Cycle Trading：降息落地後的資產價格變化

2024-09-20 16:09:15

一、時隔四年再啓寬松周期

北京時間 9 月 19 日凌晨 2: 00 ，美聯儲宣布降息 50 基點，聯邦基金利率的目標區間從 5.25% — 5.50% 降至 4.75% — 5.0% ，新一輪降息周期正式开始。此次降息 50 bp 符合 CME 利率期貨的預期，卻超出很多華爾街投行預測。歷史上，只有在經濟或市場緊急時刻才曾出現首次降息 50 bp 的情況，例如 2001 年 1 月的科技泡沫、 2007 年 9 月的金融危機， 2020 年 3 月的新冠疫情等。由於降息 50 bp 會讓市場有更大的經濟“衰退”擔憂，鮑威爾在講話中強調沒有看到任何衰退跡象，一如既往地用這種方式來對衝市場的衰退憂慮。

美聯儲同時給出了較為鷹派的點陣圖，預計年內將再降息兩次共計 50 bp， 2025 年降息 4 次共 100 bp， 2026 年 2 次共 50 bp，整體降息幅度達到 250 bp，利率終點為 2.75 – 3% 。點陣圖給到的降息節奏較為緩慢，路徑慢於 CME 利率期貨交易的 2025 年 9 月到達 2.75 – 3% 這一水平。同時鮑威爾強調此輪降息 50 bp 不能作為新基准而线性外推，沒有設定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據每次會議情況而定，一定程度上解釋了收盤後美債利率的衝高。

經濟預測方面，美聯儲將今年的 GDP 增速預期從 2.1% 下調至 2.0% ，將失業率預期從 4.0% 大幅上調了至 4.4% 。並將 PCE 通脹預期從 2.6 下調至 2.3% 。美聯儲的數據和表述上都顯示出對遏制通脹的信心增強，同時更加關注就業。整體上較大幅度的首次降息和較為鷹派的降息節奏，美聯儲又大玩了一把預期管理。

二、 90 年代以來的降息周期

1989 年 6 月至 1992 年 9 月（衰退式降息）

1980 年代末美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高於長期固定貸款利率的困境，美債收益率出現倒掛。美國金融業爆發“儲貸危機”，大量銀行、儲蓄機構倒閉。疊加外部海灣战爭影響， 1990 年 8 月至 1991 年 3 月，美國經濟陷入美國經濟研究局（NBER）定義的衰退區間，歷時 8 個月。美聯儲於 1989 年 6 月开啓超過三年的降息周期，累計降息 681.25 BP，政策利率上限由 9.8125% 下降至 3% 。

1995 年 7 月至 1996 年 1 月（預防式降息）

1995 年美國經濟增長出現放緩，就業低迷。美聯儲認為，雖然經濟尚未衰退，但部分經濟指標的下降或暗示着未來經濟下行的風險，決定开啓降息以刺激經濟預防衰退。本次降息始於 1995 年 7 月，歷經 7 個月時間、累計降息三次、共 75 BP，政策利率上限由 6% 下降至 5.25% 。後美國經濟實現“軟着陸”，降息前弱勢的就業、制造業 PMI 指標回升。這一輪利率周期也被視為“軟着陸”的典型案例。另一方面，美聯儲的操作成功避免了通脹“起飛”，在降息過程中 PCE 通脹率幾乎沒有超過 2.3% ，保持了相對穩定。

1998 年 9 月至 11 月（預防式降息）

1997 年下半年“亞洲金融危機”爆發，亞洲經濟衰退導致外需減弱影響了美國商品貿易。美國經濟整體保持平穩，但外部環境動蕩，商品貿易的疲弱導致美國制造業承壓，美股出現調整。1998 年 7 – 8 月，標普 500 指數出現近兩個月的調整，最深跌幅接近 20% ，巨型對衝基金長期資本管理公司 (LTCM) 瀕臨破產。為預防危機影響進一步波及美國經濟，美聯儲於 1998 年 9 月开啓降息，至 11 月共降息三次、累計 75 BP，政策利率上限由 5.5% 下降至 4.75% 。

2001 年 1 月至 2003 年 6 月（衰退式降息）

1990 年代末，互聯網技術快速發展與普及引發過度投機，非理性繁榮的狂熱導致大量資金流入互聯網投。1999 年 10 月至 2000 年 3 月，納斯達克指數在五個月時間裏最高上漲 88% 。1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美聯儲累計加息 6 次、共 275 BP，以應對經濟過熱。2000 年 3 月，納斯達克指數觸頂後快速下跌，互聯網泡沫逐漸破裂，大批互聯網企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。2001 年 1 月 3 日，美聯儲宣布降息 50 BP，後累計降息 13 次、共 550 BP，政策利率上限由 6.5% 下降至 1.0% 。

2007 年 9 月至 2008 年 12 月（衰退式降息）

2007 年，美國次貸危機爆發並進一步擴散至債股等其他市場，美國經濟形勢急轉之下。9 月 18 日，美聯儲下調聯邦基金目標利率 50 BP 至 4.75% ，並在此後連續降息 10 次，到 2008 年底利率降 550 BP 至 0.25% 。降息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢，美聯儲首次引入量化寬松 QE，通過大規模購买美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。

2019 年 8 月至 10 月（預防式降息）

2019 年美國經濟和就業市場整體穩健，但在地緣政治衝突和中美貿易摩擦等因素影響下，美國外需有所走弱，同時內需也有放緩趨勢，通脹率低於 2% 。2019 上半年 PCE 通脹率保持 1.4 – 1.6% ，核心 PCE 通脹率由年初 1.9% 下降至 3 – 5 月的 1.6% 。

2019 年 7 月 31 日，美聯儲宣布降息 25 BP 至 2.25% ，稱美國經濟適度增長，就業市場穩健，但整體及核心通脹率均低於 2% ，旨在防範經濟減速，尤其考慮到貿易局勢緊張和全球增長放緩的背景。至 2020 年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，制造業 PMI、核心 PCE 等指標出現回升。2019 年 8 月至 10 月，美聯儲連續降息 3 次、共 75 BP，政策利率上限由 2.5% 下降至 1.75% 。

2020 年 3 月（衰退式降息）

2020 年新冠肺炎疫情在全球蔓延。2020 年 3 月，聯邦公开市場委員會在計劃外的緊急會議上兩次大幅降息，將聯邦基金目標利率區間恢復至 0 至 0.25% 。

三、降息周期中的資產價格

降息後資產價格的變化與當時的宏觀環境是否衰退關系較大，認為目前美國的經濟數據並不支持衰退的結論，在美國經濟軟着陸的前提下應更關注預防式降息主要為離目前時間較近的 19 至 20 年期間降息中的資產價格走向。

美債

在降息前後美債整體處於上漲趨勢，降息之前的上漲更為確定且幅度更大，降息前 1、 3、 6 個月的平均上漲頻率均為 100% ，降息後則有所下降；同時降息前 1、 3、 6 個月的平均上漲幅度為 13.7% 、 22% 和 20.2% ，降息後則 12.2% 、 7.1% 和 4.6% ，可以明顯的看出市場提前 price in 的行為。开啓降息後前後的一個月左右波動加劇。在降息後期，由於經濟復蘇情況不同，不同時期的利率走勢出現分化。

黃金

與美債類似的，整體上黃金在降息前上漲的概率和幅度更大。受益於危急情況下的避險需求，黃金走勢與是否“軟着陸”之間的關聯相對不明朗。從交易的角度看，作為分母端資產最優交易時間在降息之前，由於預期的充分計入和降息幅度有限，降息兌現後可以更關注受益於降息提振的分子端的資產。

以黃金 ETF 分界线，在 21 世紀以前黃金價格與降息的相關性並不明確， 2004 年美國 SEC 審批通過第一個全球交易的黃金 ETF，黃金 ETF 的興起推動了黃金投資需求的激增，吸引了大量散戶投資者和機構投資者，資金的持續流入為金價上漲提供了強大的動力。直到 2011 年見頂，這輪上漲周期持續了 7 年，期間經歷了美聯儲的 04 至 06 年的大幅加息和 07 至 08 年的大幅降息，黃金維持都總體維持了上漲趨勢。剔除黃金 ETF 的影響，目前可以參考比較有意義的降息周期僅有 2019 年，短期看 2019 年 8 月至 10 月的降息周期中黃金在第一次降息後大幅上漲，而後兩個月時間內震蕩回調，拉長周期整體上黃金在降息後依舊呈上漲趨勢。

美聯儲利率周期與黃金價格

納指

納指在衰退式降息中表現有賴於基本面修復的情況，衰退式降息周期中納指整體大多表現為下跌，除了在 89 年的超長降息周期中上漲 28% ，在 2001、 2007、 2020 年的降息周期中分別下跌了 38.8% 、 40% 和 20.5% 。美聯儲首次預防性降息落地後在不同年份的短期表現有所差異，但長期看均為上漲，直觀的理解式預防式降息往往能對經濟產生積極效果、扭轉走弱跡象，推動股市上漲。因此判斷納斯達克指數走勢的關鍵在於對於衰退的把握。在 2019 年降息中，第一次和第二次降息後納指均出現了回踩，在降息的三個月內整體呈震蕩趨勢，在第三次降息落地前後开啓主升。

BTC

2019 年的降息周期中，BTC 在第一次降息後價格短暫拉升，而後整體上开啓下行通道，從最頂部下來的整體回撤時長 175 天，回調幅度約為 50% （不考慮後續疫情影響）。當前與上次降息周期不同的是，由於降息預期的來回搖擺，今年 BTC 的回調來得更早，BTC 在今年 3 月份的高點後，截止目前已經震蕩回調共計 189 天，最大回撤幅度約為 33% 。從歷史的經驗看，長期看漲後市，短期有出現震蕩或回調的可能性，但回調的力度和時間相較於 2019 年將會更小和更短。