灰度研報：智能合約爭霸，誰將領跑費用與增長賽道？

2024-06-11 16:06:01

原文來源：Grayscale

在智能合約平臺的加密貨幣領域，有一個被稱為「飛輪效應」的價值累積機制。這個機制就像滾雪球一樣，把交易費用和網絡使用量，跟代幣的價值、網絡的安全性和去中心化程度緊密相連。
針對手續費收入，不同的智能合約平臺會採用不同的策略。有些平臺通過設置相對較高的交易費用來增加收入，而有些則通過降低交易費用來吸引更多的交易量。
灰度的研究顯示，手續費收入可以被看作是推動這個領域內代幣價值增長的主要因素。當然，還有其他重要的基本面因素也值得我們關注，因為它們會隨着時間的推移對手續費收入產生影響。
以太坊，作為該領域的佼佼者，經過多年的成功運營，已經累積了巨額的網絡手續費收入，並在 2023 年成功突破了 20 億美元大關。同時，其他智能合約平臺如 Solana 也正在迅速崛起，其手續費收入預計在 2024 年將達到約 2 億美元。

很多人誤以為加密資產沒有實質性的價值，難以用傳統投資的方法去評估。但灰度的看法卻恰恰相反。他們指出，像以太坊和 Solana 這樣的智能合約平臺，其實可以通過其網絡上的經濟活動收取費用，從而產生收入。灰度提出，投資者想要評估智能合約平臺加密貨幣的價值，一個可行的方法就是看它們隨時間推移能夠產生多少手續費收入。

智能合約平臺基礎概述

諸如以太坊和 Solana 等智能合約平臺，為开發者提供了一個可以構建各類去中心化應用的網絡環境。這些應用的覆蓋範圍極廣，從遊戲到金融，再到 NFT，各個領域均有所涉及。這些智能合約區塊鏈的核心功能在於，它們能以一種安全且抗審查的方式來處理所承載應用的各類交易。

正因如此，智能合約平臺的價值與其網絡活動的活躍度緊密相連。衡量網絡活躍程度的重要指標主要包括：平臺能夠處理的交易量、可以支持的用戶規模（通常以每日活躍地址數來衡量）；平臺能夠承載的資產價值，即所謂的總鎖定價值（TVL）；還有平臺將區塊空間貨幣化的能力，這一點通過網絡費收入來體現（後續將詳細闡述）。

每項指標都具有其特定的意義。舉例來說，以太坊在總鎖定價值（TVL）方面所展現的顯著優勢（高達 660 億美元，超出其最接近的競爭對手七倍之多）充分彰顯了該平臺在金融應用領域的流動性優勢及其獨特的價值定位（如圖 1 所示）。此外，以太坊在生態系統應用數量上的領先地位，進一步催生了吸引新开發者、新應用和新用戶的強大網絡效應。同時，Solana 的日交易量這一關鍵指標，不僅凸顯了其高吞吐量和低成本的優勢，還顯示出其區塊鏈技術非常適合應對大規模應用場景，例如 DEPIN，以及散戶市場相關的項目，如 NFT 和 meme 幣。

除了對這些基礎指標進行跨資產的比較和對照，投資者還可以將這些數據與市值或市場對特定資產的當前估值相結合來進行分析。例如，如圖 1 所示，盡管 Solana 的總鎖定價值（47 億美元）目前高於 Arbitrum（32 億美元），但 Arbitrum 的市值與 TVL 比率（1 倍）遠低於 Solana 的該比率（16 倍）。這些指標為投資者提供了深入了解不同資產相對優劣勢的途徑，同時也有助於他們發現潛在的價值投資機會。

費用的關鍵作用

雖然從理論和實際操作層面來看，評估平臺網絡活動的手段不勝枚舉，但在對智能合約平臺進行價值評估時，網絡費用收入無疑成為了一個至關重要的基礎指標（見圖 2）。該指標可以被理解為用戶為享受網絡服務所需支付的總費用。智能合約平臺或許有着各式各樣的收入模式，但歸根結底，它們都需要通過產生費用來為代幣持有者創造價值。

與中心化實體在傳統行業中的競爭相似，去中心化網絡也在通過各種方式爭取費用收入。例如，某些智能合約平臺通過設定相對較高的交易成本來增加手續費收入，而另一些平臺則試圖通過降低交易成本來吸引更多的交易量。這兩種策略都有可能取得成功。以兩個假設的區塊鏈為例：

示例鏈 1 ：用戶和交易量小，每筆交易成本高

5 個用戶， 10 筆交易，每筆交易 10 美元：網絡費收入 = 100 美元

示例鏈 2 ：用戶和交易量大，每筆交易成本低

100 個用戶， 100 筆交易，每筆交易 1 美元：網絡費收入 = 100 美元

這個案例揭示了一個現象：即便鏈 2 的用戶數量和交易總額遠超鏈 1 ，兩條鏈所產生的網絡費收入卻旗鼓相當。當然，用戶和交易量這類指標確實關鍵，但我們還需將其與交易成本結合起來考量，因為這直接決定了費用收入的高低。

無論從實際經驗還是理論概念上來看，費用收入的重要性都是顯而易見的。以圖 2 為例，它展示了我們的智能合約平臺在加密貨幣行業中，各組成部分的手續費收入與其市值（採用對數刻度）之間的關系。盡管加密貨幣市場還處在不斷成熟的過程中，但投資者已經能夠依據基本面數據對不同項目進行甄別。灰度的分析指出，手續費收入與市值之間的關系相當穩定，且與其他智能合約平臺基本面的衡量標准相比，手續費收入與市值之間的關聯性更高。

灰度強調，費用與市值之間存在着緊密的聯系，部分原因在於網絡費用收入對於代幣的價值累積起到了關鍵作用。價值累加意味着協議構建代幣的方式能夠將網絡活動與代幣的長期可持續價值相聯系。我們可以通過以下三個實例來觀察價值累積的不同階段：以太坊、Solana 和 Near。

以太坊：久經考驗的價值累積「優質鏈」

以太坊不僅是首個智能合約區塊鏈，同時也是市值最高的一個。然而，自 2022 年起，它开始面臨嚴峻的擴容挑战。隨着使用頻率的增加，網絡擁堵問題日益突出，導致用戶的交易費用大幅攀升：在 2022 年 5 月 1 日，平均每筆交易的網絡費用曾一度高達 200 美元。

盡管如此，使用量的激增和高昂的平均交易費也為以太坊帶來了巨大的價值累積。僅在 2023 年，以太坊的網絡費總收入就超過了 20 億美元。每當用戶進行一筆交易，基本費用會被「燃燒」，這意味着這部分幣將從網絡中永久消失，從而減少了總供應量。同時，用戶支付的小費將被用於優先處理的交易，這些費用將獎勵給驗證方和參與質押的網絡安全維護者。

因此，在 2023 年，以太坊網絡通過巨額收入實現了 2 百萬枚以太坊代幣的「燃燒」（佔供應量的 1.7% ），這不僅為以太坊持有者創造了價值，同時還為驗證方和質押參與方帶來了高達 3.9 億美元的獎勵，從而激勵他們更加努力地提升網絡的安全性。

以太坊已經步入了成熟階段，並充分證明了其產生價值累積的能力。在以太坊的主網上，用戶愿意支付高價以獲取優質的產品——這裏所說的「產品」，是由具有頂級網絡安全性的智能合約平臺所支持的區塊空間。這一點對於那些涉及大額交易並高度重視網絡安全的應用來說尤為重要，例如穩定幣或代幣化的金融資產。截至 2024 年 6 月 6 日，該平臺的估值已達到驚人的 4580 億美元，幾乎是其他任何智能合約平臺的六倍。這一顯著優勢無疑凸顯了其在用戶貨幣化方面的卓越能力和市場成熟度。

Solana：探索中的價值累積「高性能鏈」

與以太坊的手續費收入模式不同，Solana 選擇了一條獨特的道路，並且在近期內逐漸縮小了與市場領頭羊的差距。作為市值排名第二的智能合約平臺，Solana 一直被視為更快、更經濟的以太坊替代品，其每秒 335 筆交易的速度和平均每筆交易僅需 0.04 美元的低成本令人矚目。盡管在 2023 年，Solana 處理的交易量遠超以太坊，但其網絡費用收入卻僅為 1300 萬美元，相比之下，以太坊則高達 20 億美元（相差 154 倍）。

過去，這種價值累積的匱乏反映了 Solana 的相對不足；然而，在 2024 年，這一狀況正在發生改變。截至目前為止，Solana 所產生的費用已經是 2023 年全年的六倍，這使得以太坊與 Solana 之間的費用差距從 2023 年的 154 倍縮減至 16 倍（見圖 4）。這一轉變表明，Solana 的模式——低交易成本結合高吞吐量——同樣能夠創造出顯著的經濟價值。

網絡費用收入的顯著增長主要得益於平均交易費用的大幅提升（與去年相比，增長高達 37 倍），而並非僅僅依賴於交易量的整體增長（與去年相比，僅增長了 33% ）。有趣的是，就在以太坊的 L2 交易費用因以太坊坎昆升級而有所降低的同時，傳統上被稱作「廉價之選」的 SOL，其平均費用卻出現了上漲。自 4 月 1 日以來，盡管 Solana 用戶的平均交易費用（0.04 美元）仍舊低於以太坊（4.80 美元），但卻高於 L2 的 Arbitrum（0.01 美元）。

相較於以太坊的 L2 解決方案 Arbitrum，Solana 的每筆交易費用對用戶而言已有所增加，這可能會對其作為低價、高效率鏈的品牌形象產生一定影響。然而，灰度指出，從整體視角來看，費用的上漲依然是一個正面的信號。它不僅反映了用戶的高活躍度，還體現了質押參與方和代幣持有者的價值在持續增長。

Near：引領加密入門，網絡貨幣化嶄露頭角

與前面提到的兩個案例形成明顯對比的是 Near，這個智能合約平臺近期在非投機性應用場景中得到了大量的應用，但在價值累積方面尚未有明顯表現。Near 是 KaiKai 和 Hot Protocol 的基礎平臺，而後兩者是加密貨幣領域內用戶基數最大的兩個去中心化應用（dApp）。在所有智能合約平臺中，Near 的表現尤為出色，其日活躍用戶高達 140 萬，且其吞吐量可與業內最快的鏈如 Solana 等相匹敵（見圖 6）。

盡管在用戶數上佔據顯著優勢，Near 在用戶群體貨幣化方面的表現卻遠不及其他競爭對手，過去一年僅產生了 410 萬美元的費用。這反映出它目前尚處於相對不夠成熟的發展階段，這一點也可以從其相對於競爭對手的市值上看出（市值為 79 億美元，而以太坊和 Solana 的市值分別為 4580 億美元和 780 億美元）。雖然 Near 網絡已經展現出高速處理交易的能力，但目前它還未能為代幣持有者或儲戶創造足夠的價值累積，以證明其市值能夠達到大型競爭對手的水平。

盡管截至目前，Near 在貨幣化方面尚未取得顯著成果，但其廣泛的應用基礎無疑是一個良好的开端。如果 Near 網絡能夠持續擴大應用範圍，或者在不降低網絡活躍度的前提下提高平均交易費用（類似於 Solana 近期的進步），那么它有望實現顯著的價值累積。

以太坊、Solana 和 Near 這三個智能合約平臺，分別代表了去中心化網絡在網絡費用收入方面的不同成熟階段。以太坊已經擁有了多年的穩定收入和增長。Solana 則擁有堅實的用戶基礎，並且剛剛开始產生可觀的收入。而 Near 雖然已經展現出其產品的吸引力，部分歸功於其低成本，但尚未實現實質性收入。

費用與估值：需關注的要點及細微差異

加密貨幣領域智能合約平臺的費用和估值問題，確實蕴含着諸多需細致考慮的要點與微妙的差異。首要之處在於，每個協議都有其獨特的價值累積方式，同時伴隨着各異的代幣發行率（通貨膨脹）與消耗率（通貨緊縮）。對於那些通脹率偏高的代幣而言，費用所帶來的價值積累效應可能因代幣的大量消耗而顯著減弱。

再者，不同的協議設定了各自的費用結構。以以太坊為例，其交易費用不僅有助於代幣的銷毀，從而讓所有代幣持有者間接受益，同時優先權費用還會分配給驗證方和質押方。相較之下，Solana 的費用分配機制則另有特色：其中 50% 的交易費被燃燒銷毀，余下 50% 則歸質押方所有。最近，一項投票更是決定，Solana 的優先權費用將 100% 歸於驗證方。這樣的策略在一定程度上映射出 Solana 對驗證方硬件的更高要求。

值得注意的是，Solana 上高水平的 MEV（Miner Extractable Value，即礦工可提取價值）活動，為驗證方和市場造勢者帶來了額外的獎勵，但這種獎勵對於代幣持有者而言，卻可能構成一種「間接」成本。因此，從某種角度看，以太坊的收費結構似乎為普通代幣持有者提供了更多的價值回饋，而在 Solana 的體系中，驗證方和市場造勢者則可能獲得更為豐厚的回報。

與傳統資產的估值通常會將未來的現金流折現到現在相似，加密資產的估值亦可能涉及將未來預期的網絡費用收入折現至今。這種方法考慮了特定網絡在採納度、使用量或貨幣化方面的潛在增長，其評估方式與當前的整體費用產生情況有所不同。舉例來說，我們可以有理由認為，以太坊 4580 億美元的估值，並不僅僅基於其當前所產生的費用，還綜合考慮了其利用網絡效應的能力，以及未來第二層技術的採納率、使用頻率和費用收入的增長潛力。

此外，某些加密資產的估值或許還包含了「貨幣溢價」的成分。換言之，用戶可能因為某種資產具備了貨幣媒介的功能——即作為交換媒介或價值儲存手段——而愿意持有它，這種價值往往超越了網絡產生費用收入的能力。特別是對於以太坊而言，在考慮其估值時，「貨幣溢價」的概念顯得尤為重要，尤其是當該代幣在整個行業內被廣泛用作抵押資產時。

結論

若在協議中妥善實施了價值累積機制，那么網絡使用量的增長將不僅激勵用戶持有代幣、促使其退出流通並可能推升代幣價值，還將進一步鼓勵用戶成為驗證方或持幣者，從而提升網絡的安全性。除了對網絡安全的貢獻外，費用的收取還能刺激更多的驗證方參與到項目中，進而提高網絡的去中心化程度和抗審查能力。因此，價值累積就像是一個飛輪，將費用、網絡使用與代幣估值，以及網絡的安全性和去中心化緊密相連。

我們需認識到，雖然費用可以作為衡量網絡成熟度的一個指標，但在這個飛輪中，還有許多其他要素能夠影響網絡的成長及其估值。例如，當某個應用的採納率提升時，它會吸引更多的用戶加入，進而吸引更多的开發者在同一生態系統中進行开發工作。因此，在評估網絡費用時，我們應當結合其他基本指標以及特定生態系統的相對估值（市值）來進行全面考量。

展望未來，持續監測這些增長「神話」的發展動態將至關重要。盡管用戶的平均交易成本相對較高（達到 4.8 美元），但以太坊是否能夠通過代幣化金融資產等高價值交易場景，進一步提升其主網上的費用收入？隨着 L2 活動的日益頻繁，以太坊的費用收入是否會隨之增長？而 Solana 又將如何在貨幣化與保持鏈上低成本之間找到平衡點，以防止用戶轉向其他低成本、高吞吐量的競爭對手？Near 是會嘗試進行貨幣化，還是會選擇繼續放棄有意義的創收機會，從而優先保障用戶群體的擴張？

這些動態變化強調了對關鍵指標如費用、交易量、活躍用戶以及總鎖倉量（TVL）等進行持續監控的重要性。灰度堅信，隨着加密資產類別的逐步成熟和應用率的持續增長，這些核心指標的重要性將愈發顯著。它們能夠更深入地反映出智能合約平臺的相對優勢和機會，幫助投資者更細致地了解網絡價值，從而為他們提供更為明智的決策支持。