1 美元的迷思：穩定幣難逃擠兌魔咒？

撰文：Matt Levine

編譯：Yanan，比推 BitpushNews

我經常提到的一點是，加密貨幣正在迅速吸取傳統金融的經驗教訓，這個過程相當有趣。首先，它有時會經歷一些滑稽甚至災難性的事件，從而重新學習這些教訓。其次，它往往能以一種非常清晰、簡潔且系統化的方式來掌握這些經驗。可以說，加密貨幣是一個極佳的教學工具。比如，如果你想了解信貸危機，你可以選擇深入研究 2008 年全球金融危機的起因和過程，但那無疑會相當復雜且混亂。或者，你也可以選擇研究 2022 年加密貨幣金融危機的起因和過程，這相對來說更加簡單明了，而且還頗有趣味。在這次危機中，所有相關人士都在實時發布推特動態，接受 YouTube 採訪。從加密貨幣危機中獲得的許多直覺對於理解真實的金融危機很有幫助，而且其呈現方式更簡單、更有趣，也更加公开透明。我曾寫道：「加密貨幣就像是把傳統金融公司裏那些聰明且雄心勃勃的實習生放到他們自己的遊戲市場中，讓他們自由發揮、當家作主的結果。」正因如此，加密貨幣才具有了如此獨特的教育意義。

穩定幣是一種特殊的加密貨幣產品，可以視為銀行的一種抽象表現形式。當你向穩定幣發行方存入 1 美元時，你會收到一張收據，即穩定幣，上面標明「等值於 1 美元」。隨後，在加密貨幣的環境中，比如在區塊鏈上或加密貨幣交易所內，你可以將這枚穩定幣當作 1 美元來使用。它具備交易功能，例如，你可以用 1 美元的穩定幣購买價值 1 美元的比特幣，而賣出比特幣的一方則會獲得你的穩定幣。

與此同時，穩定幣發行方會持有你的 1 美元並進行投資，以期獲得利潤。這些利潤一般用來支付運營开支、高管薪酬等。而你（或任何持有穩定幣的人）通常可以在較短的時間內將穩定幣歸還給發行方，以換回你的美元。此時，穩定幣發行方必須支付這 1 美元。

總體來說，這個過程與銀行存款頗為相似，盡管兩者之間也存在一些差異。如果你對銀行的運作模式有所了解，那么就能預見到這種模式可能出現問題的一些方式。具體來說，主要有兩種情況：

首先，銀行或穩定幣發行方在持有你的資金時，有權進行投資並保留所得利潤。它們從存款人的資金中獲得的利潤越多，自己留下的部分也就越多。然而，另一方面，如果它們投資虧損，導致資金全部損失，那么存款人將不得不承擔大部分損失。因為發行方的大部分資金都來源於存款人，所以一旦虧損，就沒有更多的資金來補償他們。

因此，這就給發行方帶來了承擔風險的動機：如果風險投資獲得成功，它們就能賺取大量利潤；而如果投資失敗，損失的則是別人的資金。

在這種情況下，可能會發生「擠兌」。穩定幣發行方可能會將你的全部資金投資於一些看似非常安全的項目，但其中不乏一些長期投資。然而，如果所有存款人都要求在同一天取回他們的資金，發行方可能無法立即滿足這一需求。在這種情況下，它們可能不得不以低於成本的價格緊急拋售這些長期投資，最終導致資金不足，無法償還所有存款人。

由於這種環環相扣的行事邏輯是衆所周知的，因此它具有自我強化的特性：如果你預見到可能會發生擠兌，那么為了資金安全（在發行方資金耗盡之前），你會傾向於先行取款。而如果每個人都採取這樣的行動，那么擠兌就必然會發生。

這兩個問題往往相互關聯，因為出現銀行擠兌的一個常見原因就是銀行用存款人的資金做出了糟糕的投資決策。然而，它們並不總是同時出現。銀行有可能在糟糕的投資上遭受重大損失，並在任何人意識到這一點且有時間進行排隊取款之前，就已經破產了。同時，也有可能發生一些並非直接由投資損失引發的擠兌情況，而是完全由於銀行的即時負債與非流動資產之間存在流動性不匹配所造成的。

在銀行業領域，存在一系列 SOP 來應對各種挑战。針對投資問題，主要採取以下策略：

1. 審慎監管：監管機構緊密關注銀行的投資行為，致力於預防銀行做出不利的投資決策。

2. 資本監管：要求銀行持有一定比例的額外資本，這樣即使投資出現虧損，銀行也能利用非存款人的資金來承擔損失。

而對於擠兌問題，則主要通過以下方法來解決：

1. 流動性監管：要求銀行保持充足的現金儲備，以滿足存款人隨時可能提出的取款需求。

2. 「最後貸款人」制度：如果一家銀行擁有優質的非流動資產，但面臨所有存款人同時要求取款的情況，美聯儲會向該銀行提供貸款，因為美聯儲相信銀行最終有能力償還。

3. 存款保險：政府作出承諾，「如果銀行真的倒閉了，我們將在一定限額內返還你的存款，因此請不要參與擠兌銀行。」

在穩定幣領域，總體而言，這些措施是否大多缺失呢？確實，業界有一些提議涵蓋了其中的部分措施。然而，我們曾討論過的 Tether，作為最大的穩定幣發行方，2019 年就因對客戶資金進行了極其冒險的投資而陷入困境，其公布的账目一度顯示資本比率僅為 0.2%（盡管後來有所改善）。另外，我們還討論過 TerraUSD，這種穩定幣的投資策略幾乎等同於「大量高度關聯的風險資產」，結果在 2022 年的一次擠兌中徹底崩潰。

那么，對於穩定幣而言，理想的監管解決方案應該具備哪些要素呢？「存款保險和獲得美聯儲貼現窗口的機會」聽起來像是一個有趣且實際的要求，而且在我寫下這句話時，我突然意識到這很有可能在下一屆特朗普政府的第一年內成為現實。

更直接且核心的回答是：「穩定幣發行方應當將資金投資於相對安全且具備高度流動性的項目，並且他們應當持有一定的自有資本。這樣一來，即使投資項目出現虧損，發行方仍有足夠的資金來償付存款人。」當然，在這個基礎上，還需要進一步細化具體的實施細節。

Gordon Liao、Dan Fishman 和 Jeremy Fox-Geen 共同撰寫了一篇題為「穩定價值代幣的風險基礎資本」的論文，他們均來自穩定幣發行機構 Circle Internet Financial。盡管 Circle 在遊說爭取更寬松的穩定幣監管政策方面有着自身利益，但這篇論文就穩定幣與銀行業之間的關系仍提出了一些深刻的見解。其中一點便是，穩定幣在許多方面相較於銀行更為透明，這無疑是一個積極因素，尤其對於那些對傳統金融不透明性持懷疑態度的加密貨幣愛好者而言。然而，這種不透明性的存在並非無因之果。

Liao、Fishman 和 Fox-Geen 指出，在其他條件相同的情況下，代幣化增加了穩定價值債權面臨協調性擠兌風險的可能性。原因在於，代幣化使得底層價值可以在代幣發行方的完全控制之外進行轉移和交易。這種交易產生了二級市場價格，為市場提供了一個可觀察的信號。市場價格的實時可見性可能加劇投資者的反應，使發行方更容易面臨擠兌風險。如果账本是公开的，轉账行為也將變得可觀察。通過可觀察的公共信號揭示的信息，可能導致金融市場出現「過度反應」，並在全球博弈中促使市場參與者協調擠兌行為（Morris & Shin, 2001）。換言之，如果代幣持有者觀察到二級市場價格大幅下跌或大量贖回的情況，他們可能會出於恐慌，而不顧資產支持的基本面，選擇出售或贖回代幣。

在傳統銀行業，銀行擠兌的主要原因往往是你認為其他人也會擠兌銀行。這種判斷依據從何而來？哦，來源有很多：謠言、糟糕的盈利公告、慌亂的電視露面等。銀行的股票價格下跌，可能就被視為存款出現問題的信號。但這畢竟是一門不精確的科學。相比之下，穩定幣在公开市場交易，其價格直接反映了人們對它的信心程度。例如，如果一個穩定幣的交易價格是 1.0002 美元，那可能意味着當前沒有發生擠兌；但如果交易價格是 0.85 美元，那可能就表明正在發生擠兌。

針對這一問題，主要的解決方案是穩定幣發行方應保持大部分資金的高度流動性。

由於擠兌風險增加，管理金融風險的方法也需要與傳統銀行有所不同。例如，以法定貨幣支持的穩定幣，通常會持有高度流動的資產，與銀行相比，其期限錯配最小，信用風險也相對較低。因此，考慮到為代幣持有者利益而隔離的資產池的韌性，穩定幣的資本緩衝用於吸收金融損失的能力實際上比銀行要少。即使底層資產相同，將傳統存款代幣化可能會增加金融機構面臨的擠兌風險。這是因為代幣化使得存款更容易被快速大規模提取，而且代幣持有者可能對市場信號更敏感。因此，提供代幣化存款的機構可能需要持有更多的資本來應對這種增加的風險，即使它們的資產基礎與傳統銀行相同。從本質上講，代幣化存款引入了類似於銀行資產負債表中固有的資產 - 負債不匹配問題，因此它們可能還需要應用類似的資本和償付能力制度。

接下來，我們談談穩定幣的「區塊鏈」方面：

除了金融風險外，代幣化和分布式账本的使用還帶來了與技術、基礎設施和運營相關的額外風險考量。這些非金融風險已在監管公衆咨詢和提案中被着重強調。盡管先進的加密技術、永久性的記錄保存以及可追溯的交易能夠降低某些安全和合規方面的風險，但在傳統銀行術語中被廣泛稱為「操作風險」的這些風險，在評估所需資本時卻面臨挑战。這主要是因為缺乏足夠的歷史操作損失數據，並且整個評估在很大程度上依賴於特定的技術選擇。在一個基礎設施快速發展和持續升級的環境中，發行方所選擇的技術可能會對需要准備的損失吸收資本產生顯著影響。

換句話說，我們可以合理地設想，穩定幣發行方相較於傳統銀行更不太可能丟失用戶的資金，因為它們的業務基於區塊鏈技術，擁有傳統銀行所不具備的透明度、可追蹤性和數字原生性。然而，同樣基於這些原因，我們也可以合理地設想，它們更有可能丟失這些資金。

去年，美國經歷了一場小規模的銀行業危機，這讓我花了一些時間來深入思考銀行業。我曾這樣寫道：

銀行業，實際上是一種讓人們在不自覺中進行長期、風險投注的方式，它匯集風險，使每個人都感到更安全、更受益。你我之所以愿意把錢存入銀行，是因為我們覺得「銀行裏的錢」非常安全，明天就可以用它來支付房租或买三明治。隨後，銀行會利用這些存款去發放 30 年固定利率的抵押貸款。房主們永遠不可能直接從我這裏借到 30 年的錢，因為我明天可能需要錢买三明治，但他們可以從我們所有人這裏集體借錢，因為銀行已經在衆多存款人中分散了這種流動性風險。同樣，銀行也會向可能破產的小企業發放貸款。這些企業永遠不可能直接從我這裏借到錢，因為我需要這筆錢，不想冒失去它的風險，但它們可以從我們所有人這裏集體借錢，因為銀行已經在衆多存款人和借款人中分散了這種信用風險。

然而，傳統銀行業的不透明性使其能夠更多地利用客戶的錢去冒險。去年地區銀行危機的部分原因，可能就是這種不透明性不再像以前那樣有效。如今，更多的信息可以在網上獲得，謠言和恐慌可以通過電子方式在全球迅速傳播，人們對市值計價也有了更多的期望。正如一位聯邦存款保險公司的監管者去年所說：「遊戲規則沒有變，只是競爭變得更激烈了。」

傳統銀行業的魔力在於，銀行能夠進行一系列的風險投資，將這些投資匯集在一起，然後對這些投資組合發行優先債權，而這些債權就是我們通常所說的「美元」：銀行账戶裏的 1 美元，就是實實在在的 1 美元，即使它背後可能是一堆風險資產作為支撐。然而，穩定幣卻放棄了這種魔力：雖然美元穩定幣對於大多數加密貨幣的用途來說，其價值已經足夠接近 1 美元，但它擁有自己的交易價格。在市場情況良好時，它的價格可能是 1.0002 美元或 0.9998 美元，但在市場情況不佳時，你也知道，它的價格可能會跌至 0.85 美元。這實際上是一種沒有「銀行裏的 1 美元就等於 1 美元」這種保證的銀行業務，而且市場上 24/7 的實時價格都在告訴你，它離 1 美元到底有多近。這無疑創造了新的監管問題，同時也可能預示着未來常規銀行業的一些新情況。