Arthur Hayes：聯準會降息「日圓套利炸彈」恐破壞市場盛宴，唯有一解方

本文所表達的任何觀點均屬作者個人觀點，不應構成投資決策的依據，也不應被視為從事投資交易的推薦或建議。

我 反其道而行，前往南半球滑雪兩週，來結束我的夏季假期。大部分時間我都在野外滑雪登山…典型的四到五小時的滑雪日包括 80% 的上坡滑雪和 20% 的下坡滑雪。

因此，這項活動非常消耗能量，你的身體會消耗大量卡路裏，維持體內的平衡。腿部作為身體最大的肌肉群，不論是在攀登還是下坡滑雪時，都會持續工作。我的基礎代謝率接近 3000 千卡；再加上為腿部供能所需的能量，我每天的總消耗超過 4000 千卡。

由於完成這項活動所需的能量驚人，我在一天中的飲食搭配尤為重要。我早上會喫一頓大量的碳水化合物、肉類和蔬菜的早餐；我稱之為 「真正的食物」。早餐讓我感到飽足，但這種初步的能量儲備很快就會在進入寒冷的森林並開始初次攀登時被消耗掉。

為了管理我的血糖水平，我會攜帶一些通常我會避免的零食，就像 ZhuSu 和 Kyle 避開英屬維爾京群島破產法庭指定的清算人一樣。我平均每 30 分鐘喫一次 Snickers 巧克力或糖果，即使我不餓。我不希望我的血糖水平下降，影響我的狀態。

食用含糖加工食品並不是我長期能量需求的解決方案。我也需要喫 「真正的食物」。每次我完成一圈，我通常會停下來幾分鐘，開啟揹包，喫下我準備的 「餐食」。我更喜歡一個裝滿雞肉或牛肉、炒青菜和大量白米飯的保鮮盒。

我透過定期的糖分補充與食用更持久、乾淨的 「真正的食物」 相結合，以維持我一整天的表現。

描述我滑雪登山飲食準備的目的是引出關於貨幣價格與貨幣數量相對重要性的討論。對我而言， 貨幣的價格就像我為了快速補充葡萄糖而喫的 Snickers 巧克力和糖果，而貨幣的數量就像緩慢燃燒的 「真正的食物」。

在上週五傑克遜霍爾中央銀行家會議上，鮑爾宣佈了政策轉變後，美國聯準會（Fed）最終承諾降低其政策利率。此外，英國央行（BOE）和歐洲央行（ECB）的官員也表示，他們將繼續削減政策利率。

鮑爾大約在格林尼治標準時間早上 9 點宣佈了這一政策轉變，這對應於圖中的紅色橢圓。隨著貨幣價格的下降，標普 500 指數（白色）、黃金（黃金色）和比特幣（綠色）等風險資產均有所上漲。美元（未顯示在此）也在本週末走弱。

市場的初步積極反應是合理的，因為投資者認為，如果貨幣變得更便宜，以法定美元定價的資產應該會上漲。我同意這一點；然而…… 我們忽略了一個事實， 即美國聯準會、英國央行和歐洲央行未來預計的降息會降低這些貨幣與日元之間的利差。

日元套利交易的解體風險將重新出現，並可能破壞這場盛宴，除非 「真正的食物」 以中央銀行資產負債表擴張的形式出現，也就是 印鈔 。

在這篇文章中，我將頻繁提到這種現象。

美元兌日元匯率上漲了 1.44%，而美元兌日元匯率在鮑爾宣佈政策轉變後立即下跌。這是意料之中的，因為隨著美元利率下降和日元利率持平或上升，美元兌日元的前瞻性利差將縮小。

這篇文章的其餘部分旨在強化這一觀點，並呈現我對未來幾個月的重要展望，在那之前，美國選民將要選舉出 「橙色人」 或 「變色龍()」。

正如我們在今年 8 月看到的那樣，日元迅速升值對全球金融市場而言是一場災難。如果全球三大經濟體降息導致日元對其本國貨幣升值，那麼我們應當預期市場的負面反應。 我們正處於降息帶來的積極力量與日元升值帶來的消極力量之間的對抗中。

考慮到以日元融資的全球金融資產規模達數兆美元，我認為，由於日元迅速升值而引發的日元套利交易解體所帶來的負面市場反應，將遠遠超過美元、英鎊或歐元小幅降息的任何好處。

此外，我相信，領導美國聯準會、英國央行和歐洲央行的巫師和術士們認識到，他們必須願意放鬆政策並擴展套件其資產負債表，以對抗日元升值帶來的不利影響。

按照我的滑雪類比，美國聯準會正準備在飢餓來臨之前就享用降息的糖分刺激。從純粹的經濟角度來看，美國聯準會此時應該加息而不是降息。

自 2020 年以來，美國消費者價格指數（白色）上漲了 22%。美國聯準會的資產負債表（黃金色）增加了超過 3 兆美元。

美國政府赤字創下歷史新高，部分原因是發行債務的成本尚未足夠高，無法迫使政客們提高稅收或減少福利以平衡預算。

如果美國聯準會真心想維持對美元的信心，就應該提高利率以抑制經濟活動。這將降低所有人的物價，但一些人將失業。這也將控制政府的借款，因為發行債務的成本將會上升。

新冠疫情後，美國經濟僅經歷了兩個季度的負實際 GDP 增長。這不是一個需要降息的疲弱經濟體。

甚至 2024 年第三季度的最新估計也是一個穩健的 + 2.0%。再次強調，這不是一個因利率過高而受困的經濟體。

就像我在不餓的時候喫糖果和糖漿以避免血糖水平下降一樣，美國聯準會決心永遠不讓金融市場停止其上升趨勢。美國是一個高度金融化的經濟體，需要只漲不跌的法定資產價格以讓民眾感到富有。從實際收益來看，股票要麼持平，要麼下跌，但大多數人並不關注實際回報。

以法幣計價的名義上漲的股票也推動了資本利得稅收入。簡而言之，市場下跌對美利堅帝國的金融健康不利。因此，從 2022 年 9 月開始，壞女孩耶倫開始顛覆美國聯準會的加息週期。我相信，鮑爾在葉倫和民主黨領袖的指示下，正在自我犧牲，降息，儘管他知道不該這樣做。

我展示下圖作為說明，自從美國財政部在耶倫的控制下開始發行大量國庫券（T-bills），並將消毒資金從美國聯準會的逆回購（RRP）計劃中吸入更廣泛的金融市場後，股票市場發生了什麼變化。

所有價格都以 2022 年 9 月 30 日的 100 為基準；這是 RRP 的峯值，約為 2.5 兆美元。RRP（綠色）下降了 87%。標普 500 指數（黃金色）以法幣美元計價的名義收益上漲了 57%。我繼續宣告，美國財政部比美國聯準會更強大。

美國聯準會一直在提高貨幣價格，直到 2023 年 3 月，但財政部同時透過增加貨幣供應量來推動市場上漲。結果是股票市場以名義上繁榮的法幣計價上漲。以黃金這種最古老的真實貨幣（其他都是信用）來衡量，標普 500 指數（白色）只上漲了 4%。以比特幣這種最新的最硬貨幣來衡量，標普 500 指數（品紅色）下跌了 52%。

美國經濟並不需要降息，但鮑爾還是會提供這種 「糖分刺激」。由於貨幣當局對任何可能擾亂名義法定股票價格持續上漲的因素過於敏感，鮑威爾和耶倫將很快透過某種形式的美國聯準會資產負債表擴張來提供 「真正的食物」，以抵消日元升值的影響。

在討論日元升值之前，我想先快速談一下鮑爾為降息提出的牽強理由，以及這如何進一步增強了我對高風險資產價格上漲的信心。

鮑爾的政策轉向是基於一份糟糕的就業報告。就在鮑爾在傑克遜霍爾發表演講前幾天，美國總統拜登的勞工統計局（BLS）釋出了對之前就業資料的令人震驚的負面修正。他們指出，之前的就業估計值超出了約 80 萬個職位。

拜登和他那些不誠實的經濟學家支援者一直在吹噓他任期內勞動市場的強勁表現。這種強勁表現讓鮑威爾陷入了一個尷尬的境地，因為像伊麗莎白・「波卡洪塔斯」・沃倫這樣的高階民主黨參議員呼籲他降息並刺激經濟，以防止那個 「邪惡的橙色人」 贏得選舉。

鮑爾陷入了困境。由於通膨率高於美國聯準會 2% 的目標，鮑爾無法以通膨下降為理由來降息。他也無法以勞動力市場疲軟為由降息。但讓我們在這個局面上撒上一點政治誤導的魔法，看看是否能幫助我們的 「低階服從型」 鮑爾脫困。

拜登在與川普的辯論中表現得像一個服用了處方藥的混亂植物人後，被歐巴馬家族踢出了局。於是，變色龍賀錦麗上場了，如果你相信主流媒體的宣傳，她與過去四年拜登 / 哈裏斯政府實施的任何政策都毫無關係。

因此，勞工統計局（BLS）可以承認他們的失誤，而不影響哈裏斯，因為她實際上並沒有真正參與她作為副總統的那屆政府。哇 — — 多麼神奇的政治魔術。

鮑爾本可以利用勞動力市場疲軟為降息開脫，但他卻沒有這麼做。現在他已經宣佈美國聯準會將在 9 月開始降息，唯一的問題是第一次降息的幅度。

當政治優先於經濟時，我對我的預測更加自信。這是因為牛頓政治物理學的原因 — — 掌權的政治家希望保持權力。

他們將不顧經濟條件，採取一切必要措施以確保連任。這意味著，無論發生什麼， 現任的民主黨人都會利用所有的貨幣槓桿，以確保在 11 月大選前股市上漲。 經濟不會缺乏廉價而充足的骯髒法幣。

日元破壞炸彈

貨幣之間匯率的一個重要驅動因素是利率差以及對未來變化的預期。

上圖顯示了美元兌日元匯率（黃色）與美元 – 日元利差（白色）之間的關係。利差是指美國聯準會基金有效利率減去日本央行隔夜存款利率。

當美元兌日元匯率上升時，日元貶值，美元升值；當匯率下降時，情況正好相反。2022 年 3 月美國聯準會開始加息週期時，日元大幅貶值。今年 7 月，利差接近最大時，日元貶值達到峯值。

在日本央行於 7 月底將政策利率上調 0.15% 至 0.25% 後，日元大幅升值。日本央行明確表示未來某個時候將開始加息，但市場並不清楚他們何時會認真開始。就像不穩定的積雪層一樣，你永遠不知道是哪片雪花或哪個滑雪動作會引發雪崩。

雖然 0.15% 的利差縮小本應是無關緊要的，但實際上並非如此。日元升值的雪崩開始了，現在市場高度關注未來美元 – 日元利差的變化路徑。正如預期的那樣，在鮑爾政策轉向後，日元因預計利差會進一步縮小而走強。

這是之前的美元兌日元匯率圖。我想再次強調，在鮑爾確認 9 月降息板上釘釘之後，日元有所升值。

如果日元價值飆升，交易者恢復平倉美元 — 日元套利交易部位，美國聯準會的降息帶來的 「糖分刺激」 可能會是短暫的。更多的降息以阻止各類金融市場下跌，只會加速美元 — 日元利差的縮小速度，這反過來會加強日元並導致更多部位被平倉。

市場需要由美國聯準會資產負債表擴張提供的 「真正的食物」，即印鈔，以遏制這種局面。

如果日元加速升值，第一步並不是恢復量化寬鬆（QE）的印鈔。第一步將是美國聯準會將其投資組合中到期債券的現金重新投資於美國國債和抵押貸款支援證券。這將被宣佈為其量化緊縮（QT）計劃的結束。

如果痛苦列車繼續前行，美國聯準會將求助於使用中央銀行的流動性互換，或者恢復量化寬鬆的印鈔操作。在幕後，壞女孩耶倫將透過出售更多的國庫券（T-bills）並耗盡財政部普通帳戶（TGA）來增加美元的流動性。

這些市場操縱者都不會將日元套利交易解體的破壞性影響作為恢復激進印鈔的理由。承認任何其他國家對這個光輝的自由和民主帝國有任何影響，對美國來說可是極不情願的！

如果美元兌日元迅速跌破 140，我相信他們不會猶豫，提供骯髒法幣金融市場賴以生存的 「真正的食物」。

交易設定

進入第三季度最後階段，法幣流動性條件對加密貨幣持有者來說再有利不過了：

在美國聯準會的帶領下，全球中央銀行正在降低貨幣價格。美國聯準會在通膨高於目標且美國經濟持續增長的情況下仍在降息。英國央行（BOE）和歐洲央行（ECB）很可能在即將召開的會議上繼續降息。

壞女孩耶倫承諾在今年年底前發行 2710 億美元的國庫券（T-bills）並進行 300 億美元的回購。這將為金融市場增加 3010 億美元的美元流動性。

美國財政部在財政部普通帳戶（TGA）中還剩下約 7400 億美元，這些資金可以並且將會被用來提振市場，幫助哈裏斯贏得勝利。

日本央行在 2024 年 7 月 31 日的會議上將利率上調 0.15% 後，對日元升值的速度感到十分恐懼，以至於公開表示未來的加息將考慮市場狀況。這是一種委婉的說法，意思是 「如果我們認為市場會下跌，我們就不會加息。」

我是一個加密貨幣愛好者，不涉足股票市場。因此，我不知道股票會不會上漲。有人指出歷史上股市在美國聯準會降息時下跌的情況、有人擔心美國聯準會降息是美國乃至發達市場衰退的前兆。

這可能是真的，但如果美國聯準會在通膨高於目標且增長強勁時降息，想像一下如果美國真的發生經濟衰退他們會做什麼。他們將加快印鈔機的運轉，大幅增加貨幣供應，這將導致通貨膨脹，對某些型別的企業可能不利。

但對於比特幣等有限供應的資產，這將提供一個以光速飛向月球的機會！

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