Metrics Ventures Alpha：激烈競爭中的Solana LSD賽道，Jito能否脫穎而出？

2024-06-27 00:06:24

Jito Network 是 Solana 生態首個兼具 MEV 和流動性質押業務的協議，並將 MEV 收入作為質押獎勵，提高了協議質押收入，下圖是對 Jito 協議中 Solana 資金流向的高度抽象。Jito 在 Solana 生態的 MEV 和流動性質押業務中都佔據絕對的龍頭地位，且隨着 Solana 生態在本輪市場的大幅增長，MEV 和流動性質押兩項業務也獲得了快速增長。本篇研報將從 MEV 和流動性質押兩方面，解析 Jito 的技術原理與業務進展，以及 Jito 未來業務可能的增長點及投資要點。

1 MEV 龍頭：重塑 Solana 的 MEV 格局

1.1 Solana MEV 困境與解決方案

MEV（Maximal Extractable Value）指礦工在區塊鏈網絡上生成區塊時，通過移動交易順序而可以提取的最大價值，MEV 的例子有許多，比如：

三明治攻擊：最典型的 MEV 種類，MEV 搜索者觀察可能影響資產價格的待處理交易，在交易之前和之後分別提交交易，通過推高或拉低交易代幣的價格而獲益，也使得原始交易付出了更高的成本。
清算：時刻監控是否存在抵押不足的貸款頭寸，發現後快速搶佔清算人的資格完成強酸而活力。
NFT 鑄造：在 NFT 鑄造活動期間，通過搶佔前排鑄造者的位置來獲得高價值的 NFT。
空投領取和賣出：在空投开放領取後，快速領取空投並在極早期賣出，可以獲得相對較高的出手價格。

MEV 的實例還有許多，但本質上都是對交易順序的搶佔而最大化個人收益。對 MEV 的討論最初集中在以太坊上，但在 Solana 等區塊鏈網絡中同樣存在，因為 Solana 網絡本身的交易處理機制，Solana 上的 MEV 問題與以太坊不完全相同。

相比於以太坊，Solana 的差異在於：

（1）不存在公开的 mempool：交易被直接發送到驗證者，驗證者會立即處理交易，而在以太坊上會先存儲在一個公开的交易池中等待礦工包括進區塊中；

（2）按照先到先出（FIFO）的原則處理交易，即按照交易到達的先後順序進行處理，而以太坊上的礦工可以自由選擇和排序交易，以太坊會優先選擇高 gas 費的交易處理。

因此，Solana 對交易順序的爭奪從“高費用”變成了“低延遲”，不是通過 gas 費的競爭，而是爭取最先到達驗證者，加之 Solana 的交易費用非常低，為了贏得優先排序，機器人會發送大量的垃圾交易到 Solana 上，而相同交易中只有最先被執行的那個會成交，其余交易將會失敗。根據 Jito Network 的數據統計，在 Epoch 414 中，有 60% 的區塊計算被無效的套利交易佔用，而超過 98% 的套利交易都失敗了，這使得 Solana 驗證者將大量的計算資源用於處理失敗的交易上，大大浪費了計算資源，降低了網絡效率。

為了減少 Solana 被無效垃圾交易佔用，Jito 通過引入 mempool 和區塊空間拍賣，重塑 Solana 的 MEV 格局。Jito 解決方案的基本架構如下圖所示，包含四個主要的組成部分：搜索者（Searchers）、中繼器（Relayer）、區塊引擎（Block Engine）和 Jito-Solana 驗證客戶端。中繼器首先完成對交易數據的過濾和對交易的籤名驗證，然後把交易數據交給區塊引擎和驗證客戶端；搜索者提交期望執行的 Bundles（一組已經排好順序的交易，驗證者要完全按照順序執行該組交易，這組交易的執行是原子性的，即要么全部執行，一旦一個交易失敗，則該 Bundle 均不會被執行）和 Tips（即激勵驗證者執行該 Bundle 的費用），區塊引擎在衆多被提交的 Bundles 中尋找利潤最高的交給驗證者，由驗證者完成交易的執行。

1.2 MEV 業務數據概覽

從數據來看，Solana 鏈上的 MEV 收入正在快速增長，而 Jito 對於 Solana 上的 MEV 捕捉能力也在增加。

根據 Blockworks Research 數據，在 2024 年 3 月份开始，Solana 上驗證者獲得的 MEV 收入开始超過以太坊，並在 5 月份开始大幅領先於以太坊， 5 月 12 日，Solana 在一天內產生的總經濟價值（交易費用+MEV 收入）首次超過了以太坊。Solana 上 meme 代幣的狂熱增加了 MEV 的機會，尤其是 pump.fun 誕生之後，一個 meme 代幣的生命周期可能只有幾分鐘，這使得交易順序變得格外重要，例如，一些 dev 在創建代幣時需要積累自己的籌碼，在代幣創建的一刻同步在多個錢包买入，這對交易順序要求嚴格，而對於遇到交易 fomo 期，jito tip 也會出現高幅波動。

Solana MEV 的增長大幅被 Jito Network 捕獲。根據新聞數據，Jito-Solana 客戶端的採用率已經超過 78% ，而這個數據在 2023 年底僅為 31% ，這意味着多數驗證者已採用了 Jito 提供了 MEV 解決方案。Jito 的 MEV 收入同樣反映了這一點，Jito 上每日提交的 Bundles 數量正在迅速增加， 6 月 14 日達到超過 9 M 個，由此帶來的每日 Tips 收入和給予質押者的收入獎勵也在迅速增加，目前每日 Tips 數量已多日超過 10000 SOL， 6 月 7 日甚至來到 16000 SOL 的水平。

Solana 生態的復蘇帶來了 MEV 的回暖，MEME 熱潮帶來的交易量激增則直接推動了 MEV 收入的暴增，而對 MEME 代幣交易的積極性，並未因近幾個月大盤遇冷而受挫——以 pump.fun 數據為例，自 4 月以來所部署的代幣一直處於相對高位水平，交易費和收入也一直保持相對穩定。對 MEME 代幣交易的熱情一定程度上保證了 MEV 的收入一直處於高位水平。2024 年 3 月 9 日，Jito Labs 官方在社交媒體發文表示，由於對用戶造成的負面外部效應，Jito 暫停 mempool 的使用，這減少了通過交易排序和三明治攻擊造成的用戶損失，從數據來看，這一舉措並未對 Jito 的 MEV 收入造成太多影響。

2 流動性質押：快速搶佔市場份額，躍居龍頭

2.1 Solana 流動性質押市場格局

相比於以太坊，Solana 的流動性質押賽道發展的相當緩慢，我們來看一組數據：Solana 的質押比例超過 65% ，而以太坊的質押比例僅為 27% 左右（Coinbase 數據），但約 95% 的 Solana 質押是原生質押，而近一半的 Staked ETH 選擇了流動性質押和流動性再質押。

這一差異由兩條鏈的技術和生態差異決定：

（1）以太坊成為驗證者有最小的質押量要求： 32 ETH，而 Solana 則沒有最小質押量要求，從而降低了成為驗證者的門檻；

（2）以太坊原生協議不支持委托質押，即普通用戶無法直接通過以太坊委托質押給一個驗證器，只能通過其他第三方協議實現委托質押，想要實現原生質押，只能自己運行一個驗證器，並需要 32 ETH；

（3）Slashing 機制在 Solana 上尚未生效，因此對普通用戶來說，選擇驗證器不太重要，而由於以太坊上存在 Slashing 機制，用戶必須謹慎選擇驗證器，否則將為驗證器的失誤付出代價，這就需要有第三方協議來為普通用戶提供這個服務，即質押池；

（4）Solana 上的 DeFi 生態尚不成熟，因此即使持有 LST 資產，能夠進行 Farming 的渠道也乏善可陳，在沒有足夠收益率的誘惑下，用戶持有 LST 資產的需求不強，而以太坊上 DeFi 生態非常豐富，以 stETH 為首的 LST 資產已經被多數 DeFi 協議作為基礎底層資產，DeFi 協議之間層層疊樂高，用戶的槓杆和收益率都能成倍增加，

因此，Solana 上的用戶進行流動性質押的需求不強，用戶習慣還沒有被培養起來。但從現有數據來看，Solana 上流動性質押比例正在穩步增加，從 2023 年 6 月份的 2% 左右增長到目前的 6.38% ，一年內實現了三倍左右的增幅。在 LST 資產的市場份額上，stSOL 和 mSOL 曾經二分天下，但隨着 Lido 退出 Solana 生態以及 Jito 對市場份額的快速爭奪，目前 JitoSOL 的佔比已經超過 40% ，是第二名 mSOL 的 2.5 倍左右。Solana 流動性質押的業務格局證明了 Jito 的統治力，也通過數據說明了 Jito 在流動性質押業務上依然存在極大的增長空間。

2.2 Jito 流動性質押業務數據概覽

Jito 的流動性質押業務正在快速增長——JitoSOL 的 TVL 和市場佔有率均在快速增長， 2023 年 9 月 15 日-2023 年 11 月 25 日，Jito 推出積分計劃，獎勵持有及在 DeFi 協議中使用 JitoSOL 的用戶，並對應空投發放，這使得 2023 年 9 月後 JitoSOL TVL 進入快速增長期，也完成了對 mSOL 的市場超越，在空投發放後 TVL 與市場佔比出現小幅回落後進入相對穩定的增長期，目前 Jito 的 TVL 已經超過 16 億美金，成為 Solana 生態 TVL 最高的協議。

JitoSOL 的質押 APY 目前為 8.26% ，該 APY 由兩部分組成：Solana 質押收益率和 MEV 收入分成，其中 Jito 所收到的 MEV Tips 的 5% 歸 Jito 協議， 95% 歸屬驗證者，驗證者獲得的 MEV Tips 絕大部分會給到委托質押者。MEV APY 較不穩定，鏈上交易量較大時能夠達到 1.5% 的收益率。

在 LST 的使用場景上，JitoSOL 的 DeFi 協議整合正在快速拓展，目前 TVL 最高的協議為 Kamino 和 Drift，但注意到依然有超過 60% 的 JitoSOL 存在於錢包中，意味着流動性質押資產的意義並沒有發揮，Jito 想要發展業務，首要任務依然是拓展 Farming 的渠道和安全性，提高挖礦激勵。

2.3 競爭格局分析

根據 Solana 生態流動性質押協議的市場佔比，目前與 Jito 具有可比性的龍二協議為 Marinade.Finance，而 bSOL、jupSOL 和 INF 的佔比均為 JitoSOL 的五分之一左右，目前競爭力相對較弱，在此主要就 Marinade 與 Jito 進行對比分析。

從業務差異來看，Jito 和 Marinade 都支持流動性質押，而 Marinade 提供流動性質押和原生質押兩個服務模式，Marinade 原生質押可以幫助用戶選擇更優秀的驗證器，減少用戶篩選成本，但由於 Solana 天然支持原生質押，並沒有罰沒機制，第三方原生質押服務並沒有解決痛點問題，也無法為協議創造收入。Jito 的優勢則體現在 MEV 領域的領先地位，但 MEV 收入並不是只有 JitoSOL 持有者獨享，根據 Marinade 文檔顯示，只要通過協議委托質押給 jito-solana 驗證器的用戶，均可以獲得 MEV 收入的分成，但考慮到 jito-solana 驗證器與 Jito Labs 的關系，相關驗證者依然會對 Jito 具有更強的忠誠度。

從業務數據變化來看，jitoSOL 自 2023 年 8 月开始迅速搶佔了 mSOL 的市場佔有率， 9 月份开始的空投積分計劃加速了這一趨勢，jitoSOL 市場份額的擴張趨勢到 2023 年底空投發放後進入減速期，但 mSOL 的市場份額依然持續降低，目前未見到緩解趨勢，業務擴展明顯受阻。

從收益率來看，Jito 目前為用戶提供 8.26% 的 APY，而 Marinade 原生質押 APY 為 8.18% ，由於協議對 mSOL 收取 6% 的管理費，流動性質押的 APY 略低，只有 7.68% ，相對來說二者差異不大。

從 DeFi 協議的集成度來說，目前 mSOL 總量約為 5.5 M，其中 3.4 M 分布在錢包中，佔比約 61.8% ，這一數據和 JitoSOL 相差不大。由於 Solana 的 DeFi 生態協議較少，二者主要的 Farming 策略相差不大，均是在主要的 DEX 中提供各幣對流動性、在借貸協議中作為抵押資產或借出 mSOL，mSOL 的策略相對更為豐富，例如，mSOL 已集成多個 CEX，包括 Coinbase、Gate 等，在與 SOL 的兌換上更便捷，此外還集成了期權交易、NFT 購买等。

從代幣經濟學來看，二者的代幣用途相似，均是與協議相關的治理功能和 DeFi Farming 的流動性挖礦排放，目前 Marinade Earn 第 3 季即將开啓，將提供 25 M 的 MNDE 代幣激勵用戶參與特定 Farming 策略。

最後，從二者的估值和 TVL 對比上，Marinade 與 Jito 的 TVL 相近，但市值僅是 Jito 的十分之一不到，從業務數據來看，Marinade 相對低估。但從幣價來看，MNDE 在過去一年到現在的漲幅僅一倍左右，完全沒有跟上 SOL 的上漲之勢，在過去 6 個月中甚至跌幅 50% ，團隊和做市商對幣價缺少維護，也使其逐漸喪失了市場關注度（數據時間： 6 月 22 日）。

綜上分析，Jito 在 2023 年 9 月份推出了空投積分計劃，正逢 Solana 生態百廢待興之際，彼時競爭對手僅有 Lido 和 Marinade，隨着 Lido 退出 Solana，Jito 快速搶佔了這部分市場份額，且空投積分計劃和 Solana 的復蘇步調一致，因此捕獲了本次復蘇過程中的新資金，快速完成了對 Marinade 的超越。Marinade 無論在業務數據還是代幣價格來看，目前均缺乏與 Jito 進行後續競爭的能力，但注意到此時市場已不是 Jito 和 Marinade 的二虎相爭，Solana 的復蘇引來更多流動性質押協議，jupSOL、INF 兩個新晉競爭者表現亮眼，目前的 APY 均超過 9% ，在同類協議中領先，並迅速攫取了將近 20% 的市場份額。其中，jupSOL 背靠 DeFi 龍頭 Jupiter，同時團隊提供了 100 k 的 SOL 質押，將質押收益分配給 jupSOL 持有者以提高收益；INF 所屬的 Sanctum 是 LST 流動性解決方案，INF 可以分享 Sanctum 平臺上的交易手續費，這一獨特業務使得 INF 的收益率領先於其他一衆方案，並且是 INF 持有者獨享，相比之下 Jito 雖然有着領先的 MEV 業務，但 MEV 獎勵並不是 jitoSOL 持有者的專屬福利，jitoSOL 在空投完成後，TVL 擴張略顯乏力，需警惕新晉對手的市場爭奪，快速採用新的激勵措施保證業務持續擴張。

3 代幣經濟學與價格表現

2023 年 11 月 25 日，Jito 基金會宣布推出 JTO 治理代幣。JTO 總供應量為 1 B，分配情況如下圖所示：

10% （1 億枚）用於追溯性空投，其中 80% （8000 萬枚）空投給 JitoSOL 積分用戶， 15% （1500 萬枚）空投給 Jito-Solana 驗證者， 5% （500 萬枚）分配給 Jito MEV 搜索者。這些空投的 90% 立即解鎖，剩余 10% 將在一年內线性釋放；
24.3% 由 DAO 治理決定使用和分配速度；
25% 用於生態系統發展，包括資助社區和貢獻者，幫助推動 Solana 上首要的流動性質押協議的擴展以及相關網絡的進步，交由 Jito 基金會進行控制；
其余分配給團隊和投資人，均設有 1 年 cliff 和 3 年的线性解鎖。

根據分配計劃，目前 JTO 的主要通脹來自於空投中 10% 的线性解鎖，和用於生態系統發展代幣（25% ）的线性釋放，根據 Token Unlock 數據，每日的代幣釋放量約為 198.44 k JTO。由於投資人和團隊存在一年 cliff，JTO 在未來半年內不會迎來大額解鎖，首次解鎖將在 2024 年 12 月。

從代幣用途上看，JTO 目前沒有太多實際功能，主要用於治理投票，此外 JTO 在 Kamino 和 Meteora 上作為流動性挖礦的激勵，提高 JitoSOL 的 DeFi 收益。

從幣價表現上看，JTO 基本保持與 SOL 相同的走勢，在此我們對比 SOL、JTO 和同樣被看作 Solana Beta 的 JUP。可以看出，在過去三個月中，三者走勢基本相似，但 JTO 的幣價浮動程度明顯高於二者，將 JTO 作為 Solana Beta 投資標的，會是風險與收益都更高的選擇。目前 Solana 生態整體走弱，部分源於 ETH ETF 預期炒作使得市場關注點發生轉變，從 JTO 走勢來看，其在上线後經歷了約兩個月的洗盤後开始突破增長，兩次下跌下探到 2.3-2.7 左右的區域，目前從籌碼區間和 K 线走勢來看，這一區間是 JTO 較強的支撐位，目前已經在這一區間的低位（數據時間： 6 月 22 日）。

4 小結：Jito 的投資要點

綜合上述分析，在此對 Jito 的投資要點總結如下：

業務基本面：Jito 的核心業務為流動性質押和 MEV，核心關注數據包括 Solana 整體 MEV 增長情況、Jito-Solana 驗證器使用比例和 JitoSOL 的 TVL 與市場份額。MEV 收入提高了流動性質押的收益率，但這並非 Jito 的壟斷優勢，其他質押在 Jito-Solana 驗證器中的 LSD 協議同樣可以獲取 MEV 收入。JitoSOL 的數據增長對 Jito 來說最為重要，在 LST APY 相差不大的情況下，首要競爭力體現在 DeFi 協議集成度、策略豐富性和安全性上。
競爭格局分析：JitoSOL 在過去一年中市場擴張速度較快，得益於（1）積分空投計劃；（2）Solana 生態迅速復蘇；（3）早期流動性質押協議發展乏力，三個因素在同一時間段疊加促成 JitoSOL 的成功。但隨着空投完成、賽道競爭對手增加，JitoSOL 的市場拓展目前難度升級，需要持續關注 Jito 與新興協議的競爭情況。
代幣經濟與價格分析：JTO 作為治理代幣，本身除治理功能外沒有太多賦能，且沒有任何價值捕獲手段。JTO 目前的主要通脹來自於在 DeFi 協議上的流動性挖礦，激勵越高越能提高用戶對 jitoSOL 的需求，從而做高 TVL 來吸引用戶投資 JTO，因此團隊有一定的拉盤需求。從價格分析上看，JTO 基本保持與 SOL 相同的代幣走勢，但波動性更高，相比於我們曾經分析的 JUP，JTO 的業務增長性更強，價格波動性更高，是投資 Solana 生態風險性和收益率都可能更高的標的；目前，山寨幣和 Solana 生態整體走勢不強，JTO 已經跌破主要支撐位，等待反轉跡象或許是更好的交易機會。

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