,避險屬性高度重疊,並且認可度相同,因此存在明顯的替代效應,而比特幣和美元之間還是存在一定區別的。

殺掉債主日本和猶太財團?

美日合作態勢持續

也有人說代替方案二是殺掉債主日本,日本是美國國債的最大持有人。這在短期內是不可能的。

石破內閣由於黑金問題需要恢復信任,同時又受制於在野黨,因此在上臺後整體而言轉向務實,謀求通過對美战略捆綁維護既得利益。

美國對外受到烏克蘭危機和中東亂局拖累,因此需要日本在盟伴體系中扮演“副警務長”角色,替其分擔亞太方向的战略投入。

因此,美日在經濟安全領域的整體合作態勢將會持續,美國並不會急於除掉日本。

猶太財團不宜挑战

除了國家持有者,猶太財團在華爾街也起着重要作用。約八成債務由美國國內的投資者和金融機構持有,例如養老基金、共同基金和保險公司等。這些金融機構的股東大多是猶太人,即所謂的猶太財團。有觀點認為,美聯儲可能借助公衆對“富人”愈發強烈的不滿情緒,將經濟危機的部分責任歸咎於猶太財團。我們認為此舉成本過高、也並不容易實現。

向猶太財團开火將影響經濟穩定性,可能導致失業率上升、創新遲滯,導致投資者信心和國際競爭力下降。這是殺敵一千自損八百的行為,尤其是臨近債務危機爆發時刻,採取此舉只會刺激經濟加速崩盤。

其次,猶太財團經歷多年經營,正在逐步加強對政治的影響力。例如拜登團隊內猶太人比例較高,其執政期間內閣核心成員尤為穩定,與其他政府時期不同,或許說明猶太財團有意從幕後走向幕前掌握權力。未來可以預見猶太財團也會積極經營政治權力以對抗美國政府,想要拿猶太財團开刀並不是件容易的事。

債務危機爆發對國際結算單位影響

因此我們將會看到美債無法償還、商品關稅加重導致輸入性通脹,若與美國商業地產債務危機產生聯動,效應疊加,通貨膨脹還會迅速飆升。金融危機一觸即發,比特幣會隨着金融市場一起短期下跌,但長期走高。

比特幣短期下跌

在由紐約聯邦儲備銀行已故副行長 John Exter 提出的 Exter’s Pyramid 中,比特幣目前更趨近於金字塔頂端的槓杆產品而非底部的避險標的,是一種高風險資產,金融危機倘若爆發,短期投資需求將減少。

比特幣成為諾亞方舟

放長遠來看,比特幣將成為金融危機中的諾亞方舟,有望成為未來國際結算體系的重要支柱。

其一,比特幣是嚴格稀缺的流動資產。美元大幅貶值下,比特幣能夠保持稀缺性,並具備全球範圍內的廣泛適用性,人們更愿意將其作為一種長期價值儲存手段持有。也就是說,比特幣將更接近 Exter’s Pyramid 的底部,避險屬性凸顯。盡管受短期市場情緒幹擾,比特幣價值儲存的珍貴性質依然會被市場發掘。

其二,危機後的投資者和消費者行為也會發生轉變。美債崩盤是史詩級的衝擊,金融危機橫掃後,一片狼藉。對金融機構和主權國家/政府及貨幣當局的信任將會瓦解重構,比特幣作為不受國家/政府管控的相對獨立資產,成為未來投資的不二選擇。

因此,鑑於債務經濟模式不可持續,美債崩盤只是時間問題,美元國際化將受重創,世界將迎來比特幣採用的又一浪潮。

比特幣會否成為明日的國際貨幣?

美元體系一旦崩塌,什么會成為接過美元接力棒,成為下一代國際結算貨幣?

回顧貨幣歷史,貨幣的三大要素是價值尺度、交易媒介和價值儲存。其中最為重要的是交易媒介功能。在這一點上,比特幣全天候、不限地點、能夠避开主權國家交易,比傳統金融更有效地捕捉全球流動性、完成交易。在價值尺度上,比特幣的應用場景正在不斷拓展,能夠有效衡量諸多商品和服務的價值。在價值儲存功能上,隨着比特幣开採逐漸進行,供應量邊際減少,價值儲存功能會更加強化。

其他法定貨幣是否存在替代美元成為國際結算貨幣的可能呢?目前來看尚未有能與美元媲美的其他法定貨幣。況且,在美國債務危機爆發、美元體系爆炸性摧毀後,相信大家對傳統金融市場都多一些質疑。如果真的有自由的貨幣,是否能夠引領全人類走向真正的自由、真正的去中心化,是否能夠避免傳統主權對經濟的衝擊?

那有人會說,有的加密貨幣技術上比比特幣還要完善,也能絲滑交易,為什么其他加密貨幣不能成為國際結算單位呢?這是因為價值是基於共識的。加密貨幣中最能達成共識的即是比特幣,它有最高的知名度、最廣泛的認可度、最強的影響力。

因此綜合來看,比特幣已經具備了成為下一代國際結算單位的潛質,就看時代是否賦予它機會了。

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