簡析DeFi借貸協議利率的6種決定模式

2023-11-28 03:11:59

原文作者：David Ma

原文編譯：Luffy，Foresight News

在第 1 部分中，我對 Web3 中的借貸協議進行分類。快速回顧一下，借貸協議是一套規則，用於管理借款人如何暫時借用貸方的資產並承諾償還這些資產。這協議將定義如何向借款人徵收利息，以及如何構建抵押來保護貸方。本系列的第 1 部分探討了利息期限相關的主題：活期與定期、貸款滾動和永續等，並在該框架內對一些協議進行了分類。

在這篇文章中，我將繼續討論各種借貸協議如何確定利率的。

利率

利率是借款人向貸款人額外支付的的費用。為了便於比較，利率通常以年化格式報價，用年化百分比率 (APR) 或收益率 (APY) 表示。兩者之間的區別在於，APR 假設不進行復利，而 APY 則假設進行復利。例如，APR 為 10% ，半年復利將導致 APY 為 10.25% 。

兩者的關系以下面公式表示：

APY = ( 1 + APR / k)^k — 1 ，其中 k 是每年復利的次數。

在 Web3 中，大多數貸款都是連續復利的（k 值較大），因為大多數貸款都是活期貸款。因此，他們以 APY 報價來告訴貸方用戶，假設利率保持不變，他們一年會賺多少錢。對於定期貸款，更常見的是以 APR 報價。

順便說一句，如果 2020 年風格的簡陋流動性挖礦卷土重來，請警惕 APY 掠奪性報價，因為這些機會都不會持續很長的時間，復利的結果難以實現。用 APR 在心中進行計算要可靠得多。對於固定獎勵池，TVL 加倍意味着獎勵減半。

現在，闡述完定義後，我們可以討論利率定價了。

定價方式

定價是計算借款人和貸款人相互支付多少利率的機制。雖然並不詳盡，但本文將介紹其中一些機制：

訂單簿定價：最靈活且由市場驅動，但需要權衡用戶體驗
基於利用率的定價：這種模型在 DeFi 中找到了產品市場契合度，但效率並非 100% ，並且在極端情況下表現不佳
拍賣：定價良好，貸款效率高，但需要用戶提前計劃，二級市場碎片化，以及存在其他小摩擦。
Ajna 利用率模型：對經典利用率模型的一種改造，適合在無預言機協議中使用
Tazz 永續貸款融資模型：一種新的 p2p ool 貸款原語，可以讓市場定價利率，從而使抵押品完全模塊化。
手動定價：治理主導的定價。

訂單簿定價

最常見的資產定價方式是讓市場通過訂單簿自行調整。讓借款人和貸款人發布限價訂單，規定各自愿意借入或貸出的金額和利率。當訂單匹配時，促成交易。

然而，訂單簿也有缺點：

不熟練的用戶不知道如何為他們定價。這些用戶只是想在不支付巨額成本的情況下進行交易。
下達限價單就像一個免費期權。市場流動性越差，出塊時間越慢，期權就越有價值。換句話說，理論上的真實價格在訂單未被執行的情況下變動得越多，這些限價訂單本身包含的期權價值就越大。
訂單簿的良好運營需要積極的管理。你需要取消過時的限價訂單，需要與其他參與者一起玩競價战遊戲。
它需要大量的交易。

這就是為什么訂單簿在鏈上仍然不受歡迎的原因。相反，AMM、詢價和拍賣都更適合區塊鏈產品。

在借貸方面，訂單簿面臨着更大的挑战：

訂單簿交易創建點對點貸款匹配，違約風險是不可替代的。
持續發放定期貸款會產生彼此不能完全互換的頭寸。相反，Pendle 和 Notional 等協議選擇在特定日期固定期限發放貸款。可用貸款的期限是 37 天、 159 天等，這未免很奇怪。
短期貸款創造了更多交易。你可以自動化滾動，但如何為下一筆貸款定價？

所有這些都導致了市場的割裂，或者至少是復雜的交易體驗。也就是說，像 Blur 和 Arcade .xyz 這樣的 NFT 借貸平臺仍然依賴於類似訂單簿的用戶體驗。它們都想出了可以減輕糟糕的用戶體驗的功能。

Blur 融合了一種永續貸款的形式，以消除期限維度的困擾。

Blur 和 Arcade 都有「collection offers」，貸方將整個 NFT 集合視為可替代的，集合中的任何 NFT 都可以用作抵押品。

有沒有想過如何解讀 Blur 的收藏品借貸圖表？我在這裏寫了一個帖子。

Arcade 的 P2P 貸款匹配和 collection offers

AMM 是訂單簿的一個子類別。如果一個協議可以將足夠多的人聚集到可替代代幣的借貸市場中，那么 AMM 是一個不錯的選擇。利率比代幣具有更好的均值回歸能力，因此使用 AMM 獲得 LP 利率比 LP 代幣更安全。這就是 Pendle、Notional 和 Tazz 的工作原理。

回顧一下，雖然訂單簿可以很好地處理簡單的資產，但借貸訂單簿有太多的維度需要考慮，並且需要巧妙的方法來降低用戶體驗的復雜性。

基於利用率的定價

給定借貸資產池的利用率是指借出資產總額與可借資產總額的比率。

基於利用率的定價將利率定義為利用率的某種遞增函數。

第一個也是最大的鏈上借貸平臺 Aave 就採用了這種方法。它仍然是流動性和可替代資產最流行的利率定價方式。

請注意，Aave 並不是從這個設計开始的。 EthLend（Aave 品牌重塑前的名稱） 2018 年白皮書概述了 p2p 定期訂單簿，基於利用率的模型是他們 2020 年白皮書中介紹的。這種對金融原語的徹底重新思考（ Uniswap AMM 是另一個例子）是 DeFi 的樂趣之一。

Aave 的借款利率

由於白皮書中沒有對此進行解釋，因此我對這種方法背後的動機的猜測非常簡單。考慮經濟學模型——當利率高時，愿意借錢的人更少，而愿意放貸的人更多。「最佳」利率是指愿意借款的人數與貸方的數量完全匹配，且利用率為 100% 。

當利率太低時，愿意借款的人比貸款人多。利用率將達到 100% ，但它並沒有告訴我們目前處於模型的哪個位置。此外，貸方無法退出貸款。

當利率太高時，大量貸款供應就會闲置。 APY 利差（1- 利用率）隨着利率的增加而增加。這還是在平臺收取費用之前。

由於不可觀察的借貸曲线隨市場條件而變化，因此面臨的挑战是保持利率接近最優利率，同時為貸方退出保留一定的緩衝。

上述 Aave 的「interest rate mode」有點用詞不當。數學愛好者喜歡將其稱為 PID 控制器，但只是部分自動化。首先，Aave 選擇目標利用率（例如 90% ）和糾纏曲线。如果利用率經常超過 90% ，Aave 的治理將使利率曲线變得陡峭，試圖將利用率推低。如果利用率太低，則反之亦然。

有時，市場會遇到特殊情況，PID 控制器反應太慢。例如，在 2022 年 9 月的以太坊合並期間，合並前的 ETH 將被分叉為 PoS ETH 和 PoW ETH。 PoW ETH 被市場認為價值約為 PoS ETH 的 2% 。市場參與者看到了這一點，並希望在錢包中保留盡可能多的合並前的 ETH。一種方法是將穩定幣作為抵押品並借入 ETH。只要借款期限內的累計利息低於 2% ，這就是有利可圖的交易。在不到 1 周的時間內賺取 2% 意味着可以支付超過 100% 的 APR。 Aave 的利率上限為 100% 。不用說，在合並之前的幾天裏，Aave、 Compound 、 Euler 、Inverse 和每個 PID 控制器借貸協議的 ETH 利用率都達到了極限。如果我沒記錯的話，Inverse 沒有設定利率上限，APR 最終達到了 1000% 。

關於基於利用率的定價最後需要注意的是，它與點對點結構自然契合，因此是活期貸款。因此，我們經常看到這些屬性自然結合。

總而言之，好處在於正常市場條件下的用戶體驗：隨時借、隨時走。但當利用率達到 100% （如以太坊合並期間）時，貸方就陷入了無追索權的境地。其他缺點是 10% 的貸款緩衝資產導致資本效率低下，以及無法提供定期貸款。

拍賣

拍賣是一種經過時間考驗的新債發行方式（一級市場發行）。美國國債是全球流動性最強的政府證券，它利用拍賣來為新債務定價。在借貸協議中，借款人和貸款人向定期舉行的拍賣提交祕密報價，找到市場清算利率，並向清算利率的參與者發行新債務。

Term Finance 是一個相對較新的協議，就是受到這種機制的啓發。他們的拍賣實施細節值得一讀。

拍賣可以有效地匹配貸款人和借款人。與訂單簿不同，訂單簿需要鎖定資本來下達等待執行的訂單，或者基於利用率模型的貸款池需要為貸方提款提供緩衝，因此沒有任何資本處於闲置狀態。唯一的非生產性時期是資產在拍賣期間被鎖定的時期。

拍賣還產生高質量的定價，因為市場參與者聚集到一個謝林點來匯總他們的信息。

不利的一面是，拍賣需要一些預先計劃，而且不那么用戶友好。對於美國國債來說這是一個不錯的選擇，但在加密貨幣領域，定期貸款市場的參與度還不夠高。另一個挑战是市場的碎片化，加密貨幣有很多類似但不可替代的資產。這將是一個更難啓動的產品，但我希望有一天，Term Finance 能夠在以太坊的全力支持下發行以太坊國庫券。

Ajna 的利用率模型

Ajna 是少數不依賴於預言機的借貸協議之一。對 Ajna 如何實現這一目標的完整闡述超出了本文的範圍。相反，其利率設計方式的值得討論。

貸方首先選擇他們愿意借出代幣（例如 USDC）的抵押品（例如 ETH）估值。借款人從最高估值向下匹配。貸款風險最高（貸款與抵押品比率最高）的借款人設定「最高門檻價格」（HTP），估值較低的貸款人不會獲得利息。

https://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

貸方不想將估值定得太高，因為他們可能會因違約而蒙受損失。貸方也不想將估值定得太低，因為他們無法獲得任何利息。

利率由利用率函數決定，但這裏的計算僅考慮將抵押品估值設置為高於 HTP 的貸方。利率從 10% 开始，每 12 小時乘以或除以 1.1 ，具體取決於利用率與「目標利用率」的比較情況。

主要優點是，盡管採用點對池設計，但該機制不需要任何預言機即可運行。另一方面，貸方需要不斷監控其估值。與其他基於利用率的利率定價機制一樣，APR 也會受到未使利用的借款的影響。

盡管借款人和貸款人可以隨時離开（活期），但 Ajna 的最低貸款周期為 1 周。由於 Ajna 進入市場的時間還不夠長，所以現在了解這種機制的全部優缺點還為時過早。

真正的無需許可和不可變的協議很少見，因為它們很難正確執行。但當它們確實發生時，它們就成為可組合性的基石。我真心希望 Ajna 能夠成為借貸界的 Uniswap。

Tazz 的永久貸款融資模式

Tazz 是即將推出的借貸協議，它引入了新的利率定價原語。同樣，該機制的完整描述超出了本文的範圍。

與 Aave 類似，Tazz 債務以零息永續貸款开始。債務代幣（Aave 術語中的 AToken）可以在任何 DEX 上進行交易。除了協議破產之外，Aave 的 Atoken 與實際代幣交易價格幾乎總是接近 1: 1 ，而 Tazz 的債務代幣（ZToken）則由市場定價。 ZToken 的價格決定了名義債務累積的利率（即資金）。如果名義債務繼續增加，抵押參數將觸發清算。

持續資金支付與 k ( 1 – ZToken 相對於代幣價格的 TWAP) 成正比。k 越低，債務期限越長，越容易受到利率風險的影響。

請注意，在這種機制中，抵押與協議的其余部分完全模塊化。你可以設置無抵押品、NFT 抵押品、LP 代幣、非流動性代幣、鎖定代幣、基於預言機的抵押品定價或一次性定價的資產池。這並不重要，因為市場可以為承擔風險所需的利率定價。

值得注意的是，這使得：

點對點借貸
100% 貸款利用率，因此利差較低
合並流動性
任何抵押品類型

一個潛在的缺點是它需要監控資金池價格（但少於 Ajna）。如果不切實際的價格持續太久，就會導致不切實際的利率。 ZToken 的流動性市場將使借款人和貸款人都不必過於密切監控。

手動 / 治理定價

鑑於 GHO 脫錨，這種模式值得一提。有一些債務抵押頭寸（CDP）穩定幣。 Maker 的 DAI 規模最大， Liquity 的 LUSD、Lybra 的 eUSD 、Prisma 的 mkUSD 等緊隨其後。

盡管 CDP 看起來不像貸款，但其實不然。借款人用 ETH（Maker v1）、LST（Prisma、Lybra）或其他資產進行抵押。借款人鑄造一個 CDP，協議預言機按照 1: 1 的價格計算美元價值。 CDP 可以在公开市場上出售，從而借款人「借入」另一種資產，貸方收到 CDP。該貸款是永久性的，並且價值可能不會固定在 1 美元。借款人向協議支付利率，貸款人可以從協議接收另一個利率（例如 Dai 儲蓄利率）。有時，有一個稱為「穩定模塊」的保護基金，以避免 CDP 脫鉤。

手動定價的缺點是它受到治理流程、冗長的辯論、社區治理參與度低等的影響，因此反應很慢。好處是，人類流程比可能出現極端情況的代碼更難被操縱。