灰度：比特幣在10萬美元附近震蕩，牛市結束了嗎？

2025-01-16 00:01:23

來源：Grayscale

編譯：陶朱，金色財經

摘要

從歷史上看，加密貨幣估值遵循明顯的四年周期，價格經歷了連續的升值和貶值時期。Grayscale Research 認為，投資者可以監控各種基於區塊鏈的指標和其他措施，以跟蹤加密貨幣周期並為他們的風險管理決策提供信息。
加密貨幣是一種成熟的資產類別：新的現貨比特幣和以太坊交易所交易產品 (ETP) 擴大了市場准入，即將上任的美國國會可能會為該行業帶來更大的監管清晰度。出於所有這些原因，加密貨幣估值最終可能會超越市場早期歷史中出現的四年周期。
話雖如此，Grayscale Research 認為當前的指標組合與周期的中間階段一致。只要該資產類別仍然受到基本面（如應用採用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，牛市就有可能延續到 2025 年及以後。

與許多實物商品一樣，比特幣的價格並不遵循嚴格的「隨機遊走」。[1] 相反，價格顯示出統計動量的證據：價格上漲往往緊隨漲勢而來，價格下跌往往緊隨跌勢而來。在較長的時間範圍內，比特幣升值和貶值的行情反復出現使價格周期呈現出圍繞歷史上升趨勢的現象（圖 1）。

圖 1：比特幣的價格以上漲趨勢為周期反復波動

過去的每個價格周期都有其獨特的驅動因素，未來的價格回報沒有理由完全反映以往的經驗。此外，隨着比特幣的成熟和被更廣泛的傳統投資者所採用，以及隨着四年減半事件對供應的影響下降，比特幣價格的周期性變化可能會重塑或完全消失。盡管如此，研究過去的周期可能會為投資者提供一些有關比特幣典型統計行為的指導，因此可以為風險管理決策提供參考。

測量動量

圖 2 顯示了比特幣在每個前一個周期升值階段的價格表現。價格在周期低點（標志着周期升值階段的开始）處被編入 100 指數，並一直跟蹤到其峯值（標志着升值階段的結束）。圖 3 以表格形式顯示了相同的信息。

比特幣歷史上的第一個價格周期相對較短且陡峭：第一個周期持續了不到一年，第二個周期持續了大約兩年。在這兩種情況下，價格都比前一個周期低點上漲了 500 多倍。隨後的兩個周期分別持續了不到三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的周期中，比特幣的價格上漲了 100 多倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的周期中，比特幣的價格上漲了約 20 倍。

圖 2：比特幣走勢與過去兩個市場周期相對接近

在 2021 年 11 月達到峯值後，比特幣的價格在 2022 年 11 月跌至約 16,000 美元的周期性低點。當前的價格上漲期從那時开始，因此持續了兩年多。如圖 2 所示，最新價格上漲與過去兩個比特幣周期相對接近，這兩個周期在價格達到峯值之前都持續了大約一年。從幅度的角度來看，比特幣本周期的約 6 倍回報率雖然有意義，但遠低於過去四個周期中實現的回報率。總而言之，雖然我們不能確定未來的價格回報是否會與過去的周期相似，但比特幣的歷史告訴我們，最新的牛市在持續時間和幅度方面都可以延續。

圖 3：比特幣價格歷史上的四個不同周期

通過各種指標衡量牛市狀態

除了衡量過去周期的價格表現外，投資者還可以應用各種基於區塊鏈的指標來衡量比特幣牛市的成熟度。例如，常見指標衡量比特幣相對於买家成本基礎的升值程度、比特幣新資金流入的程度以及價格相對於比特幣礦工收入的水平。

一個特別受歡迎的指標計算比特幣的市值 (MV)（每枚代幣以其二級市場價格衡量）與其實現價值 (RV)（每枚代幣以其上次在鏈上交易的價格衡量）的比率。該指標稱為 MVRV 比率，可以被認為是比特幣市值超過市場總成本基礎的程度。在過去四個周期中，MVRV 比率都達到了至少 4 的值（圖表 4）。目前 MVRV 比率為 2.6，表明最新周期可能還會持續下去。然而，MVRV 比率在每個周期都會達到較低水平的峯值，因此在價格達到峯值之前，該指標可能永遠不會達到 4 的水平。

圖 4：中級 MVRV 比率

其他鏈上指標衡量了新資金進入比特幣生態系統的程度——經驗豐富的加密貨幣投資者通常將這一框架稱為 HODL Waves。價格可能會升值，因為新資本以略高的價格從長期持有者手中購买比特幣。有多種具體措施可供選擇，但 Grayscale Research 更傾向於使用去年鏈上轉移的代幣數量，相對於比特幣的總自由流通供應量（圖表 5）。[2] 在過去四個周期中，這一指標都達到了至少 60%——這意味着在升值階段，一年內至少有 60% 的自由流通供應量在鏈上交易。目前這個數字約為 54%，這表明在價格達到峯值之前，我們可能會看到更多代幣在鏈上易手。

圖 5：去年活躍的比特幣流通量不到 60%

其他周期性指標則側重於比特幣礦工，即保護比特幣網絡的專業服務提供商。例如，一種常見的衡量標准是計算礦工上限 (MC)（礦工持有的所有比特幣的美元價值）與所謂的「熱上限」(TC)（通過區塊獎勵和交易費向礦工發放的比特幣的累計價值）的比率。直覺是，當礦工資產的價值達到某個閾值時，他們可能會开始獲利。從歷史上看，當 MCTC 比率超過 10 時，價格隨後在該周期內達到峯值（圖表 6）。目前，MCTC 比率約為 6，表明我們仍處於當前周期的中間點。然而，與 MVRV 比率類似，該指標在每個周期中都以較低的水平達到峯值，價格可能在 MCTC 比率達到 10 之前達到峯值。

圖 6：比特幣礦工指標也低於之前的閾值

還有許多其他鏈上指標，這些指標與其他數據源的指標可能會有細微差異。此外，這些工具只能大致了解當前價格上漲階段與過去相比的情況，並且不能保證這些指標與未來價格回報之間的關系將與過去相似。話雖如此，但綜合來看，比特幣周期的常見指標仍低於過去價格達到峯值時的水平，這表明如果得到基本面的支撐，當前的牛市可能會持續下去。

超越比特幣

加密貨幣市場比比特幣更為廣泛，來自行業其他領域的信號也可能為市場周期狀態提供指導。我們認為，由於比特幣和其他加密資產的相對表現，這些指標在未來一年可能尤為重要。在過去兩個市場周期中，比特幣的主導地位（比特幣在加密貨幣總市值中的份額）在牛市开始兩年左右達到頂峯（圖 7）。[3] 比特幣的主導地位最近开始下降，這再次發生在市場周期的兩年左右。如果這種情況持續下去，投資者應該考慮關注更廣泛的衡量標准，以確定加密貨幣估值是否正在接近周期性高點。

圖 7：比特幣的主導地位在過去兩個周期的第三年下降

例如，投資者可以監控融資利率，即持有永續期貨合約多頭頭寸的運營成本。當投機交易者對槓杆的需求較高時，融資利率往往會上升。因此，整個市場的融資利率水平可以表明投機交易者的整體持倉量。圖表 8 展示了比特幣之後 10 種最大加密資產（即最大的「山寨幣」）的加權平均融資利率。[4]目前，融資利率為正值，這表明槓杆投資者對多頭頭寸的需求，盡管在過去一周的下跌中，融資利率急劇下降。此外，即使在局部高點，融資利率仍低於今年早些時候的水平以及上一個周期的高點。因此，我們認為當前水平與市場中中等程度的投機性持倉量一致，而不一定與成熟的市場周期一致。

圖 8：資金費率表明山寨幣的投機長度處於中等水平

相比之下，山寨幣的永續期貨未平倉合約 (OI) 已達到相對較高的水平。在 12 月 9 日星期一發生重大清算事件之前，三大永續期貨交易所的山寨幣未平倉合約已達到近 540 億美元（圖表 9）。這表明整個大盤投機交易者持倉量相對較高。在本周早些時候出現大規模清算後，山寨幣未平倉合約下跌了約 100 億美元，但仍處於高位。投機交易者多頭倉位較高可能與市場周期的後期階段一致，因此繼續監測這一指標可能很重要。

圖 9：近期清算前山寨幣未平倉合約水平較高

總結

自 2009 年比特幣誕生以來，數字資產市場已經取得了長足進步，當前加密牛市的許多特徵與過去不同。最重要的是，美國市場對現貨比特幣和以太幣 ETP 的批准帶來了 367 億美元的淨資本流入，並幫助將這些資產納入更傳統的投資組合。[5] 此外，我們認為，最近的美國大選可能會給市場帶來更多的監管清晰度，並有助於確保數字資產在全球最大經濟體中的永久地位——與過去相比，這是一個重大變化，當時觀察人士一再質疑加密資產類別的長期未來。出於這些原因，比特幣和其他加密資產的估值可能不會遵循該資產類別在其早期歷史中具有的四年周期。

與此同時，比特幣和許多其他加密資產可以被視為數字商品，與其他商品一樣，可能會表現出一定程度的價格動能。因此，對鏈上指標以及山寨幣定位數據的評估可以為投資者做出風險管理決策提供參考。Grayscale Research 認為，當前的指標組合與加密市場周期的中期階段一致：MVRV 比率等指標遠高於其周期性低點，但尚未達到標志着先前市場頂部的水平。只要得到基本面（如應用程序採用和更廣泛的宏觀市場條件）的支持，我們認為加密牛市沒有理由不能持續到 2025 年及以後。

注釋

[1] 在金融市場背景下，隨機遊走是指資產價格以不可預測的方式演變。

[2] Coin Metrics 將自由浮動比特幣供應量定義為過去五年內至少活躍一次的代幣。

[3] 圖 7 僅顯示最近的兩個周期，因為在此之前山寨幣市場尚未充分發展。

[4] 定義為有可用數據的僅次於比特幣的市值最大的代幣。沒有 TON 的數據，因此包括下一個最大資產 DOT。

[5] 來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 12 月 11 日。