Metrics Ventures研報：Jupiter是投資Solana的放大器嗎？

2024-04-16 10:04:15

原文作者： @charlotte0211z ，Metrics Ventures

1 Jupiter：布局 Solana 生態的槓杆性標的

1.1 Solana 將成為“以太坊殺手”？

Solana 正在從 FTX 暴雷風波中重振旗鼓，在 2023 年第四季度成為加密貨幣上漲的領頭羊之後，在 2024 年繼續憑借生態空投和 MEME 代幣的高倍漲幅點燃市場情緒，Solana 成為“以太坊殺手”的頭號選手。我們從數據和市場情緒、生態繁榮度等角度來對 Solana 生態的增長進行回顧，並說明為什么在這一周期，布局 Solana 生態的重要級別應該大幅提升。

Solana 的各項數據正在快速飆升。Solana 的 TVL 在 2023 年第四季度开始快速增長，從 2023 年 10 月 1 日的約$ 500 M 快速增長到近期的$ 8 B，兩個季度內已增長 1500% ，正在接近 2021 年 11 月$ 1 2B的頂點；DEX 交易量受 MEME 代幣的影響正在快速增加， 3 月 16 日交易量突破$ 3.8 B，創歷史新高，DEX 交易量佔比快速增長，已接近以太坊甚至實現了短時超越；在代幣表現上，Solana 的代幣價格在 2023 年 10 月份开始突一路高歌，正在接近 250 美元的峯值，總市值已經超越上輪牛市的頂點。

（Solana TVL 隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）

（Solana DEX 交易量隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）

（各公鏈 DEX Volume Dominance 隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）

（Solana 總市值隨時間變化圖表，來源：Coingecko）

在生態和市場情緒等其他角度來看，Solana 生態快速增長並依然存在大幅上漲空間的原因包括以下幾點：

Solana 已走出 FTX 事件消極影響：隨着 SBF 的審判落下帷幕，FTX 暴雷事件已基本走向尾聲。從 Solana 生態系統看，Solana 已經逐步走出 FTX 事件的低谷，無論是從生態發展、投資者觀點和市場情緒上，FTX 事件對 Solana 的消極影響已經消失，據 The Block 援引知情人士報道，FTX 鎖倉的 4100 萬枚 SOL 已經吸引多方买家，市場對收購 SOL 代幣的需求較高，無論從資金面還是機構情緒來說，都對 Solana 未來增長預期提供了積極指標。
Solana 成為 DePIN 項目的主陣地，多個生態項目發幣在即：Solana 憑借低費用和高性能成為了承載 DePIN 敘事的主要生態，除了 Helium、Shadow、Hivemapper 等 DePIN 頭部項目，一衆 AI×DePIN 項目也選擇了 Solana 生態，包括 io.net 、Render、Grass、Nosana 等。同時，Solana 生態多個項目尚未發幣，如 io.net 、Magic Eden 等，參考 JUP 和 JTO 等，這些項目發幣和空投將為不斷為 Solana 生態注入活力。
Solana 已做到產品市場契合，或將成為本輪散戶和新用戶的主要交互生態：Solana 的高性能和極低的交易費用，使得其極其適合散戶交易，並且降低了交易費用對新用戶的門檻，以太坊L1的交易費用在高峯期可高達幾十甚至上百美元，且這一數字正隨着 ETH 價格的增長而水漲船高，L2流動性分散且對新用戶的操作難度增加；此外 Fair Launch 的概念在本輪周期中深得散戶喜愛，散戶普遍認為以太坊已成為 VC 盤的主陣地，反而 Solana 生態對 MEME 幣的大力支持帶動了自下而上的市場情緒，簡單操作、低價籌碼和造富效應，會成為吸引新散戶進入的主要動力。

綜上，無論是數據表現、生態繁榮度和市場情緒，Solana 生態在過去一段事件都展現出強勁實力，並且表現出持續增長的能力以及在牛市中增長的邏輯演繹路徑。無論 Solana 是不是“以太坊殺手”，從配置角度看，Solana 生態值得與以太坊生態的同等地位，從增長空間上來看，甚至更具進攻性。

1.2 Jupiter 將與 Solana 同頻共振

Jupiter 作為 Solana 生態上的流動性基礎設施，將與 Solana 同頻共振。

首先，在 Solana 網絡上，Jupiter 引導了約 50% -60% 的交易量，以及超過 80% 的有機交易量（移除 Trading bots），這意味着參與 Solana 生態的交易者，除了使用 Trading bots 之外，絕大多數交易都需要與 Jupiter 的前端交互完成，Jupiter 憑借其交易基礎設施的地位和極大規模的客戶捕獲量，成為 Solana 生態最重要的協議之一。另外，Jupiter 作為 DEX 聚合器，其對 Solana 生態的重要性其實遠高於1inch對於 Ethereum 的重要性，因為 Solana 天生更適合流動性聚合器，一筆交易分為多次進行將產生較高的 gas，這對於本就 gas 費高企的以太坊帶來了很高的摩擦，而在 Solana 上帶給用戶的成本仍然很小，因此在交易量上，Jupiter 與 Uniswap 基本相當，甚至短時超越，二者遠高於其他交易基礎設施，可以說是 Solana 生態的 Uniswap。

其次，Jupiter 啓動了 Jupiter Start 和 Launchpad，憑借 Jupiter 對 Solana 生態的用戶和流量的極大捕獲程度，可以預見 Solana 生態未來的新項目將會與 Jupiter 產生較高的綁定，無論是通過 Jupiter Launchpad 還是直接給 JUP 持有者空投，Jupiter 都將極大受益於 Solana 生態新項目的誕生和增長。

在這一階段的代幣表現上看，Jupiter 和 Solana 的價格增長基本同步，在最近一個月內，JUP 的上漲幅度超過 SOL，這也說明了 JUP 將成為 SOL 的槓杆性標的。

2 基本面分析：Solana 上的頂級 DEX 聚合器

Jupiter 於 2021 年 11 月推出，產品基本可以分為兩個部分：交易基礎設施和 LFG Launchpad，其中交易基礎設施包括：流動性聚合、限價單、DCA（定投策略）和 Perps 交易。本部分將對 Jupiter 的產品進行簡要介紹。

2.1 流動性聚合

代幣價格隨時快速變化，最佳價格的交易並不總是在一個 DEX 上，而是可能涉及多個 DEX 的交易組合，Jupiter 作為流動性聚合器，將在 Solana 上所有主要 DEX 和 AMM 中找到最優惠的價格路线，能夠最大程度地減少滑點和交易費用，使得交易過程更加高效、對用戶更加友好。聚合器的工作方式主要分為兩種：Multi-hop 路由和訂單拆分，Multi-hop 指通過中介代幣 C（A-C-B），實現 A 代幣向 B 代幣更好的兌換，訂單拆分則是將一筆交易拆分成多筆，並在不同的 DEX 上完成。

Jupiter 目前使用名為 Metis 的路由算法，旨在在 Solana 的快速區塊時間內提供最優價格路由。相比於V1和V2，Metis 提供了更為靈活和復雜的交易路徑，從而實現更好的價格發現。此外，Metis 算法提升了可以支持的 DEX 的數量，並在大額交易中表現出更強的報價能力，根據 Jupiter 官方數據，Metis 的報價能力平均而言比V2引擎高出 5.22% ，且改善程度隨交易額度的增加而快速增加。

目前，Jupiter 聚合器並未對用戶進行收費，主要是作為用戶交易的前端，吸引了 Solana 生態的用戶注意力和流量，這也使得其非常適合开展 Launchpad 業務。但需要注意的是，在上一次的 Solana MEME 潮時，Jupiter 作為交易前端的地位受到了 Trading bots 的衝擊，一方面 Trading bots 具有更用戶友好的操作方式，同時配備了狙擊、代幣信息查詢等功能，天然為 MEME 代幣而生，另一方面 Jupiter 的代幣對更新速度無法達到 MEME 开盤衝入的要求，必須在達到一定流動性等要求後才會在 Jupiter 上顯示代幣對。

2.2 限價單

Jupiter 為用戶提供限價單功能，使用戶擁有類似 CEX 的交易體驗，避免鏈上價格快速變動造成的滑點以及 MEV 等問題。類似於其他的鏈上限價單平臺，Jupiter 限價單並非訂單簿系統，而是由 Keeper 使用 Jupiter Price API 監控鏈上價格，在價格達到指定標准時執行交易。受益於 Jupiter 的流動性聚合功能，限價單同樣可以利用 Solana 上多個流動性對來完成交易。

目前 Jupiter 支持任意代幣對之間的交易，實際上實現了比 CEX 更便捷的交易體驗。同時 Jupiter 與 Birdeye 以及 TradingView 合作，Birdeye 提供鏈上價格數據，TradingView 則集成在前端給用戶進行更便捷的圖表數據展示。Jupiter 目前收取 0.1% 的平臺費用。

2.3 DCA

Jupiter DCA（Dollar Cost Averaging）是一種定投方案，使用戶能夠在一定時間段內定期自動購买或銷售任何 Solana 生態代幣。Jupiter DCA 收取 0.1% 的平臺費用，將會在每次交易執行時收取。DCA 方式無論對於买入和賣出都是一種非常重要的基本策略，採用定投方式積累籌碼可以避免價格的急劇波動，在一個時期內獲得較為穩定和平均的成本價。DCA 同樣適合於牛市獲利時的賣出策略，此外對於大額交易或流動性較差的代幣，可以選擇在一個時間段內持續吸籌來降低價格影響。

2.4 Perps 交易

Perps 交易基於 LP 提供流動性和 Pyth 預言機提供價格數據而運行，目前正處於 Beta 測試階段。Perps 交易的運行機制類似於 GMX 的 GLP 池模式，LP 為 JLP 池提供流動性，合約交易者通過抵押各類 Solana 資產，選擇 1.1 x-10 0x的槓杆倍數，從 JLP 池中借出相關流動性（例如做多 SOL 的合約則需按槓杆倍數借出相應數量的 SOL，做空 SOL 則需借出穩定幣），在平倉後，交易者獲取收益/了結虧損，並將剩余代幣返還給 JLP 池，以做多 SOL 來說，若交易者獲利，則 JLP 池所擁有的 SOL 數量減少，而交易者的獲利部分則來自於 JLP 池。

目前，JLP 池支持五種資產：SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。JLP 池將獲得交易所收益的 70% ，這些收益包括开倉和平倉的交易費用，以及借款的利息費用（相關收費標准如下表所示）。目前 JLP 池的 TVL 為$ 331, 384, 506.56 ，相應資產比重如下圖所示。

2.5 LFG Launchpad

Jupiter 於 2024 年 1 月推出 Launchpad 的 Beta 版本，並已完成了 JUP、WEN、ZEUS 的代幣發行。Launchpad 的參與方主要分為三個：項目方、JUP 社區和購买代幣的用戶。

對項目方來說，Jupiter 是 Solana 上第一大流量入口，選擇 Jupiter 作為啓動板將極大地捕獲 Solana 生態用戶，同時參與 Launchpad 的項目需要提供一定量的代幣（一般為 1% 的代幣），用於激勵 JUP 社區和團隊。

JUP 社區即擁有並質押了 JUP 的投票者，通過投票決定下一個在 Jupiter 上完成啓動的項目，並獲得相應的獎勵。在投票規則上，用戶許多鎖定一定數量的 JUP 來獲得相應數量的投票權，投票沒有最低代幣要求，但每個錢包只能投票支持 1 個項目，代幣解鎖需要 30 天，在解鎖倒計時中，用戶依然可以進行投票，但投票權將相應減少。經過投票，目前將在 Jupiter 上啓動的兩個項目為 Zeus Network 和 Sharky。對於 JUP 持有者，選擇質押和投票帶來的收益包括：

Launchpad 項目空投：如 Zeus Network 宣布向 181, 889 個參與 Jupiter LFG Launchpad 投票的地址空投，為了吸引 JUP 投票，項目給投票者空投或許是必然動作；
Jupiter 治理獎勵： 1 億枚 JUP 和 75% 的 Launchpad 費用將用於治理激勵，獎勵按季度發放，本季度的獎勵將為 5000 萬枚 JUP 和本季度的 Launchpad 費用，剩余 5000 萬枚 JUP 將在下個季度作為獎勵。Launchpad 的費用為項目向 JUP DAO 支付的代幣總供應量的 0.75% 。

對代幣購买者來說，JUP Launchpad 採用 DLMM（動態流動性做市商）的模型進行代幣銷售。DLMM 模型將一個價格範圍細分成多個離散型的價格區間，團隊主要提供 Token 的流動性，用戶提供 USDC 流動性，在這一過程中完成代幣售賣。此外 Jupiter 為了減少復雜機制對用戶的影響，依然提供了 DCA 和限價單功能，使得用戶可以在代幣發售期間依托合適的策略完成代幣購买。

目前 Jupiter Launchpad 的第一個非官方項目 Zeus Network 正在售賣中，ZEUS 在 Launchpad 的啓動價格區間為$ 0.3-$ 0.85 ，最高價格達到$ 1.11 ，現價$ 0.83 （4 月 11 日數據），按這一價格，JUP 投票者共分得的空投價值為$ 8, 300, 000 （1% ZEUS）。此外，在已發行的 JUP 和 WEN 中，絕大多數參與者都獲得了 3 倍以上的收益：

2.6 小結

根據上述分析，我們認為 Jupiter 在產品上的優勢如下：

Jupiter 提供了交易的全套基礎工具，打造了極佳的用戶交易體驗：**從最基礎的現貨和 Perps 交易，到 DCA 和限價單，幾乎為用戶提供了所有必要的基礎功能，同時受益於流動性聚合功能，DCA 和限價單也連接了更廣泛的流動性。
從交易基礎設施到 Launchpad 的業務發展方向是合理的：**交易基礎設施捕獲了大量用戶，使得 Jupiter 成為 Solana 的流量中心，這天然符合 Launchpad 的需求，而多種交易功能也為用戶參與代幣發售降低了門檻；Launchpad 的功能使得 Jupiter 與 Solana 生態的綁定更深，強化了 Jupiter 的基礎設施和龍頭地位，同時增加了 JUP 的代幣賦能。

3 代幣經濟學與資金面分析

3.1 代幣經濟學分析

Jupiter 的總供應量為 10 B，代幣分配情況如下：Jupiter 團隊將管理 50% 的代幣，剩余 50% 將分配給社區。

其中，在歸屬團隊的 50% 代幣中， 20% 將會被分配給團隊成員，但在兩年後才會开始分配， 20% 進入战略儲備，保存在 4/7 Team Cold Multisig 錢包中，這些代幣將被鎖定至少一年，在任何流動性事件前必須至少提前六個月向社區發出通知，剩余 10% 的 JUP 代幣將用作流動性供應並保存在 Team Hot Multisig 錢包中。

在歸屬社區的 50% 代幣中， 40% 將通過四次單獨的空投進行分配，空投將於每年 1 月 31 日進行，剩余 10% 的代幣將通過贈款提供給社區貢獻者。

在 Genesis 的發行中，共計 1.35 B（13.5% ）的代幣進入流通，包括 10% 的單獨空投（1 B）， 2.5 億枚代幣分配給 Launchpad， 5000 萬作為做市商的貸款， 5000 萬用於提供流動性。

因此，根據代幣供應計劃，JUP 在 2025 年前不會存在大規模解鎖，歸屬團隊的 50% 的代幣在未來一年不會解鎖，且解鎖將提前六個月告知社區。下一次大規模的解鎖將來自於 2025 年 1 月 30 日的 1 B 空投。

在代幣賦能上，目前最主要的用途在於質押投票來獲得治理激勵和 Launchpad 項目空投，截止 2024 年 4 月 4 日，共有 269, 290, 321 枚 JUP 參與質押，佔目前流通量的約 20% 。但值得注意的是，Jupiter 的創始人 Meow 在 Reddit AMA 中認為，JUP 代幣設計目的並非為了實用性，認為 JUP 的價格增長將來自於價值而非實際效用。

3.2 資金面分析

JUP 的市值為$ 2, 101, 677, 968 ，FDV 為$ 15, 567, 984, 945 （4 月 11 日數據），由於其在未來一年不存在大規模解鎖，因此市值比 FDV 具有更強的參考意義。

JUP 的交易主要集中在幣安上，其次為 OKX、Bybit 和 Gate。根據在幣安上的交易數據，JUP 在 0.5 左右的價格上維持了較長的時間，並在 0.5-0.7 的價格中完成了大量的換手，是 JUP 的密集成本區間，成為了較強的支撐，JUP 的價格在沉澱 2 個月後开始突破底部成本區間，目前已經進入了新的價格區間。

4 競品分析：誰是 Solana 最好的槓杆性標的？

Jupiter 作為交易聚合器在 Solana 生態上處於獨特地位，憑借功能的獨特性和交易量的大幅捕獲，目前 Solana 生態上沒有一種交易協議能與 Jupiter 進行直接競爭。因此我們需要考慮的是，如果需要挑選 Solana 生態的槓杆標的，JUP 是不是一個好的選擇？

槓杆性布局 Solana 生態有許多選擇：基礎設施（比如 JUP）、龍頭 MEME（比如 WIF）和其他生態項目（如 AI、DePIN 項目），但不同類別所博取的收益有所差別。MEME 具有更強的不確定性，而其他生態項目則與自身敘事的關系更大（比如 RNDR 將會受益於 AI 敘事的增長，而非 Solana 生態的增長），因此最與 Solana 同頻共振的項目是 Solana 生態的基礎設施類協議，例如交易類基礎設施（Raydium/Orca/Jupiter）、流動性質押協議（Jito）、和預言機（Pyth）。與這些項目相比，Jupiter 的優勢主要在於：

從基本業務上，Jupiter 捕獲了更多 Solana 生態的用戶和流量。在所有業務中，用戶所需要的最基礎的業務為交易，尤其是 Solana 生態近期主要以 Memecoin 為核心需求，進一步加強了交易的重要性。根據 Jupiter 在 Solana 交易前端的壟斷地位，進入了 Solana 生態用戶自然也會成為 Jupiter 的用戶，Jupiter 將會成為用戶在 Solana 生態的第一站，與 Solana 生態具有最強和最直接的綁定關系，也對 Solana 生態具有最強的代表性；
從新生態的空投上，Jupiter 的啓動板功能使得 JUP 持有者能夠獲得新項目的空投獎勵，而 Raydium/Orca 和 Jito 在這一方面還未展現出強勁的競爭力。同樣可以捕獲潛在空投的項目為 Pyth，多個項目已經為 Pyth 的質押者提供了空投獎勵（如 Wormhole）。需要持續關注 Jupiter 啓動板的推進速度和發售代幣的造富效應，如 Jupiter 利用自身的流量優勢吸引了大量優質項目進行啓動，JUP 持有者將會獲得更高收益，捕獲更多 Solana 生態新項目的價值。

5 結論

Jupiter 憑借其交易入口和 Launchpad 的功能，被許多人看作是 Solana 生態的 Uniswap 和金鏟子，JUP 也被看做是 BNB。綜上分析，我們認為 Jupiter 的看漲優勢在於：

已經構建起交易相關的完整產品矩陣，極大地提高了用戶交易體驗。Jupiter 交易量快速上漲，已經成為僅次於 Uniswap 的第二大交易基礎設施。
背靠 Jupiter 捕獲的強大流量和用戶群體，Jupiter 建立 Launchpad，將更多捕獲 Solana 生態新項目的價值，並為 JUP 代幣質押者提供衆多新項目空投獎勵，目前啓動的幾個項目均獲得了不錯的價格表現。
資金面上，JUP 代幣在未來三個季度不會面臨大規模解鎖和拋壓，籌碼結構相對穩定。從價格表現上看，JUP 已走出底部成本區間，進入新的增長空間中。
Jupiter 憑借與 Solana 生態的緊密聯系，可以看作是 Solana 的槓杆性標的。Solana 在本輪周期將作為和以太坊同等重要的公鏈與生態，隨着 Solana 市值已達新高，做多 Solana 的更好埋伏方式或將是選擇 JUP 作為放大器。

Jupiter 存在的風險可能包括：

Solana 生態增長不達預期；
大量 Trading bots 或其他交易前端的完善，將挑战 Jupiter 作為第一交易入口的地位；
Jupiter 的代幣缺乏實用性，代幣價格增長可能受阻；
Jupiter Launchpad 的效果（包括項目的數量、質量和造富效應）不達預期。

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