LD Capital宏觀周報(12.11)：一切都好，FOMC會兌現漲幅嗎，做下行保護的時刻已到

2023-12-11 20:12:40

市場一覽

上周歐股和美股表現強勢，超預期的非農僅產生小幅波動最終當日美股還是收漲；中日股市表現落後，中國主要因為被穆迪下調評級展望，日股因為日元大幅升值；美聯儲即將轉向的利率穩定可能會成為今年贏家向落後者輪換的催化劑，過去三周 Magnificent 7 漲幅落後小盤股 7% ，巨大的估值差距為落後的市場創造了追趕機會：

債券收益率的下降伴隨着風險資產市場對經濟增長預期的改善，股票包括加密貨幣投資者似乎並沒有把聯儲進一步寬松政策等同於增加的經濟衰退幾率，最近 goldiloc 的情緒蔓延，而較低的實際收益率和較強的股市對經濟增長的定價通常會帶來最強的股票回報周期。

但由於進入 2024 年初的經濟疲軟，以及過度定價的利率市場，風險偏好有可能先降再升。債券以及其替代品，比如傳統防御性行業，在 2024 年初經濟進入疲軟時先出現機會，然後隨着增長重新擡頭，小盤股以及成長股的投資機會可能晚些再次出現。

上周表現最好的依舊是貸款依賴度高也就是利率敏感行業，可選消費和房地產：

最近幾周，周期性股票和防御性股票強弱關系陷入僵持，美股略跑贏全球：

最近幾周，成長型股票和價值型股票的趨勢有所逆轉。增長型股票开始下跌，價值型股票开始反彈。但是這樣的勢頭逆轉不如大盤股和小盤股的趨勢逆轉的明顯，結合倉位數據可以體會到市場趨險情緒很強，正在補倉小盤，對於高成長也不愿放棄：

最近一個月標准普爾 500 指數上漲 11% 的主要原因是估值擴張，並非源於盈利基本面的改善。SPX 等權市盈率從 14 倍適度的 15 倍；而標准市盈率從 17 倍，達到 18.7 倍略低於 7 月高點。：

實際收益率下滑：隨着實際收益率（即通脹調整後的利率）出現下跌，市場資金成本變得便宜，從而推高了股票價格：

歷史數據顯示，在美聯儲結束加息周期之後，估值和價格通常會上升，但經濟增長仍是決定因素。自 1984 年以來的過去 8 個美聯儲降息周期中，標普 500 指數在第一次降息後的前 3 個月通常會上升 2% ，在隨後的 12 個月內上升 11% 。對於美聯儲即將降息的預期意味着股票市場通常會在第一次降息之前上漲。然而，結果的分布範圍很廣，後續 12 個月的漲跌幅度從+ 21% （1995 年）到-24% （2007 年）不等。

1995 年美國的經濟背景是：

經濟增長放緩但絕對水平還不錯，GDP 增速從 1994 年的 4.0% 下降到 3.0% 。
通脹率上升但絕對值不高，CPI 同比增速從 1994 年的 2.8% 上升到 3.0% 。
失業率下降，失業率從 1994 年的 5.5% 下降到 5.2% 。

2007 年美國的經濟背景：

經濟增長放緩，GDP 增速從 2006 年的 2.6% 下降到 2.2% 。
通脹率上升，CPI 同比增速從 2006 年的 3.2% 上升到 4.0% 。
失業率上升，失業率從 2006 年的 4.6% 上升到 5.1% 。

對比 2023 經濟背景

美國 2023 年 GDP 增速預期是 2.1% ，持平 2022 年；
美國 2023 年 CPI 同比增速預期降至 3.3% ，較 2022 年 7.9% 大幅下降
美國 2023 年失業率預期為 3.9% ，與 2022 年的 3.8% 基本持平

美聯儲於 1995 年 2 月开始加息，以遏制通脹。然而，隨着經濟增長放緩的跡象越來越明顯，美聯儲於 1995 年 7 月停止加息，並於 1995 年 8 月开始降息，整體來說經濟比較健康，並且 90 年代中期出現了重大技術進步（計算和互聯網），所以降息前後股市都大漲。而 2007 年早些時候降息預期提振了市場情緒，結合房地產泡沫，使得股票市場在 2007 年上半年出現了大幅上漲。然而，隨着次貸危機和經濟衰退的發生，投資者开始意識到降息並不能解決根本問題，因此股票市場开始出現下跌。

所以經濟衰退仍是關鍵問題：當經濟衰退在第一次美聯儲降息後不久發生時，股票歷史上表現不佳，這種情況在 8 個周期中有 3 次：

如過覺得股市難預測，可以考慮國債市場，歷史上上有 8/12 的概率在降息後三個月後收益率下跌，平均跌 34 bp，降息前 3 個月平均跌 15 bp，可見該資產確定性更高：

上周尾盤市場收益率因超預期的 NFP 和消費者信心調查而小幅反彈，收益率曲线倒掛程度加深，美元獲得一些助力，但日本央行放風加息，日元一度大幅走強 4% 對美元指數施壓頗大，不過因為不少人並不看好日本經濟和加息帶來的負面影響，所以 USDJPY 全周僅跌 1.14% ：

數字貨幣繼續維持強勢，但上周 alts 漲幅（+ 8% ）超過了 BTC 和 ETH（+ 6% ），為 4 周來首次，顯示原本集中的炒作情緒有所蔓延；黃金全周大跌 3.4% ，油價再次錄得跌勢，但煤、鐵礦石、鋰礦走高，中國碳酸鋰期貨合約連續兩天漲停，似乎出現了逼空行情：

BTC 期貨大型投機者淨空頭略有減少，但仍維持在歷史高位，做市商淨空頭上周刷新歷史最高水平，兩者與資管類歷史最高淨多頭水平形成對比：

利率預期

利率市場目前預測明年 3 月降息概率達到 71% ， 5 月降息概率 100% ，全年 120 bp 也就是 5 次，有點極端，對比今年 3 月銀行業危機時候市場恐慌創下的 150 bp 的預期：

市場利率的下降讓金融環境指數跌至四個月來最低水平：

極端的預期不是沒有根據。目前通脹低於預期的程度與 2024 年早些時候廣泛預期差距很大，特別是歐洲的趨勢顯示出在歐洲通脹可能出現戲劇性的低於預期的風險，下圖是基於零息通脹互換（ Zero -Coupon Inflation Swap）衍生品定價的歐美 2 年期通脹預期，美國接近 2% ，而歐元區通脹預期已經低於歐洲央行 2% 的通脹目標只有 1.8% ：

美國這邊如果去除住房成本的滯後影響，過去兩個月核心 CPI（消費者價格指數）已經達到美聯儲設定的 2% ，因為新租賃價格上漲的急劇下降應該會在 2024 年的大部分時間裏拉低住房通脹；最大的不確定性來自油價，但目前看來供大於需仍是主題：

就業市場溫和降溫

上周的數據焦點集中在就業上，數據提供了好壞參半，沒有扭轉已經出現的降溫趨勢，這是美聯儲喜歡看到的局面：

11 月份美國經濟新增就業崗位 19.9 萬個，略高於預期，失業率降至 3.7% （四個月低點），勞動力參與率上升，所有這些都表明勞動力市場健康。然而，罷工的汽車工人和影視從業者的回歸使工資增加了 4.7 萬人。所以拉到 3 個月和 6 個月平均值來看實際增長水平基本穩定。

10 月份職位空缺連續第三個月下降（ 873.3 萬個），降幅大於預期，降至 2021 年 3 月以來的最低水平，但仍高於 2019 年新冠前的平均水平（~ 700 萬），且高於總失業人數（ 650 萬）。同時，辭職人數保持穩定，也表明勞動力市場的緊張狀況有所緩解。從歷史上看，辭職率一直引領工資增長，而最新數據是近兩年來的最低水平，這表明未來工資增長將難有起色。
從結構看，教育新增 9.9 萬，政府僱員新增 4.9 萬，休闲業新增 4 萬，這三部門之和幾乎就是 11 月新就業的全部。這也是今年以來美國就業市場的特色，過去 12 個月非農累積新增 280 萬，其中有 220 萬來自這三個行業，包括教育 1 百萬，政府僱員 64 萬，休闲 53 萬。除去政府僱員之外的私營部門就業人數已經達到了上個周期的低位。

股市上漲，職位空缺數下降，如今這樣的情形在歷史上並不多見：

資金和倉位

高盛 PrimeBook 數據，對衝基金（HF）四個星期以來首次淨买入美國股票，主要是宏觀產品。然而，個股連續第五周出現淨拋售，盡管而散戶在積極买入。短线交易繼續增加。大部分投資者觀望狀態,面對下周 CPI 數據及美聯儲會議不愿大規模交易。但一些長线投資者开始小規模买入科技板塊。

散戶市場期權买量最近下降，顯示 short squeeze 可能高峯已過：

累積淨交易流向顯示，周期股整體跌至新低，主要是由於在能源、金融行業的淨賣出導致的，科技、媒體和電信（TMT）股票：TMT 股票連續第四周出現淨賣出，主要由空頭賣出引領，但相較於 11 月以長期賣出為主的情況，賣出速度顯著放緩。大科技在最近幾周被積極賣出後，The Mag 7 本周集體實現了淨买入，並在過去三個交易日中每日都有淨买入：

過去一周股票和高收益債券維持資金流入,但投資級債券和政府債券出現大規模資金外流。這表明投資者正從較安全的資產轉向更具投機性質的資產。

值得注意的是盡管中國股票大跌，但公开市場基金出現了 11 周來最大的單周流入：

情緒

高盛情緒指標連續第三周維持在”過度”的 1.0 或以上

BofA 市場情緒指標(Bull & Bear Indicator)大幅上升至 3.8,顯示投資者悲觀情緒正在明顯改善。不過該指標接近中性區,意味着市場情緒轉向不再對風險資產有利。

AAII 投資者調查看多情緒略有下降，看空情緒略有上升：

CNN 恐懼貪婪指數維持在 8 月初來高位上周幾無變化：

機構觀點

GS：樂觀情景已反映在價格中，考慮下行保護

標准普爾 500 指數的整體市盈率僅比高盛的樂觀情景低 5% 。高盛的樂觀情景基於實際收益率降至 1.5% ,市盈率達到 20 倍。而當前實際收益率 2% 左右，市盈率接近 19 倍。GS 認為未來可能有三種情況：

如果實際收益率因為通脹下降和美聯儲的寬松政策而進一步適度下降，市盈率可能達到 20 倍。
如果實際收益率由於經濟增長的彈性而適度上升，市盈率可能是 18 倍。
如果實際收益率由於經濟增長擔憂而進一步大幅下降，市盈率可能為 17 倍。

此外還需要考慮到：

市場已經料到 2024 年 130 個基點的美聯儲降息,高於高盛經濟學家的預期。銀行業策略師認為市場難以再對降息進行更樂觀定價。
高盛情緒指標從 10 月的中性讀數上升到了今天的+ 1 標准差“streched”狀態。表示投資者在最近的反彈中重新增持了風險。

綜上，考慮到樂觀情景可能已在當前股價中反映出來，GS 建議投資者可能需要購买下行保護，比如通過構建看跌期權價差：

买入看跌期權：投資者可以买入一個行權價比標普 500 當前水平低 2% 的 3 個月看跌期權。
賣出看跌期權：同時，投資者可以賣出一個行權價比標普 500 當前水平低 7% 的 3 個月看跌期權。

兩個行權價之間的差值是 5% ，這個 5% 寬的看跌期權價差的潛在最大回報在過去 28 年的歷史中排在 95 百分位，表明這種價差策略在過去相對於其他策略而言有着很高的潛在回報（這種策略的信仰基礎是美股正常的回調一般不超過 5% ）：

這種策略的好處是，如果市場下跌，买入的看跌期權增值，但如果市場下跌不足 7% ，賣出的看跌期權失效，此時利益最大化。因此總體上的損失只是淨權利金。而購买單個看跌期權的投資者承擔的風險是他們支付的權利金。

GS：明年宜押注高成長公司

根據 GS 宏觀模型,當經濟增長接近趨勢水平,經濟增速放緩,利率和通脹下降時,增長股的表現好於價值股。高盛經濟學家預計 2024 年美國 GDP 增長率為 2.1% ,利率策略師預計利率已見頂,這將是有利於增長股表現超過價值股的環境。如果由於數據疲軟導致利率進一步下降,預計增長股也將領先,除非經濟進入衰退。經濟增長 significant acceleration 也可能導致價值股表現超過增長股。但高盛認為這種情況不太可能出現。

下圖是 GS 篩選的相對於行業同行具有高增長和合理估值的股票。這些股票在增長方面排名在其行業的前 20% ，但估值既沒有排名在其行業的前 40% 也沒有排名後 20% ：

下周關注

歐美央行年內最後一次會議。最近經濟數據走弱支持美聯儲下調經濟展望包括點陣圖的利率預期，但鮑威爾講話可能繼續保持強硬口吻以求維護聯儲信譽。這些內容如果發生對市場至少不會構成利空，但鑑於最近情緒高漲也不排除出現賣事實兌現最近的漲幅。最大的意外可能出現在點陣圖下調力度不夠，比如點陣圖對明年底降息預測低於 50 bp，這可能導致市場大失所望。目前大部分機構都預測明年降息在 100 bp 以上，例如 ING 預測 150 ， UBS 預測 275 ，巴克萊預測 100 ，麥格理 225 。

FMOC 會議前夕會公布 12 月通脹數據，分析師預計，不包含食品和能源的核心 CPI 年率將穩定在 4% ，環比為 0.3% ，與 10 月份的 0.2% 基本持平；汽車、電力和取暖成本以及汽油價格的下降顯著。總體而言，該數據可能顯示通脹壓力正在明顯減弱。由於上個月名義 CPI 環比 0% ，這個數字萬一跌倒負數，那則會相當提振風險情緒。