Coinbase研報：穩定幣與新支付格局

2024-08-11 00:08:05

引言

目前，全球支付基礎設施正在現代化和改進，這將為用戶提供更快捷、更廉價的支付方式。穩定幣正日益被用於構建穩健的加密支付系統，促進匯款支付並簡化跨境交易。2023 年，穩定幣市場結算的交易總額超過了 10.8 萬億美元——如果排除“非自然”交易，如機器人或自動化交易，則為 2.3 萬億美元。按調整後的基礎計算，交易量同比增長 17% ，這意味着穩定幣正在迅速趕上當今最大的現有支付網絡。

盡管現有支付網絡在流動性和網絡效應方面享有一些重要優勢，但隨着競爭的加劇，根據世界銀行的數據，過去 15 年間，匯款支付的平均成本已降低了三分之一以上。然而，目前全球範圍內匯款 200 美元的平均成本仍為匯款金額的 6.35% ，每年費用總計約 540 億美元。相比之下，使用穩定幣匯款的平均交易成本要低得多，僅為匯款金額的 0.5% 至 3.0% ，並且由於新技術的不斷創新，成本還有進一步下降的潛力。

由於技術使得商家和用戶更容易採用新型支付方式，現有支付網絡變得更容易受到金融科技挑战者的影響。將穩定幣整合到現有支付系統中就是加密貨幣越來越多地應用於現實經濟的一個例子。然而，我們認為，要擴大穩定幣的作用，需要簡化區塊鏈的一些技術復雜性，並需要更清晰的監管來確保消費者保護和促進更廣泛的金融包容性。

未來之王？

最近，穩定幣成為熱門話題，尤其是在《加密資產市場監管條例》（MiCA）於 6 月 30 日在歐洲生效之後。USDC 成為該地區首個符合 MiCA 標准的美元穩定幣，而 Circle 的歐元穩定幣 EURC 也達到了 MiCA 的合規要求。傳統金融機構也在該地區部署穩定幣或計劃這樣做。這包括法國興業銀行的數字資產部門 Forge，其推出了機構版的 EURCV 穩定幣，以及管理約 1 萬億歐元（約合 1.09 萬億美元）資產的德意志銀行資產管理團隊 DWS 計劃在 2025 年推出新的歐元穩定幣。

這些發展可能對建立歐洲內部數字支付網絡的努力產生重大影響。其他司法管轄區也在准備自己的穩定幣監管框架，例如香港，在公衆咨詢期結束後將制定相關立法。與此同時，美國正在努力制定該領域的規則，衆議院和參議院都有相關法案。前衆議院議長保羅·瑞安在《華爾街日報》的評論文章中指出，穩定幣不僅可以幫助維持美元的主導地位，還能解決不斷增長的國家債務問題。前貨幣監理署署長布萊恩·布魯克斯（曾任 Coinbase 首席法律官）也有類似的觀點，他在《華爾街日報》上表示，穩定幣有助於保持美元作為世界儲備貨幣的地位。

因此，穩定幣已成為增強現有全球支付系統的重要新工具。僅在 2023 年，跨境商業交易、國際商業（零售）和全球匯款涉及的資金流動量就達到了驚人的 45 萬億美元。（見圖 1）隨着這些市場的不斷增長，國際農業發展基金會、FXC Intelligence 和 Statista 按類別的估計表明，到 2030 年，這一金額可能升至 76 萬億美元。如今，處理如此龐大的跨境金融流量的傳統基礎設施存在許多效率低下的問題，這些問題增加了成本並減緩了資金跨境流動的速度。

立即聯合

現有的支付格局由各類不同的實體組成，但我們大致將它們分為四大類。盡管許多這些參與者代表着現有系統，其中一些正在努力擁抱（或至少嘗試）將穩定幣納入其現有工作流程。主要的四大類包括：

自動清算所：代表用於處理銀行轉账和其他金融交易（主要是國內或主權邊界內）的電子網絡，
大型信用卡網絡：如美國的 Visa、Mastercard 和 American Express，或中國的銀聯，
國際銀行支付網絡：如環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）和跨境銀行間支付系統（CIPS），
移動支付系統：如美國的 PayPal/Venmo，中國的支付寶（和微信支付）以及印度的統一支付接口（UPI），它們提供數字支付解決方案和點對點（P2P）交易。

需要注意的是，盡管 Fedwire 的資金轉账系統在 2023 年結算了 1.09 千萬億（quadrillion）美元，我們將其排除在我們的列表之外，因為該網絡主要服務於包括大銀行、企業和美國政府機構在內的聯邦儲備系統成員機構。它主要實時結算大額和時間敏感的轉账，而不處理小額零售支付或匯款，這也是本報告主要關注的內容。

分析

電子網絡，如美國的 ACH（自動清算所）或歐元區的 SEPA（單一歐元支付區），是我們名單上最大的支付系統之一。在許多國家，這類系統幫助促進國內金融機構之間的大規模網絡的銀行間資金轉账。它們通常包括直接存款和账單支付，但近年來，許多系統也增加了點對點（P2P）和企業對企業（B2B）交易。

根據 Nacha（前身為全國自動清算所協會）的數據， 2023 年，美國的 ACH 網絡結算了 80.1 萬億美元的交易額，比前一年增長了 4% 。歷史上，ACH 交易在 1-2 個工作日內結算，但現在越來越多地提供當天結算的選項。需要注意的是，中國也有一個名為銀聯的信用卡支付處理系統，該系統還運營着一個大型的中國銀行間網絡。銀聯的銀行間支付系統在 2023 年處理了 279.5 萬億人民幣（約合 39.5 萬億美元）的交易。

同時，信用卡在我們的“支付主導地位”名單中名列前茅，因為它們深深植根於許多消費者的消費習慣中，尤其是在發達國家。許多地方的信用卡借款流程已經簡化，並且用戶通常會獲得吸引人的注冊獎勵。但是，這些支付巨頭可以向零售商收取高達 3.5% 的費用，這些費用越來越多地直接轉嫁給消費者。此外，用戶可能會因未償還的信用卡債務支付 20% 的年利率（APR）的平均利息費用（在美國）。

在跨境交易方面，信用卡公司通常還會向用戶收取 1% 的國際費用，這使得這些支付實體在海外消費方面非常有利可圖。Visa 在其 2023 年年度報告中報告稱，去年（截至 2023 年 9 月的財政年度）處理了 12.3 萬億美元的支付交易量（不包括 2.5 萬億美元的現金取款交易），而 Mastercard 在其 2023 年年度報告中報告稱，其處理的總美元交易量為 9.0 萬億美元。

傳統的銀行支付網絡如 SWIFT 和 CIPS 目前在銀行間跨境支付領域佔據主導地位，匯款通常通過這些網絡進行。SWIFT 是一個安全的消息傳遞平臺，連接了超過 11, 000 家分布在 200 多個國家的金融機構。不過，與自動清算所不同，SWIFT 並不進行結算（資金轉移）。

這些網絡僅用於發送和接收安全消息，向每一方提供需要確認的交易詳情，並允許它們更新各自的账本。CIPS 則由中國人民銀行於 2015 年推出，以與 SWIFT 競爭並提高跨境人民幣交易的效率。多年來，SWIFT 和 CIPS 共同支持了全球金融機構間的大多數跨境支付。

最後，移動支付系統是最新的參與者，提供國內外的點對點（P2P）交易。便利性是它們最大的優勢之一，因為它們通常提供比傳統銀行方法更友好的用戶界面，用於轉账。一些移動支付系統還集成了社交媒體組件。移動支付通常是實時的，這對發送方和接收方都是一個主要優勢，因為它減少了拒付的風險。然而，P2P支付僅看起來是即時的，因為它們通常存在於一個封閉的生態系統中，因此這類交易只是供應商账本的調整。

然而，缺點是這些系統通常需要預先存在的銀行關系和/或信用卡才能工作，因此用戶仍然依賴於傳統金融系統。這對可能無法獲得此類服務的低收入人群構成了障礙。移動平臺也可能收集大量的個人和財務數據，這引發了隱私方面的擔憂。

去中心化的輕盈存在

這些傳統系統建立了全球交易量的大部分處理網絡和基礎設施。然而，它們也存在一些重要的缺點，如高交易成本、較慢的結算時間和透明度有限。例如，銀行轉账涉及多個中介機構。而穩定幣運行在公共區塊鏈上，依賴於透明的流程，通過共識以去中心化的方式防止欺詐和解決爭議。這往往更便宜、更快且更易追蹤。

當然，使用穩定幣也有權衡。例如，穩定幣運行在區塊鏈上，提供幾乎即時的結算，但這使得欺詐交易很難逆轉。多種區塊鏈的泛濫也可能導致穩定幣流動性分散，這可能使用戶面臨從一個鏈橋接到另一個鏈的成本和風險。最後，加密貨幣的用戶體驗（UX）本身可能繁瑣且對普通用戶而言過於復雜。好消息是，這種復雜性已开始通過智能錢包和支付者架構（將燃料費從用戶轉移到去中心化應用）逐步抽象。盡管如此，我們預計用戶要完全適應這些系統並端到端使用穩定幣可能還需要數年時間。

與此同時，現有系統仍享有巨大優勢，如龐大的用戶基礎帶來的可觀交易量。即，網絡效應非常重要，因為使用已有大量用戶的平臺更容易進行收付款。麥肯錫公司的一份報告通過調查表明，銀行在保持消費者信任方面比金融科技公司更有優勢。要使穩定幣被廣泛接受，不僅需要解決監管問題（見下文“殺手級應用”部分），還需要建立用戶信任。

幸運的是，技術已經降低了用戶和商家採用新型支付方式的成本。這使得傳統支付巨頭容易受到金融科技挑战者的衝擊。事實上，根據世界銀行的數據，過去 15 年間，競爭加劇使匯款支付的平均成本降低了三分之一以上。（見圖 3）國際清算銀行最近進行的測試表明，利用代幣化可以促進更快、更安全的跨境交易。然而，目前跨境匯款 200 美元的平均成本仍為匯款金額的 6.35% ，年費用總計約 540 億美元。

相比之下，使用穩定幣進行匯款的平均交易成本低得多，僅為匯款金額的 0.5-3.0% 。這個範圍的廣泛性反映了盡管在一些網絡（如以太坊 Layer-2）上轉移穩定幣的直接費用可能非常低，但可能會有其他成本。例如，將本地法定貨幣轉換為穩定幣或反之亦然，可能會產生平臺提供服務時的兌換和/或轉換費用。然而，隨着網絡規模和/或採用率的增加，這也可能通過提高交易量和降低提供商的每筆交易成本來降低未來的費用。因此，穩定幣交易的總體成本可能會繼續優化。

過濾噪音

穩定幣常被稱為“加密貨幣的殺手級應用”，因為它們在主流商業應用中的潛力以及相對於傳統支付軌道（如速度和成本）的比較優勢。這個標籤意在表達穩定幣吸引更多消費者群體使用區塊鏈技術的承諾。

然而，現實情況是，今天穩定幣的主要用例是允許加密投資者在集中和去中心化交易所之間交易數字資產。這也是為什么穩定幣的市值常常被用作數字資產市場流動性的代理指標，因為其增長相當於更廣泛的加密市場的深度和價格穩定性的增加。在 2023 年所有穩定幣結算的 10.8 萬億美元交易中，大多數交易量往往用於交易目的。

為了採取更保守的方法，我們根據 Visa 在 2024 年 4 月發布的一篇博客文章中列舉的標准，對總交易量進行過濾——這篇文章是對 Castle Island Ventures 的 Nic Carter 的回應。他們認為，由於“非有機活動和其他人為的通脹行為”，穩定幣交易數據可能存在噪音。因此，他們通過( 1) 去除智能合約活動中重復的交易和( 2) 過濾機器人驅動和自動化交易來“調整”穩定幣交易量。為了實現後者，他們僅包括在 30 天內“發起不到 1000 筆穩定幣交易且轉账金額不到 1000 萬美元”的账戶所進行的交易。

需要指出的是，Visa 的鏈上分析儀表板僅發布 30 天的數據，這使得與其他支付系統的比較變得困難。因此，我們進行了繁重的工作，應用他們的標准對過去五年的穩定幣交易數據進行過濾，以期獲得有價值的洞見。僅在 2023 年，我們發現穩定幣仍然每年結算超過 2.3 萬億美元的“有機”交易，這些交易可能仍包括交易，但更集中於支付、P2P轉账和匯款。例如，在這個調整後的金額中，區塊鏈上的跨境B2B交易雖然僅佔 8.43 億美元，但據 Statista 預測， 2024 年將增至 12 億美元。

這些調整後的交易量在 2022 年增長了 18% ，在 2023 年增長了 17% 。這個增長速度比上述任何支付系統都要快，並且在絕對值上超過了 PayPal 的支付量。事實上，即使經過“非有機活動”調整，去年穩定幣處理的交易量約佔 Visa 支付量的五分之一，超過了 Mastercard 的四分之一，這代表了自穩定幣問世以來的巨大增長。值得注意的是，截至目前，調整後的穩定幣交易量約為 1.7 萬億美元（約佔總穩定幣交易量的 10% ），而去年前七個月為 1.3 萬億美元——有機活動已經增加了 28% ，隨着增長繼續加速。

殺手級應用

盡管穩定幣相關的交易量巨大，但這一領域的市值仍相對適中，為 1640 億美元，盡管自年初以來已增長了 26% 。（見圖 6 。）盡管如此，穩定幣目前只佔 2.3 萬億美元加密市場市值的 7% 。一些市場分析師推測，穩定幣市場在未來五年內可能增長到近 3 萬億美元。雖然這個數字看起來很高，因為這個估計接近當前整個加密市場的規模，但如果考慮到這一數字僅相當於美國 M 2 貨幣供應量（21 萬億美元）的 14% （目前為 0.8% ），我們認為這仍然在可能範圍內。

實現這些預測的最大障礙仍然是監管。早在 2020 年，金融穩定委員會（FSB）就發布了一套“全球穩定幣安排的監管、監督和監控的高級別建議”（最終報告於 2023 年 7 月發布），這是在G20的授權下進行的。這些建議正在許多司法管轄區塑造穩定幣監管的發展。事實上，MiCA 已經使穩定幣在歐洲的發行合法化，基於其嚴格的規則和操作指南。在亞洲，幾個地方要么已經有了穩定幣框架，如新加坡和日本，要么計劃很快推出，如香港。盡管如此，跨境一致的監管可能會增加用戶信心，並導致整體市場環境更可預測。

在美國，目前衆議院和參議院分別有兩項尚未通過的法案：《 2023 年支付穩定幣明確法案》（CPSA 23）和《盧米斯-吉利布蘭德支付穩定幣法案》（LGPSA）。雖然這兩項法案都規定了穩定幣發行人的具體儲備要求，並包括廣泛的客戶保護條款，但它們在具體的監管方法上有所不同。CPSA 23 規定穩定幣發行人應由適當的聯邦或州監管機構監管，而 LGPSA 則提供了一個全面的聯邦監管制度。更具體地說，LGPSA 對非存款信托公司發行的穩定幣設定了最高 10 億美元的上限，超過這一金額的實體需要注冊並獲得存款機構的批准，其監管將更類似於銀行。

結論

隨着支付格局的不斷演變，傳統銀行系統、信用卡甚至移動支付都面臨着適應客戶需求變化的更大壓力。穩定幣旨在通過保持價格穩定（主要與美元掛鉤）將波動的加密貨幣世界與傳統金融連接起來。然而，這些代幣實際上只有在過去的 2-3 年內才开始大規模用於低成本的資金轉移，盡管這一領域正式推出於 2015 年。盡管在速度和成本方面與現有系統相比有一些關鍵的比較優勢，但穩定幣仍需與現有金融系統整合，以促進其在日常交易中的使用。

我們相信穩定幣代表了支付和資本流動的下一次重大飛躍，特別是隨着商家和其他實體越來越容易將這項技術整合到他們的經濟工作流中——即使相比幾年前也是如此。最近，Coinbase 宣布與支付提供商 Stripe 合作，提供 USDC 用於 Base 上的加密貨幣支付和法幣到加密貨幣的轉換，此外，Visa、Mastercard 和 PayPal 近年來也推出了各自的穩定幣計劃。其他值得一提的包括 Shift 4、Nuvei、Worldpay 和 Checkout.com。話雖如此，穩定幣需要更清晰的監管和更流暢的加密貨幣用戶體驗，才能更牢固地奠定其潛力的基礎。