以太坊VC癡迷基建、輕視應用，久病成疾

2024-08-29 00:08:24

Yash Agarwal

觀點總結

不要再聽 VC 強行講述基礎設施敘事了；
現在是流動性基金崛起的機會；
為用戶構建產品、擁抱投機、追求收入；
由於啓動成本低，Solana 才是最佳的實驗場所。

兩周前在“ The Chopping Block ”節目中，Dragonfly 的 Haseeb 和 Tom 在以太坊 vs Solana 的片段中提出了一系列論點，大致內容以下：

Solana 的 VC 生態系統不完整；
Solana 上的資本量遠低於以太坊，除了 memecoin 之外，Solana 生態系統中的成功者很少；
Solana 被視為 memecoin 鏈，或許是 DePIN 鏈。Solana 的 TVL 只有 50 億美元，限制了其 TAM（總可達市場）；
在以太坊上啓動就像在美國“創業”，因為它的 EV 值更高；
Solana 的基尼系數更高（不平等程度更大）。

我們將在本文中重新探討以上論點，突出大型基金存在的結構性問題，以及這些問題如何推動它們傾向於基礎設施投資，同時也使得創始人們陷入錯誤建議的泥潭。最後，我們將分享如何避免陷入 EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）的建議。

以太坊 VC 陷入了 EBOLA

正如 Lily Liu 所說，EBOLA（EVM Bags Over Logic Affliction）是一種影響以太坊 VC 的疾病，這是一個結構性問題，尤其是對於大型“一級”風投公司而言。

以 Dragonfly 這樣的大型基金為例，該基金於 2022 年從 Tiger Global、KKR 和 Sequoia 等一級 LP 那裏籌集了 6.5 億美元，很可能是因為提出了一個以基礎設施為重心的論點。

像 Dragonfly 這樣的大型基金在結構上被鼓勵在規定的期限內（比如兩年）部署他們的資金。這意味着他們將逐漸愿意為更大規模的融資輪次提供資金並賦予更高的估值。如果他們不為更大規模的融資輪次提供資金，他們將無法部署資金，並且必須將資金返還給他們的 LP。

GP（普通合夥人）每年都通過管理費（籌集資本的 2% ）和退出時的成功費（回報的 20% ）來獲利。因此，從風險調整的角度來看，基金有動力籌集更多資金來“累積費用”。鑑於基礎設施項目（如 rollup/互操作性/再質押）可以順利實現 10 億美元以上的 FDV，特別是在 2021-2022 年間數十億美元的基礎設施成功退出的情況下，向基礎設施項目部署資金的 EV 值是正向的。但是，這是他們自己創造的敘事，由硅谷的資本和合規引擎推動。

以下是基礎設施的敘事邏輯：

貨幣網絡是為了在信息網絡中取得成功而存在的。這就是它被稱為 Web3 的原因；
如果可能的話，人們愿意在 1990 年代“投資” TCP/IP 或 HTTP，而現在我們可以通過網絡代幣來投資基礎設施；
區塊鏈基礎設施是這一代人的“TCP/IP 和 HTTP 協議”，人們對此下注。

這是一個相當吸引人的敘事，而且這個敘事有一些實質內容。但問題是在 2024 年，當我們看到一個專門提高 TPS 以支持 NFT 社區實現超高市場潛力的 EVM L2誕生時，我們是否已經偏離了最初為全球貨幣打造 TCP/IP 設施的初心。或者，這個初心是否是由大型加密基金（例如 Paradigm/Polychain/a16z crypto）的基金經濟學推動的。

EBOLA 正在使創始人和 LP 陷入錯誤

因為這種基礎設施敘事能夠推動高估值，我們已經看到許多主流 EVM 應用宣布或啓動 L2，以推高項目的估值。市場對 EVM 基礎設施的追捧已經接近瘋狂，以至於即使是像 Pudgy Penguins 這樣的頂級 NFT 項目也不得不推出 L2。

以以太坊上的 EigenLayer 為例，即使已經融資了 1.71 億美元，但仍遠未產生任何重大影響，更不用說產生收入了，但它將使一些 VC 和內部人士（持有 55% 的代幣）變得富有。 低流通量、高 FDV 項目已經得到了合理的批評，那對低影響、高 FDV 項目的批評呢？

基礎設施泡沫已經开始破裂，許多一級基礎設施項目在本周期發行的代幣已經低於其私募輪估值。隨着 6-12 個月內的重大解鎖，VC 將陷入困境，這將是變成一場看誰“跑得更快”的競爭。

散戶出現新一波反 VC 幣情緒是有原因的，更多的 VC = 更多高 FDV、低流通量的基礎設施。

糟糕的 VC 建議使項目走進墳墓

EBOLA 還使有前景的應用程序/協議受害，VC 影響創始人在無法與其產品愿景匹配的鏈上進行構建。 許多社交應用程序、以用戶為中心的應用程序或高頻的 DeFi 應用在以太坊主網上永遠無法實現，因為它的性能低下且 gas 費高得離譜。

然而，盡管有可用的替代方案，這些應用程序仍然在以太坊上構建，這導致它們雖然在概念上很有前途，但由於其所依賴的基礎設施無法通過“概念驗證”，進而影響取得進一步進展。這樣的例子有很多，從 Enzyme Finance （2017 年）到最近的 SocialFi 應用程序，如 Friend Tech 、 Fantasy Top 和 Quail Finance ( 2024)。

以 Lens Protocol 為例，該協議完成了 1500 萬美元的融資，並因獲得資助而在 Polygon 上運行（由於另一筆資助現在轉向 zkSync），同時維持着他們的 L3。基礎設施的碎片化導致了 Lens Protocol 的失敗，否則它可能會成為一個基礎社交圖譜。相比之下，Farcaster 採取了輕基礎設施的方法，即更加偏向於Web2的路徑。

最近的一個例子是“IP 區塊鏈” Story Protocol ，其共完成了 1.4 億美元的融資，由 a16z 領投。即使已經被逼到了絕境，一級 VC 仍在加倍押注基礎設施敘事。但是，敏銳的觀察者可能已經注意到了新的退出路徑：從“基礎設施”到“特定應用程序基礎設施”的敘事演變，但它們通常在未經驗證的 EVM 堆棧上（如 OP）上構建，而不是久經考驗的 Cosmos SDK。

結構性崩潰的風險投資市場

當前的風險投資市場沒有有效地分配資本。加密風險投資管理着數十億美元的資產，這些資產總體上需要在未來 24 個月內部署到特定的輪次中，從私人種子輪到 A 輪項目。

而另一方面，流動資本配置者對全球機會成本高度敏感，無論是從“無風險”國庫券到持有加密資產。這意味着流動投資者將比風險投資者更有效。

當前市場結構：

公开市場——資本供應不足，優質項目供應過剩
私募市場——資本供應過剩，優質項目供應不足

公开市場資本供應不足導致價格發現不佳，今年的代幣上市就是明證。高 FDV 發幣是 2024 年上半年的一個主要問題。例如， 2024 年前六個月發行的所有代幣的總 FDV 接近 1000 億美元，佔所有排名前 10 到 100 代幣總市值的一半。

私募風險投資市場已經在萎縮。 Haseeb 也承認這一點，這些基金都比之前的基金規模要小，而這肯定是有原因的，不然如果可以的話，Paradigm 會籌集與其前一基金相同的規模。

結構性崩潰的風險投資市場不僅僅是加密貨幣的問題。

加密貨幣市場顯然需要更多流動性基金作為公开市場中的結構性买家，以解決崩潰的風險投資市場的問題。

如何對抗 EBOLA

問題已經說的夠多，現在讓我們談談潛在的解決方案以及作為一個行業需要做些什么——無論是對於創始人還是投資者。

對於投資者——採取流動性策略，通過擁抱公开市場來擴張，而不是與之對抗

流動性基金本質上是投資或持有公开交易的流動代幣。 正如 DeFiance 的 Arthur 所指出的那樣，一個高效的流動加密貨幣市場需要活躍的基本面投資者的存在，這意味着流動加密基金有足夠的空間來發展。需要明確的是，我們目前討論的是“現貨”流動基金；槓杆流動基金（或對衝基金）在上一個周期中表現不佳。

7 年前，Multicoin 的 Tushar 和 Kyle 在創立 Multicoin Capital 時就抓住了這個概念。他們認為，流動性基金可以同時實現風險投資經濟學（投資早期代幣以獲得超額回報）與公开市場的流動性。

這種方法有幾個優點，例如：

公开市場流動性使他們能夠根據其論點或投資策略的變化隨時退出；
投資競爭協議以降低風險的能力。投資趨勢通常比在這些趨勢中挑選特定的贏家更容易，因此流動基金可以在特定趨勢中投資多種代幣。

雖然典型的風險投資基金提供的不僅僅是資本，但流動性基金也可以提供各種形式的支持。例如，流動性支持可以幫助解決 DeFi 協議的冷啓動問題，這些流動基金還可以通過積極參與治理並為協議或產品的战略方向提供意見，在協議开發中發揮實際作用。

與以太坊相反，除了 DePIN 之外，Solana 在 2023-2024 年的平均融資額較小；據傳聞，幾乎所有首輪主要融資都不到 500 萬美元。主要投資者包括 Frictionless Capital 、 6 MV 、 Multicoin 、 Anagram 和 Big Brain Holdings ，此外還有 Colosseum ，它運營 Solana Hackathons，推出了 6000 萬美元的基金來支持創始人在 Solana 上進行建設。

Solana 流動性基金的機會

與 2023 年相比，Solana 現在在生態系統中擁有大量流動性代幣，人們可以輕松啓動流動性基金來早期投資這些代幣。例如，在 Solana 上，有一堆市值低於 2000 萬美元的代幣，每個代幣都有自己的特點，例如 MetaDAO 、 ORE 、 SEND 和 UpRock 等等。Solana DEX 現已經過實战測試，交易量甚至比以太坊還要大，擁有活躍的代幣啓動平臺和工具，例如 Jupiter LFG 、 Meteora Alpha Vault 、 Streamflow 、 Armada 等。

隨着 Solana 上流動性市場的不斷發展，流動性基金對於個人（尋求天使投資）和較小的機構都是一種逆向投資的選擇。更大的機構應开始着眼於更大規模的流動性基金。

對於創始人——選擇一個啓動成本低的生態系統，直到找到產品市場匹配

正如 Naval Ravikant 所說，在找到有效的商業模式之前，一定要保持小規模。他說，創業就是尋找一種可擴展和可重復的商業模式。因此，創始人真正在做的是尋找的工作，在找到可以重復和擴展的商業模式之前，都保持非常小的規模和非常非常低的成本。

Solana 的低啓動成本

正如 Tarun Chitra 指出的那樣，以太坊的啓動成本比 Solana 高得多。他指出，為了獲得足夠的創新性並確保良好的估值，通常需要大量的基礎設施开發（例如，整個應用程序成為 rollapp 迷）。基礎設施類的項目本質上資源消耗更大，因為它們高度依賴研究，需要聘請一個研究人員和开發人員團隊，以及衆多生態系統/ BD 專家來說服少數以太坊應用程序進行集成。

但 Solana 上的應用程序不需要太關心基礎設施，基礎設施由 Solana 基礎設施初創公司（如 Helius / Jito / Triton 或其他協議集成）負責。一般來說，應用程序不需要很多的資金就可以啓動，例如 Uniswap、Pump.fun 和 Polymarket 等。

Pump.fun 是 Solana 低交易費开啓“胖應用論”的完美例子；單個應用 Pump.fun 在過去 30 天的收入中超越了 Solana，甚至在某些天內 24 小時的收入超過了以太坊。Pump.fun 最初是在 Blast 和 Base 上起步的，但很快意識到 Solana 的資本速度更好。正如 Pump.fun 的 Alon 所說，Solana 和 Pump.fun 都致力於降低成本和進入門檻。

正如 Mert 所指出的， 由於社區/生態系統支持、可擴展的基礎設施和快速交付的理念，Solana 是建立初創公司的最佳場所。 當 Pump.fun 這樣的成功的用戶導向應用程序崛起，我們已經看到越來越多的新創業者（特別是用戶導向創始人）傾向於 Solana。

Solana 不僅適用於 Memecoins

“Solana 僅適用於 memecoins”是過去幾個月 ETH 極端主義者對 Solana 最大的爭議聲，memecoins 確實主導着 Solana 的活動，而 Pump.fun 正式核心。許多人認為 Solana 上的 DeFi 已經死了，Solana 上的藍籌代幣如 Orca 和 Solend 表現不佳，但統計數據卻表明並非如此：

Solana 的 DEX 交易量與以太坊相當，而 Jupiter 7 D 交易量排名前 5 位的交易對大多不是 memecoins。實際上，memecoin 僅佔 Solana 上 DEX 交易量的 25% 左右（截至 8 月 12 日），而 Pump.fun 佔 Solana 上每日交易量的 3.5% 。
Solana 的 TVL（48 億美元）比以太坊（480 億美元）小 10 倍，以太坊憑借其 5 倍的市值、更深的 DeFi 滲透率和久經市場檢驗的協議，仍然享有更高的資本槓杆。然而，這並沒有限制 Solana 上新項目的 TAM。兩個最好的例子是：

（1）Kamino Lend，在短短 4 個月內增長到 14 億美元。

（2）PayPal USD，在 3 個月內就達到了 4.5 億美元，超過了以太坊 3.6 億美元的供應量，盡管其在以太坊上已經存在了一年。

隨着許多 EVM 藍籌代幣在 Solana 上部署，TVL 只是時間問題。

雖然有人可能會說 Solana DeFi 代幣的價格大幅下跌，但以太坊的 DeFi 藍籌代幣也是如此，這本質上是治理代幣價值累積的結構性問題。

Solana 無疑是 DePIN 的領導者，超過 80% 的主要 DePIN 項目都是在 Solana 上構建的。或許可以得出這樣的結論：所有新興的 meta（DePIN、Memecoins、消費者）都在 Solana 上开發，而以太坊仍然是 2020-2021 年元（貨幣市場、流動性挖礦）的領導者。

給應用程序創始人的建議

對創始人來說，基金規模越大，就越不應該聽他們的 。在你實現產品市場契合之前，他們會激勵你對你的產品進行金融化。Uber 的 Travis 很好地解釋了為什么你應該停止聽從大型 VC 的建議。雖然追求一級 VC 和高可信度估值肯定是有利可圖的，但你並不一定需要大型 VC 才能啓動。特別是在你還沒有找到產品市場匹配之前，這種方法可能會導致估值負擔，使你陷入需要不斷融資和以更高 FDV 啓動的循環。而當真正啓動時會發現表現不佳使得真正圍繞項目建立分布式社區變得更加困難。

籌集資金——小輪融資，更加以社區為導向

通過 Echo 等平臺從天使投資團體融資，這種方式目前被低估：你用估值換取分配和強大的啓動。尋找相關的創始人和 KOL，並努力將他們納入進來。這樣，你就建立了一個早期的支持者社區/網絡，由全力支持你的高質量建設者和影響者組成。優先考慮社區，而不是二級/三級 VC。向一些 Solana 天使投資人致敬，比如 Santiago 、 Santiago ,、 Nom 、 Tarun 、 Joe McCann 、 Ansem 、 R 89 Capital 、 Mert 和 Chad Dev 。
選擇像 AllianceDAO （最適合消費者項目）或 Colosseum （Solana 原生基金）這樣的加速器，它們不具掠奪性，更加符合你的愿景。利用 Superteam 滿足你的所有初創需求；這是一條捷徑。

走向消費者——擁抱投機，吸引注意力

注意力理論：Jupiter 在公开市場上獲得了 80 億美元的 FDV，有力地證明了市場已經开始重視前端和聚合器。重點是它們沒有得到任何 VC 的資助，但仍然是整個加密貨幣領域最大的應用程序。
以應用程序為重點的 VC 崛起：當 VC 們看到這裏出現數十億美元的退出時，他們很可能會遵循相同的基礎設施策略來對待消費者應用程序。我們已經見過許多 ARR（會計收益率）價值達到 1 億美元的應用程序。