AC長文質疑Ethena（USDe）：下一個UST？

原文作者：Andre Cronje

譯者：Odaily 星球日報 Azuma

編者按：Ethena Labs 昨日正式开放了 ENA 的空投申領。在過去幾個月內，憑借着潛在的空投預期，以及源自“現貨+合約套利”的高額收益率，USDe 的發行規模快速增長。截至發文，USDe 的鑄造量已突破 18 億美元，在去中心化穩定幣賽道已超越了 FRAX、crvUSD、GHO 等背靠頭部項目的先行者，大有繼續增長並撼動 DAI 榜首之位的趨勢。

然而，在 USDe 的數據高歌猛進之時，市場之上也想起了不少的質疑聲音。今日下午，DeFi 領域的“舊日之王” Andre Cronje 於個人账戶發布了一篇長文，文中雖未明確提及 Ethena Labs 和 USDe，但卻從機制層面對該項目的設計提出了強烈質疑，甚至將其直接比作下一個 UST。

以下為 Andre Cronje 的原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。

在加密貨幣行業裏，我們時常能見到一些新的東西。

對於業界曾發生過的一些大事，我確實希望當初我能夠更加仔細地進行觀察，但我也承認有些事件完全出乎了我的意料。

比如 UST，我很確信它一定會失敗，因為在我看來它的機制毫無邏輯，但許多在我看來非常聰明的人卻都持反對意見，他們也一直在努力說服我，試圖讓我承認自己錯了；至於 FTX，我從未想過它會破產，每當有人問我是否應該從 FTX 撤資時，我雖然都會回答“好啊，為什么一定要冒險呢”，但這只是我對所有交易所的統一看法，它的倒閉對我而言完全是個意外。

我之所以再把這些事情拿出來說，只是想提前說明，許多時候其實我也不了解真相。

盡管如此，但當前確實有一件事吸引了我的注意力 —— 一個新興的 DeFi 基礎設施正在快速獲得市場青睞，我看到它已經被整合進了一些我一向認為風險很低的協議之內。然而按照我的理解（也許是錯誤的），這一全新協議的風險極高。

我不打算直接指責，但我確實想咨詢一下那些比我更聰明的人，我的理解到底哪兒出了問題？我已經查閱了所有可獲取的文獻，閱讀了許多外界的評價，但我仍舊看不明白它是如何消除風險的。

• Odaily 星球日報注：在全文中，Andre Cronje 並未直接提及 Ethena Labs 和 USDe，但從其所描述的市場狀況以及協議設計來看，其質疑所指向的目標就是 Ethena Labs 和 USDe。

接下來，讓我們來看看上述協議的構架。

首先是永續合約。 在正常的現貨交易中，交易者只是在簡單地購买資產。如果更確切的去描述，交易者實際上是在賣出（做空）一種資產，並購入（做多）另一種資產，比如在 BTC/USD 交易中，你是在賣出（做空） USD 並买入（做多） BTC，如果 BTC 相對於 USD 升值了，你就賺到了錢。我們把這種簡單的交易模式叫做現貨交易，因為你永遠都會擁有某種現貨資產，即使 BTC 相對於 USD 貶值了，你也會一直擁有 BTC 資產。 永續合約則是一種交易工具，它允許交易者執行類似的操作，但卻不用涉及任何現貨資產，因此這其實有點像賭博，而不是交易。

永續合約的特殊之處在於，买家（做多者）和賣家（做空者）都需要支付“資金費率”，如果买入需求明大於賣出需求，賣家的資金費率將呈正值，买家的資金費率則會呈負值，從而保證永續合約的價格趨同於現貨價格。對於交易者而言，要維持自己的交易頭寸，你需要做的是提供保證金，保證金本質上是為了“資助”資金費率“債務”的抵押物，如果資金費率轉為負數，它將會开始逐步吞噬你的抵押物，直到你的頭寸被平倉。

關於抵押物（保證金） ，上述協議的另一項機制在於抵押物的自動生息功能，即只要持有該抵押物，資產便就會持續增值。在上述項目中，所謂的自動生息型抵押物其實就是 stETH，如果我持有 1 個 stETH，本質上等於我正在做多 stETH，那么這時如果我再通過永續合約去开啓 1 個 stETH 的做空頭寸，理論上我就可以實現“Delta 中性”，因為即使我在 stETH 做空上損失了 100 美元，我也可以 stETH 做多上獲得 100 美元。補充兩點，一是現在 我能找到的可接受 stETH 作為保證金的交易所只有 ByBit，二是此處的“Delta 中性”討論忽略了資金費率問題。

• Odaily 星球日報注：所謂 Delta，在金融學中是一個用以衡量基礎資產價格變動對投資組合變化影響幅度的指標，取值範圍為“-1 到 1 ”。“Delta 中性”的定義則是，如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有“Delta 中性”的性質。

總體而言，上述協議的運行邏輯就是，你可以通過購买 1000 美元的 stETH，並將其作為保證金再去开設 1000 美元的 stETH 做空頭村，從而在理論上實現“Delta 中性”，並持續獲取 stETH 的生息收益（約 3% ）並承擔資金費率盈虧。

我並非職業交易員，只會為了研究 DeFi 而進行一些探索性交易，我承認交易並不是我的強項。我嘗試將上述運行邏輯與我所了解的基礎金融要素（抵押和債務）進行了對比。根據我的經驗，任何一筆合約頭寸最終都只會迎來兩個結局，要么被平倉（即“Delta 中性”會被打破），要么就得被清算。

因此，我目前對於該協議運作機制的理想推斷是 —— "當市場轉向時，頭寸將會被平倉”，但這種說法就像是"你只需要在 BTC 上漲時賣出，下跌時买入"的梗一樣，聽起來很明顯，實際執行起來卻幾乎不可能。

所以盡管現在看起來一切都很順利，但這只是因為市場處於看漲情緒下，大家樂意持有多單，做空的資金費率為正，可情況最終一定會發生變化，當做空的資金利率轉為負值，保證金（抵押物）將开始被蠶食甚至被清算，到時候就只會剩下一個沒有任何支撐的資產。

有些人可能會用"大數定律"來進行反駁，這很像是 UST 當年號稱擁有 10 億美元 BTC 的保障基金 —— "直到它沒用的那一天為止，它都挺有用的”。

• Odaily 星球日報注：所謂“大數定律（law of large numbers）”，Andre 在這裏似乎指的並不是其統計學的經典定義，而是指代“對於空頭頭寸而言，長期來看資金費率為正的時間佔大多數”這一論證。

因此，我希望社交媒體上的聰明人可以幫我解答這些疑惑，以便指出我的理解錯誤之處，或是指出我錯過了哪些關鍵信息。

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