拆解微策略買比特幣行為和資金來源 = 加強版「Grayscale + Luna」

比 特幣突破 8 萬美元！比特幣突破 9 萬美元！比特幣突破 9.5 萬美元！比特幣突破 9.9 萬美元！顯然，比特幣勢必將很快突破 10 萬美元大關。

常識告訴我們，價格大幅上漲直接的原因就是有人在用真金白銀大量買入，畢竟「Money Talks」。

在本輪加密牛市中，加密代幣分化嚴重，其中表現最亮眼的兩個板塊是比特幣和 Solana。Solana 的上漲主要來自加密玩家湧入 Meme 的驅動，而比特幣的上漲，買入資金主要來自美國比特幣 ETF 和一些上市公司尤其是 MicroStrategy。本文我們主要關注 MicroStrategy。

金色財經記者 11 月 21 日花了一個晚上在美國 SEC 官網遍覽了 MicroStrategy 自 2021 年提交的檔案，深度拆解 MicroStrategy 買入比特幣的行為和資金來源。得出的結論是，MicroStrategy 是加強版的「灰度 +Luna」。

先看一下 MicrosStrategy 整體情況，再拆解 MicroStrategy 買入比特幣的資金來源，最後對比 Grayscale 和 Luna。以下。

MicroStrategy 無懼牛熊：花費超過 160 億美元堅定買入比特幣

MicroStrategy 自 2020 年 9 月實施比特幣儲備戰略，4 年來穿越週期無懼牛熊地堅定執行比特幣儲備戰略，比如在 2021 年那輪牛市的 4 月和 11 月以超過 5.9 萬美元買入比特幣。

MicroStrategy 持續不斷買入 BTC

金色財經記者統計發現，截止 2024 年 11 月 22 日，MicroStrategy 已經累計花費 165.8 億美元買入比特幣，目前持有 33.1 萬枚比特幣，持有的比特幣市值近 330 億美元。

自 2024 年年 1 月比特幣 ETF 成功發行以來，比特幣 ETF 管理的比特幣超過 124 萬枚，資產總值已經突破 1200 億美元，淨資金流入總量約 303 億美元。比特幣 ETF 是很多投資者的投資標的，不是來自單獨一家投資者。

目光所及，MicroStrategy 可能是買入比特幣花費最多的單一實體。

那麼問題來了，MicroStrategy 買入比特幣的這麼多資金來自哪裡？

金色財經記者翻閱 MicroStrategy 提交給美國 SEC 的報告，其資金主要有兩個來源：可轉換優先債（Convertible Senior Notes）和市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）。

其中，可轉換優先債（Convertible Senior Notes）面向合格的機構投資者，市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）直接面向二級市場。

可轉換優先債（Convertible Senior Notes）：72.6 億美元 合格機構投資者

下面是 MicroStrategy 自 2020 年以來發行的票據，除了 2021 年 6 月發行的 5 億美元優先擔保債，其餘均是可轉換優先債（Convertible Senior Notes）。

其中，2024 年 11 月 21 日 MicroStrategy 新發行的 30 億美元可轉債現金隨時可以動用，買入比特幣。也許就在最近這一兩天，等 MicroStrategy 動用這 30 億美元買入比特幣的時候，就是比特幣破 10 萬美元之時。

瞭解什麼是可轉換優先債（Convertible Senior Notes），你會發現它真是一個好的金融工具。

所謂可轉換優先票據是一種特殊的債務證券，其中包含可將票據轉換為預定數量的發行人股票的期權。如果股票漲起來可以把它轉換成股票，如果股價低就按照債權還本付息。而且優先可轉換票據優先於同一組織發行的所有其他債務證券，可以得到優先補償。因此它是一種上有高收益、下有保底的債券。

重要的是，可轉換優先債一般都附有強制贖回條款。在過了條款規定的禁止贖回期後或者觸發提前贖回條款時，發行人可以發起強制贖回。在規定的贖回日期前，投資者需要把可轉債轉換為公司股票，不然的話發行人有權利按債券面值加上應計利息的價格強制贖回可轉債。而大多數情況下，投資人會主動轉換成股票。

以 MicroStrategy 已經贖回的 2025 Convertible Notes 為例，2025 Convertible Notes 到期日在 2025 年 12 月 15 日。但 MicroStrategy 於 2024 年 6 月 13 日釋出公告，要求 2025 Convertible Notes 持有人在紐約時間 2024 年 7 月 11 日下午 5:00 之前，可選擇按每 1000 美元本金可兌換 2.5126 股 MicroStrategy A 類普通股的適用轉換率（反應每股 397.99 美元的轉換價格）轉換票據。否則，MicroStrategy 將於 7 月 15 日強制贖回所有未償還票據，贖回價格等於本金 + 應計未付利息。

而 MicroStrategy 當日股價為 1300 美元左右（MicroStrategy 於 8 月 8 日完成 1:10 拆股，1300 美元價格為拆分前價格），顯然債權人都會選擇把債務轉換為股票。債權人拿到股票後完成套利。

為什麼機構投資者踴躍購買 MicroStrategy 的可轉債？因為其風險極小，基本穩賺不賠，優先可轉債有優先索賠權。目前 MicroStrategy 可轉債總負債 72.6 億美元，MicroStrategy 持有的比特幣市值近 330 億美元，即便比特幣下跌 75%，MicroStrategy 可轉債債權人也不會賠錢。

可以這麼說，可轉債背後最重要的動機就是發行人讓投資人主動選擇把債權轉換為股票，從而發行人不用拿出現金去償還債務。

市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）：近 100 億美元 二級市場

下面是 MicroStrategy 自 2020 年以來的市場股票發行資料。近 4 年來 MicroStrategy 直接在二級市場通過發行新股一共募集到 98.235 億美元，這些資金被 MicroStrategy 全部用來買入比特幣了。

所謂市價股票發行 (ATM Equity Offering) 是指上市公司 IPO 後為了籌集資金而進行的後續股票發行。在 ATM 發行中，上市公司通過指定的經紀商，以當時市價一段時間內逐步向二級交易市場出售新發行的股票。經紀商在公開市場上出售發行公司的股票獲得現金收益，然後將收益交付給發行公司。

還是以 MicroStrategy 的 ATM Equity Offering 為例來說明。2024 年 8 月 1 日，MicroStrategy 與 TD Securities (USA)、The Benchmark Company,、BTIG,、Canaccord Genuity 、Maxim Group 和 SG Americas Securities 經紀商簽訂銷售協議（「2023 年 8 月 Sales Agreement」）。根據該協議，MicroStrategy 可不時通過銷售代理髮行和出售其 A 類普通股，可發行最高達 20 億美元的股票。

根據 2024 年 11 月 11 日 MicroStrategy 提供給美國 SEC 的 8-K 檔案，MicroStrategy 一共新發行了 785.4647 萬股股份，共獲得 20.3 億美元，全部買入 27200 枚比特幣。

2024 年 10 月 30 日，MicroStrategy 釋出 21/21 計劃，稱未來年籌集 420 億美元資本，包括 210 億美元的股權和 210 億美元的固定收益證券，用於投資比特幣。

MicroStrategy 同日披露，MicroStrategy 和 TD Securities (USA), Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity , Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group , Mizuho Securities USA, and SG Americas Securities 達成銷售協議，市價發行 210 億美元的 MicroStrategy 股票。

2024 年 11 月 18 日 MicroStrategy 提交給 SEC 的 8-K 檔案顯示，在 11 月 11 日至 17 日間 MicroStrategy 售出 1359.4 萬股股份，獲得約 46 億美元，全部買入 51780 枚比特幣。

按照 MicroStrategy 的計劃，經紀商們仍有約 164 億美元的 MicroStrategy 新發行股份可供出售。

為什麼說 MicroStrategy 是加強版「Grayscale+Luna」

現在熟悉了 MicroStrategy 的「可轉債」和「市價股票發行」金手指，再回想一下，它們是不是很像上一輪牛市的 Grayscale 和 Luna，而且是加強版的。

Grayscale Vs. 可轉債：

回顧一下 Grayscale 在沒轉成 ETF 之前的運作機制，Grayscale 信託股票僅面向合格投資者發行，投資者用場外現金購入 GBTC 股票（Grayscale 信託底層需由對應的比特幣資產）或者實物比特幣換取 GBTC 股票股票，鎖倉 6 個月後公開交易完成套利。與此同時，GBTC 股票和底層的比特幣資產隔離，投資者不能贖回。

MicroStrategy 的可轉債（Convertible Senior Notes）也面向的合格投資者，投資者用場外現金買入可轉債，等強制贖回時轉換成 MicroStrategy 股票完成套利。而可轉債（Convertible Senior Notes）也是和 MicroStrategy 的比特幣隔離的。

在 2020 年和 2021 年的比特幣牛市中，GBTC 的溢價吸引到大批量套利資金，GBTC 也一度累計到 65 萬餘枚比特幣，被當時很多行業人士稱為「明牌牛市」。

在這輪牛市中，MicroStrategy 已經通過可轉債吸引到超過 70 億美元的合格機構投資者資金，MicroStrategy 的 21/21 計劃還準備發行更多的債券。

不同的是，MicroStrategy 可轉債到期日很長，最近的到期日是在 2027 年，足以捱到新一輪週期。如果有需要，MicroStrategy 完全可以把強制贖回可轉債，讓投資者把可轉債轉為為幾乎 0 成本的 MicroStrategy 新發行股票，並不用 MicroStrategy 真的去還錢。即便是一直到到期日再贖回，MicroStrategy 也可以發行新的可轉債置換舊的可轉債，就如 MicroStrategy 用 2024 年 9 月 20 日發行的 2028 Convertible Notes 現金贖回了 2028 Secured Notes。顯然，MicroStrategy 的可轉債更穩健。

Luna Vs. 市價股票發行：

在 Luna 案例中，燃燒 1 美元的 LUNA 可以鑄造 1 美元的演算法穩定幣 UST。只要 LUNA 價格上漲，就可以鑄造更多的 UST，有了更多的 UST，就可以購買更多的比特幣作為儲備，穩定 1UST=1USDT。Luna 直接無需許可地面向普通投資者。

MicroStrategy 的市價股票發行和這很像，也是直接面向二級市場普通投資者。MicroStrategy 的股價越高，就能通過市價股票發行獲得更多的美元，更多的美元可以購買更多的比特幣。「左腳踩右腳」一路上升。2024 年 1 月比特幣 ETF 通過確立牛市後，MicroStrategy 的淨資產溢價（每股市價 / 對應比特幣價值 -1）就一路爬升至 2.7。目前 MicroStrategy 共持有 33.12 萬枚比特幣，價值約 328.4 億美元，而 MicroStrategy 總市值一度突破 1000 億美元。

Luna 和 UST 可以雙向鑄造，如果 UST 脫鉤，套利者可以折價買入 UST，以 1UST=1USDT 鑄造 LUNA，形成「死亡迴圈」，造成 LUNA 崩盤。事實上，如果 Luna 基金會 LFG 在上漲週期更早更多買入比特幣（其僅僅買入 15 億美元的比特幣），如果 UST 到 LUNA 可以暫時單向鑄造，Luna 很可能就不會崩盤。

MicroStrategy 就更進一步，MicroStrategy 的市價股票發行是單向的，也不會陷入死亡螺旋，而且幾乎是 0 成本的。MicroStrategy 顯然比 Luna 更安全。即便在 2022 年的熊市期間，MicroStrategy 的淨資產溢價最低也有 60%。

來源：mstr-tracker

只要有人願意買入市價股票發行的 MicroStrategy 股票，MicroStrategy 在其 NAV 高溢價期間買入的比特幣越多，MicroStrategy 的安全墊越厚。用到極致，MicroStrategy 市值完全等於其比特幣市值，MicroStrategy 本身不會有什麼風險，因為風險已經轉移到股票投資者身上。

綜上，是不是完全可以說 MicroStrategy 是加強版「Grayscale+Luna」？

結語：三重最大主義

2024 年 7 月底在納什維爾舉辦的比特幣大會上，MicroStrategy CEO Michael Saylor 發表「比特幣革命」的主題演講。

他在經過 4 年的實踐後提出了個人、公司、機構和國家應對比特幣革命的方法論，他提出三重最大主義策略。對於公司來說，就是通過三個途徑 —— 現金流、當股價高估時發行股票、當利率低時發行債務 —— 買入比特幣。

他是這麼說的，也是這麼做的。

MicroStrategy 已經囤積 33.12 萬枚比特幣。

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