從08年金融危機看再質押市場：流動性不足+槓杆風險下的潛在危機

2024-09-19 00:09:03

導讀

隨着 ETH 質押收益降至約 3% ，投資者轉向使用一種稱為流動性再質押代幣（Liquid Restaking Tokens, LRTs）的代幣化再質押池，以提高 ETH 計價收益。因此，LRTs 中的價值已經飆升至 100 億美元。這一趨勢的主要推動力是約 23 億美元被用作抵押以進行槓杆操作。然而，這種策略並非沒有風險。每個 LRTs 的組成部分都有其獨特的風險，這些風險難以建模，並且鏈上的流動性不足，難以在大規模削減事件中支持有效的清算。

隨着以太坊（ETH）質押收益率降至約 3% ，投資者开始轉向一種名為流動再質押代幣（LRTs）的代幣化池，以尋求更高的以太坊收益。因此，LRTs 中的價值激增至 1000 億美元。這一趨勢主要由約 230 億美元的抵押品推動，用於槓杆操作。然而，這也伴隨着風險。LRTs 中的各個頭寸具有難以預測的特異風險，並且鏈上流動性不足，難以在大規模削減事件中進行有效清算。

當前 LRTs 的情況與 2008 年金融危機前的狀況有一些相似之處。2003 年，聯邦基金利率降至 50 年來的最低點 1% 。為了追求更高的美元回報，投資者湧入美國房地產市場。由於單個抵押貸款缺乏流動性，金融工程師將其打包成抵押貸款支持證券（MBSs）。2008 年崩潰的核心問題在於過度槓杆和 MBSs 的流動性不足，這些證券和 LRTs 一樣，包含難以預測的特異風險。 當不良的抵押貸款操作導致違約增加時，連鎖反應的清算、恐慌和流動性短缺引發了全球經濟的嚴重衰退。

鑑於這些相似之處，我們應該反思並嘗試回答： 我們能從過去的教訓中學到什么？

2008 年簡要歷史

（注意：這裏還有很多未提及的內容，但為了保持主題，我挑選了一些與我們故事最相關的內容）。

導致 2008 年經濟衰退的一個簡化故事如下：

貸款發起人和證券化者的激勵機制

對抵押貸款支持證券（MBSs）需求的增加自然激勵了抵押貸款的供給增加。因此，“發起和分配”模型日益流行。這使得抵押貸款機構（發起人）迅速將違約風險轉移給證券化者，再將其轉移給尋求更高收益的交易者（分配）。通過轉移風險，發起貸款的過程變得更加可擴展，因為他們可以快速發起和出售抵押貸款債務，而無需龐大的資產負債表和有效的風險管理。

這裏存在我們的第一個委托-代理問題：由於抵押貸款發起人不需要承擔他們發放的貸款的風險，他們有手段和動機在幾乎沒有風險的情況下去發放更多的抵押貸款。這種激勵機制導致的結果是，一種極其糟糕的抵押貸款類型出現了，被稱為“設計用於違約”的貸款。

評級機構的激勵

然而，除了抵押貸款發起人和證券化機構，還有評級機構在支撐這些看似穩定的收益來源。評級機構的加入也發揮了重要作用。根據每個特定的抵押貸款支持證券 (MBS) 的結構，評級機構負責評估哪些證券是優質的（AAA），哪些是高風險的（B 級及以下）。評級機構的參與通過兩種方式加速了金融危機的到來：

評級機構的費用由負責將抵押貸款打包和證券化的機構支付。 這種利益衝突導致評級機構為了爭取更多業務，競相降低評級標准。例如，評級機構 Fitch 因為較少授予 AAA 評級，幾乎失去了所有的 MBS 評級業務。
當時的風險模型是有缺陷的 ，特別是它們錯誤地假設不同抵押貸款之間的違約風險是獨立的。結果，證券化機構可以根據風險對 MBS 進行分級（最風險的部分在違約時首先承受 X% 的損失），以創建債務抵押證券 (CDO)。風險最低的部分更有可能獲得 AAA 評級，而風險最高的部分可以重新打包、重新分級，再次進行評級。這些新 CDO 的頂級部分往往會被重新授予 AAA 評級（需要注意的是，違約概率並不是獨立的）。

過度使用槓杆

1988 年，巴塞爾協議 I (Basel I Capital Accord) 獲批，規定了國際活躍銀行的資本要求。所謂資本要求，指的是銀行在持有每一美元的“風險加權”資產時，必須相應儲備多少資本。簡單來說，這實際上限定了銀行的最大槓杆比率為 12.5 : 1 。如果你熟悉加密貨幣的借貸協議，可以把風險加權資本要求看作類似於不同資產的貸款價值比 (Loan-to-Value ratio)。但實際上，“風險加權”並不總是為了減少風險，它有時被用作鼓勵銀行追求其他目標的工具。為了鼓勵銀行為住房抵押貸款提供融資，住房抵押貸款相關的證券被設定為商業貸款風險的一半（50% ），這意味着銀行可以使用兩倍的槓杆（25 : 1）。到了 2007 年，巴塞爾協議 II (Basel II) 進一步降低了 AAA 評級抵押貸款支持證券 (MBS) 的風險權重，使得銀行可以將槓杆比率提高到 62.5 : 1 （注意：評級較低的 MBS 槓杆率則更低）（政府問責辦公室關於抵押貸款相關資產的報告）。

盡管有資本要求，銀行通過特殊投資工具 (SIVs) 實現了“評級和監管套利”，從而規避了更多的槓杆限制。SIV 是銀行“贊助”的一個獨立法律實體，但它擁有獨立的資產負債表。盡管 SIV 自身幾乎沒有信用記錄，但它們依然能以較低的利率借款來購买資產，因為外界普遍認為“贊助”銀行會在出現損失時提供支持。實際上，銀行和這些表外的 SIVs 幾乎是一體的。

長時間內，銀行不需要為 SIVs 的債務滿足任何資本要求。直到安然公司通過將債務隱藏在精心設計的表外工具中來支撐股價，最終導致崩潰，監管機構才开始重新審視這一問題。不過，盡管如此，監管上並沒有實質性變動——SIVs 仍然只需遵守其贊助銀行 10% 的資本要求。用槓杆比率來表示，銀行仍然可以通過 SIVs 對 AAA 評級的抵押貸款支持證券 (MBS) 使用 625 : 1 的槓杆。（注意：這並不意味着銀行一定會最大化槓杆或只持有 MBS，只是他們有這樣的能力）。

因此，SIVs 很快成為全球金融系統中為抵押貸款提供資金的最主要渠道（Tooze 60）。

復雜性帶來的不透明性

從中我們也可以學到復雜性的重要教訓。金融並不簡單，它的核心是某些參與者比其他人更擅長評估和承擔風險。單獨評估一支政府債券相對比較容易。一筆抵押貸款雖然復雜一些，但仍在合理範圍內。但如果面對的是一組基於復雜假設的抵押貸款池呢？或者是基於更多假設的風險分層？再或者是經過多次重新打包和分層的抵押貸款池？這無疑讓人頭昏腦脹。

在這些復雜的打包和分層過程中，許多人會選擇把風險評估的工作交給“市場”，而不再對這些衍生品進行詳細的盡職調查。

而衍生品市場對復雜性的追求背後有很大的利益驅動，這種復雜性往往有利於精明的投資者，而不利於缺乏經驗的人。當金融工程師、高盛員工 Fabrice “fabulous Fab” Tourre 被問到誰會購买他們的合成 CDO 時，他的回答是：“比利時的寡婦和孤兒”（Blinder 78）。

但是“華爾街貪婪！”的敘述過於簡單化了。事實上，最終從 2004 年到 2007 年（即市場最狂熱的時期）發行的 AAA 評級債券損失並不算嚴重——到 2011 年的累計損失僅為 17 個基點——然而全球市場卻經歷了史無前例的崩潰。這表明，過度槓杆和不良抵押品可能並不是唯一的原因。

在《信用危機》一書中，Gorten 和 Ordonez 提出，當披露抵押品質量的信息需要支付成本時，即使是日常的市場波動也可能引發經濟衰退。模型顯示，隨着市場長時間未遭遇重大衝擊，放貸機構會減少用於評級的信息成本。因此，帶有低質量且評級成本高的抵押品的借款人逐漸進入市場（例如，SIV 中持有的次級抵押貸款支持證券）。由於評級降低，借貸成本下降，進而提升了市場活動，因為借款人能夠以更低成本獲得抵押品。然而，當某些高風險抵押品的價值出現小幅下跌時，債權人可能會重新選擇支付評級成本進行評估。結果，放貸機構开始回避那些評級成本高的抵押品，即使它們的質量並不差。這種信貸緊縮可能導致市場活動大幅下降（Gorton 和 Ordonez）。

MBS（抵押貸款支持證券）與 LRT（流動性回報工具）之間的相似之處

加密市場（尤其是以太坊）對安全 ETH 收益的需求，類似於傳統金融中對安全美元收益的追求。與 2003 年政府債券的美元收益類似，ETH 質押帶來的收益也在逐步壓縮。隨着約 30% 的 ETH 供應被質押，目前收益率已降至大約 3% 。

與 2008 年的抵押貸款支持證券 (MBS) 類似，質押收益率的下降促使市場尋找更高風險的投資機會以獲取更大的回報。這種類比並不新鮮。特別是在 Alex Evans 和 Tarun Chitra 的文章《 PoS 和 DeFi 可以從抵押貸款支持證券中學到什么》中，他們將液態質押代幣 (LSTs) 比作 MBS。這篇文章討論了 LSTs 如何幫助質押者同時獲得保障網絡安全的質押收益和 DeFi 收益，避免兩者競爭。從那時起，LST 持有者主要通過將其作為抵押物借貸來增加槓杆。

然而，MBS（抵押貸款支持證券）與流動再質押代幣（LRTs）之間的關系似乎更加復雜。

雖然像 stETH 這樣的 LST 將具有相對同質的風險的驗證者聚集在一起（因為它們驗證的是相對穩定的協議），但再質押市場則完全不同。再質押協議促進了對各種主動驗證服務（AVS）進行質押的同時聚合。為了激勵用戶存款，這些 AVS 向質押者和運營商支付費用。與普通的 ETH 質押相比，ETH 再質押的機會數量是無限制的——但因此也可能存在獨特的風險（例如，獨特的懲罰條件）。

由於收益率更高，尋求風險的加密市場紛紛湧向存款，截至撰寫本文時，鎖倉總價值（TVL）約為 140 億美元。在這一增長中，流動再質押代幣（LRTs）佔據了重要份額（約 100 億美元），這些代幣化了再質押頭寸池中的股份。

一方面，普通的 ETH 質押收益讓人感覺像是“政府發行和支持”。例如，大多數質押者可能假設，在發生導致大規模懲罰的重大共識錯誤時，以太坊將會進行硬分叉處理。

另一方面，再質押收益可以來自任何來源。它們不能依靠在協議中發行 ETH 來激勵持續的安全性。如果出現自定義懲罰條件的實施缺陷，以太坊的硬分叉將引發更多爭議。如果情況足夠危急，也許我們能看到來自 DAO 黑客攻擊的硬分叉是否導致了任何道德風險，這與銀行救助相關，這些銀行被認為是“太大而不能倒”，否則將對全球金融系統造成系統性風險。

LRT 發行者和 ETH 再質押者的激勵與尋求更高收益的抵押貸款證券化者和銀行的激勵是相似的。因此，我們可能會看到加密領域中設計為違約的貸款不僅可能出現，而且可能變得普遍。一種特定類型的違約貸款被稱為 NINJA 貸款，因為借款人沒有收入、沒有工作和沒有資產。在再質押中，這種現象表現為低質量的主動驗證服務（AVS）獲得大量 LRT 抵押品，以獲取通過代幣通貨膨脹提供的短期收益。如我們將在後續章節中討論的，如果這種情況大規模發生，將會存在一些重要的風險。

實際風險

最顯著的金融風險是發生懲罰事件（slashing event），導致 LRT 的價值跌破各類信用協議的清算閾值。此類事件將導致 LRT 的清算，並可能對相關資產的價格產生重大影響，因為 LRT 中的資產將被解鎖並出售為更穩定的資產。如果初始的清算事件足夠大，可能會引發其他資產的連鎖反應清算。

我可以想到兩種可能的情形使這種情況實際發生：

新實施的懲罰條件中的漏洞。 新協議將會有新的懲罰條件，這意味着可能出現影響大量操作員的新漏洞。如果“設計為違約”的主動驗證服務（AVS）變得非常普遍，這種結果發生的可能性很高。也就是說，懲罰事件的規模也非常重要。目前，AAVE（在撰寫本文時，其 LRT 抵押品為 22 億美元）對借用 ETH 抵押 weETH（最受歡迎的 LRT）的清算閾值為 95% ——這意味着，利用漏洞需要導致超過 5% 的抵押品受到懲罰事件的影響，以啓動第一波清算。
社會工程攻擊。 攻擊者（無論是協議還是操作員）可以說服各種 LRT 向他們投資資本。之後，他們會對 LRT 建立一個大規模的空頭頭寸（可能還包括 ETH 和其他衍生品）。由於這些資本並不屬於他們，因此，他們沒有太多的風險，除了聲譽。如果構建者或操作員並不在乎他們的社會聲譽（可能是因為他們是化名的），而且空頭頭寸和攻擊獎金的收益足夠可觀，他們應該能夠獲得相當可觀的利潤。

當然，所有這些情況只有在懲罰機制被啓用的情況下才有可能——而這並不總是如此。但是，在懲罰機制啓用之前，再質押（restaking）對協議經濟安全的好處是微乎其微的，因此我們應該為懲罰風險开啓做好准備。

避免過去的錯誤

所以最大的疑問依然是……我們能從過去中學到什么呢？

激勵機制很重要

目前，流動性再質押代幣化之間的競爭主要集中在提供最高的以 ETH 計的收益上。類似於對高風險抵押貸款的需求增加，我們將看到對高風險主動驗證服務（AVS）的需求——我認為，這正是大部分懲罰（和清算）風險所在。單獨的高風險資產並不太令人擔憂，但當它們被用來承擔過度槓杆而沒有足夠流動性時，它們就會成為一個問題。

為了限制過度的槓杆，借貸協議設定了供應上限（supply cap），這決定了協議可以作為抵押品接受多少特定資產。供應上限在很大程度上取決於可用的流動性。如果流動性很少，那么清算者將更難將清算出的抵押品兌換成穩定幣。

類似於銀行為了增加投資組合的名義價值而承擔過度槓杆，借貸協議可能會有顯著的激勵去違反最佳實踐，以支持更多的槓杆。雖然我們希望市場能夠完全避免這種情況，但歷史，例如 2008 年等事件告訴我們，當人們面臨利潤承諾且信息揭示成本較高時，往往傾向於委托他人（或完全忽視）盡職調查。

從過去的錯誤中學習（例如，評級機構的激勵）告訴我們，構建一個無偏見的第三方來幫助評估和協調不同抵押品類型和借貸協議的風險將非常有幫助——尤其是流動性再質押（LRT）及其保障的協議。並利用他們的風險評估提出安全的、行業範圍內的清算閾值和供應上限建議。協議偏離這些建議的程度應該公开以便進行監控。在理想的情況下，這個組織不應由那些可能從高風險參數中獲益的人資助，而應由那些希望做出知情決策的人資助。也許這可以是一個衆包的倡議，一個以太坊基金會的資助，或者是一個盈利性的“來為工具，留為網絡”項目，為個人借貸者和借款者服務。

在得到以太坊基金會資助的支持下， L2 Beat 在管理 Layer 2 的類似倡議方面做得很好。因此，我對類似的事情在再質押中能夠成功抱有一些希望——例如， Gauntlet （由 Eigenlayer 基金會資助）似乎已經开始了，盡管目前尚無關於槓杆的信息。然而，即使這樣的項目得以建立，完全消除風險的可能性不大，但至少可以降低市場參與者獲取信息的成本。

這也引出了第二個相關觀點。

模型不足和流動性短缺

我們之前討論了評級機構和抵押貸款證券化公司如何嚴重高估了抵押貸款違約的獨立性。我們從中學到的教訓是，美國某一地區房價的下跌可以大幅影響其他地區的房價，不僅在美國其他地方，而且還影響全球。

為什么？

因為一小部分大型參與者提供了全球經濟活動的大部分流動性，而這些參與者也持有抵押貸款支持證券（MBS）。當不良的抵押貸款實踐導致 MBS 價格下跌時，這些大型參與者向市場提供流動性的能力也隨之減弱。由於資產需要在流動性較差的市場中出售以償還貸款，各地的價格（無論是否與抵押貸款相關）也隨之下跌。

對“共享”流動性的類似高估可能在借貸協議參數設置中無意間產生。供應上限的設定旨在確保協議中的抵押品可以在不導致破產的情況下被清算。然而，流動性是每個信用協議依賴的共享資源，以確保在清算時的償付能力。如果一個協議根據某一時刻的流動性設置其供應上限，其他一些協議可以逐個進行自己的供應上限決策，從而使每個先前關於可用流動性的假設失去准確性。因此，借貸協議應避免獨立做出決策（除非它們沒有優先獲取流動性的權限）。

不幸的是，如果流動性在任何時候對任何人都是無需權限訪問的，協議將很難安全地設定參數。然而，如果能夠在某些情況下給予流動性優先訪問權，這種不確定性便有了解決方案。例如，作為抵押品的資產的現貨市場可以設置一個鉤子，每當進行交換時，就查詢借貸協議以檢查是否可以進行清算。如果清算正在進行中，則市場只能允許通過借貸協議本身的消息調用來觸發資產銷售。這個功能可以讓借貸協議通過與交易所合作，更有信心地設定供應上限。

案例研究：

我們可能已經有一個案例研究可以觀察到 LRT 市場的發展。

AAVE 鏈上提供了超過 22 億美元的 weETH 抵押品，但根據 Gauntlet 的儀表板，退出路徑至 wstETH、wETH 或 rETH 的鏈上流動性僅為 3700 萬美元（這甚至沒有考慮滑點或 USDC 退出，使得實際流動性更差）。

隨着其他借貸協議开始接受 weETH 抵押品（例如，Spark 當前的 weETH 總鎖倉金額超過 1.5 億美元），對少量流動性的競爭將會加劇。

以 weETH 作為抵押的 ETH 借款的清算閾值為 95% ，這意味着價值超過 5% 的 LRT 抵押品的清算事件應該足以觸發第一波清算。因此，數億到數十億美元的賣壓將湧入市場。這幾乎肯定會導致 wstETH 和 ETH 的賣壓湧現，因為清算者將資產轉換為 USDC，進而冒着對 ETH 和相關資產進行後續波清算的風險。但正如前面提到的，只要沒有發生清算，風險就很小。因此，AAVE 和其他信用協議中的存款目前應該是安全的，不會面臨清算風險。

關鍵區別

如果不討論一些關鍵區別，就不適合寫一整篇關於 LRT 和 MBS 之間相似性的文章（以及今天的加密貨幣與 2008 年之前的金融體系）。雖然本文傳達了一些 MBS 和 LRT 之間的相似性，但它們顯然存在差異。

最重要的區別之一是鏈上槓杆的 开放性、超額抵押、算法驅動和透明性與銀行及影子銀行槓杆的特點。 超額抵押的資本效率低下帶來了一些重要的優勢。例如，如果借款人違約（且有足夠的流動性），貸款人應該總是期望能夠收回款項——這對於不足抵押的貸款則不一樣。它們的开放和算法驅動的特性也使得資產能夠立即進行清算，並允許任何人參與清算。因此，不可信的保管人和陰險的交易對手無法採取有害的操作，例如延遲清算、以低於其價值的價格執行清算以及在未獲得同意的情況下重新抵押抵押品。

透明性是一個重要的優勢。關於協議余額和抵押品質量的鏈上信息可供任何人驗證。在之前討論的 Gorten 和 Ordonez 的研究背景下，我們可以說 DeFi 在一個評估抵押品質量成本較低的環境中運作。因此，揭示抵押品質量信息的成本應該更低，從而使市場能夠以更低的成本和更頻繁地進行調整。實際上，這意味着借貸協議和用戶擁有更豐富的信息資源，以便在關鍵參數選擇上做出決策。然而，值得注意的是，對於再質押，仍然存在一些主觀的鏈下因素，例如代碼質量和團隊背景，獲取這些信息的成本較高。

一個軼事性的跡象是，自 BlockFi、Celsius 等公司倒閉後，鏈上的借貸活動似乎增加了。值得注意的是，我們看到 AAVE 和 Morpho 的存款顯著增長，但幾乎沒有出現與之前周期相當規模的鏈下借貸操作。然而，獲取關於當前鏈下借貸市場規模的具體數據並不容易——這意味着可能存在顯著但未被廣泛宣傳的增長。除非出現直接的借貸協議黑客攻擊，其他條件不變，基於上述原因，鏈上槓杆的實現應該更具韌性。

隨着 LRT 的被削減風險的增加，我們可能會再次迎來一個絕佳的機會，親眼見證透明、超額抵押、开放和算法驅動的借貸在實際操作中的利弊。最後，也許最大的區別在於，如果出現意外，我們沒有政府來救助我們。對於貸款人來說，也沒有政府的支持或凱恩斯主義代幣經濟學。只有代碼、其狀態以及狀態的變化。因此，我們應盡量避免不必要的錯誤。

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