Coinbase周報：區間波動、合約利率回落，但積極因素可能在未來一周發揮作用

原文標題：Weekly: Feeling the Heat

原文作者：David Han ( 機構研究分析師 )

發布日期：April 12, 2024

關鍵要點

• 在通脹數據高於預期以及美聯儲今年降息預期減少的大環境下，市場繼續橫盤整理。

• 美國以外的經濟環境和前景預期在比特幣的整體價格發現中發揮了重要作用，因為自美國現貨 ETF 批准以來，BTC 的大部分淨买入實際上都發生在美國交易日之外。

• 盡管比特幣的回報率一個月以來大致持平，但永續資金利率已從年化 66% 下降到年化約 12% ，表明市場興奮情緒下降。

市場

在通脹數據高於預期以及美聯儲今年降息預期減少的大環境下，市場繼續橫盤整理。不到三個月前，聯邦基金期貨 (Fed Funds Futures) 已經預計了 2024 年的 6 次降息，並預計將於 3 月开始。現在，在我們即將發布時，聯邦基金期貨市場預計 2024 年降息將少於 2 次，預計將於 9 月开始。盡管對再通脹的擔憂和 “長期走高” 的利率通常被視為避險環境的過渡催化劑，但比特幣（以及更廣泛的風險資產）實際上已經跑贏大盤。

市場對 CPI 數據上升的情緒主要表現在短期市場走勢中，市場走勢恢復相對較快（見表 1）。從 CPI 歷史數據可以看出，前 3 次比特幣下跌均在 24 小時之內就恢復到了 CPI 數據公布之前的價格。這並不是說我們認為市場忽視了通脹風險。事實上，我們認為金價持續走強，創下周新高並突破了上周創下的高點，這凸顯了市場對通脹風險（以及其他地緣政治不確定性來源）的重新定價。

我們認為，比特幣持續走強的部分原因是全球市場對該資產類別的價格邊際影響。也就是說，美國以外的經濟環境和前景預期在比特幣的整體價格發現中發揮着重要作用。盡管比特幣的交易量和每小時價格差異在美國市場時段最大，但大部分淨买入實際上發生在美國交易日之外（見圖 1）。下周，香港現貨比特幣 ETF 可能獲得批准，這可能會加劇這一趨勢，並使 BTC 能夠獲得更廣泛的資金池。

另外，我們也認為，破產程序的清算主要發生在美國的交易所，這也導致了現貨 ETF 推出後美國時段的負面價格表現。然而，這些技術性的障礙大部分已經被清除，這為下周減半創造了更有利的前景。

也就是說，比特幣購买的地區差異並不能完全解釋風險資產的持續走強。例如，盡管納斯達克 100 指數在 4 月 10 日 CPI 數據公布後也有所下降（雖然復蘇是在 PPI 數據低於預期的背景下），但它仍然接近歷史高位。我們認為，這裏有幾個令人困惑的因素在起作用，包括對 AI 通縮性的預期、商業房地產行業的疲軟，以及國債支付的增加以及財政主導地位的威脅，所有這些都是在可能引起爭議的 2024 年大選的背景下進行的。綜合來看，我們認為有理由相信量化緊縮可能很快會开始逐步減少，這將對市場構成淨積極的影響。在行政更迭的情況下，繼續執行緊縮的貨幣政策的不確定性也可能在預期 2025 年更大的未來利率削減中起到一定作用。

除此之外，我們認為，導致持續的風險偏好頭寸的一個被低估的因素是，缺乏一個明確的，可以讓資本轉向長期債券等替代品的價值主張。2023 年 10 月 19 日，當美國 10 年期國債收益率達到 5% 時，到 2024 年底的隱含降息次數為 2.4 。盡管到 2024 年底的隱含降息次數現已降至 1.7 ，但 10 年期國債收益率目前為 4.58% ( 當美國 10 年期收益率在 2023 年 11 月 13 日最後一次達到這個水平時， 2024 年的隱含降息次數為 3)。鑑於 6.4 萬億美元已經存入美國貨幣市場基金，這裏似乎沒有明確的相對價值。

總而言之，我們認為這可能會加強對比特幣在當前價格水平附近的支撐。事實上，盡管比特幣的回報率自一個月前以來基本持平，但永續合約的資金利率已從年化 66% 下降到年化約 12% （見圖 2）。當市場以較低的融資利率維持這些價格水平，這向我們表明，流動性更高的現貨需求更多，市場興奮感降低。這可能會降低清算放大下行趨勢的可能性，事實上，我們已經看到逢低买入變得更加激進。我們進一步認為，鑑於圍繞比特幣和更廣泛的周期性定位的積極性敘事，比特幣在這些價格水平上的常態化已經讓市場將下跌從被視為恐慌性拋售時刻轉變為买入機會。

Crypto 和傳統金融數據

Source: Bloomberg 資料來源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

加密市場在本周大部分時間裏都處於區間波動。資金利率已經從高位回落，現在主流幣種的資金利率為~ 12% ，山寨幣的資金利率接近 20% ，這表明我們上個月看到的興奮情緒已經消散。有趣的是，在比預期更高的 CPI 數據公布後，加密貨幣的交易表現良好。似乎只要不討論加息，交易員就可以放心地做多。價格走勢還表明，隨着繼續逢低买入，多頭頭寸並未被拉長。BTC 將於下周晚些時候減半，似乎並沒有引起人們預期中的關注度。它在交易者的對話中很少出現，這讓我們想知道，目前它是基於什么定價的？給於該定價的價值因素是什么？

Coinbase 平臺交易量（美元）

Coinbase 平臺交易量 ( 資產類別 )

資金利率

值得注意的 Crypto 新聞

機構

• JPMorgan 認為高利率實際上是在推動通脹（彭博社）

• 現貨比特幣 ETF 累計交易量突破 2000 億美元（The Block）

• Grayscale 首席執行官表示比特幣 ETF 流出正在達到平衡 （Coindesk）

監管

• 香港表示可能於下周批准現貨比特幣 ETF （Coindesk）

常規

• EigenLayer 和 EigenDA 在以太坊主網上推出 （Coindesk）

• Google Cloud、Coinbase 作為運營商加入 EigenLayer （The Block）

• Monad Labs 在 Paradigm 領投的本輪融資中籌集了 2.25 億美元 (The Block)

• Base 超過 Arbitrum，創下本月活躍地址之最（Cointelegraph）

Coinbase

• Coinbase 在加拿大注冊受限交易商（Coinbase 博客）

• Coinbase 通過 Apple Pay 集成推動英國加密貨幣的採用（Cointelegraph）

全球視野

歐洲

• 一間歐洲金融科技中心准備對加密公司採取強硬態度（彭博社）

• 英格蘭銀行和 FCA 的目標是將 2024 年秋季作為第一個英國數字證券沙盒隊列的最早开始日期 (The Block)

• 歐洲即將出臺的 DeFi 規則可能會禁止非去中心化協議 （CoinTelegraph）

• 瑞士央行認為零售 CBDC 可能會破壞金融體系的穩定（Cryptoslate）

亞洲

• 新加坡擴大加密規則以涵蓋托管和轉账（彭博社）

• 韓國將通過即將出臺的指導方針收緊加密貨幣交易所上市 （The Block）

• 香港 HashKey Group 推出以太坊 Layer-2 鏈（The Block）

未來一周大事件

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