PSE Trading：無清算協議到底是不是龐氏騙局？

2023-11-20 12:11:06

原文作者： PSE Trading Analyst @Daniel 花

引言

區塊鏈發展至今，DeFi 板塊發展的最為成熟，而其中借貸便是其核心之一。在牛市中，借貸往往是开啓行情的發動機投資者往往會抵押 BTC，借出 USDT，在去購买 BTC，推動行情上漲的同時也能獲得更多超額收益，但隨着加密貨幣市場熱潮的褪去，BTC 價格的下跌也往往導致連環清算，BTC 價格跌入冰點。為了達到「永恆牛市」的目標，市場上推出了許多「無清算」的協議，讓投資者享受超額收益的同時，不會面臨「清算」風險，本文將會對市場上幾種常見的「無清算」協議進行梳理，先說結論，所謂的無清算本質上是將風險轉移，但羊毛出在羊身上投資者獲利的同時，就得有人去承擔風險。

1. 無清算協議的區別

1.1 用其他抵押資產提前「清算」

Thorchain 為其中的一個典型代表，Thorchain 是一個跨鏈協議，會在各條鏈上建立各種資產池子如 BTC/RUNE（ Rune 為平臺幣）等，當用戶需要跨資產時，需要將 Arb 鏈的 BTC 換成 Rune，再將 Rune 換成 OP 鏈的 ETH。在借貸過程中，需要將 BTC 換成 Rune > Rune 燃燒生成 Thor BTC（合成資產 ) > Thor BTC 換成 Thor TOR （官方穩定幣）在燃燒 Mint 成 Rune > Rune 最後在換成 USDT。在此過程中，Rune 最終會通縮，因為燃燒生成 USDT，且用戶需要支付每一次的 Swap 費用給 LP，因此借貸不收取利息，另外不同於傳統的借貸協議，最終用戶是「抵押」 USDT 借出 USDT，所以不需要在意 BTC 的漲幅，永不「清算」，或者說已經提前進行了「清算」。

圖 1 Thorchain 借貸方式

如果協議無「清算」且無利息，貸款人則可以永不還錢，但也出現一個極端情況，當牛市行情來臨時，貸款人會因為 BTC 價格的上漲而想去還款，拿回更多收益的 BTC。流程如下：USDT 換成 Rune > Rune 燃燒 Mint 成 Thor TOR，Thor TOR 換成 Thor BTC 後燃燒生成 Rune，最後再將 Rune swap 成 BTC 還給客戶。在這個流程中，會發現 Rune 成為最大的變量，Mint Rune 去拿回抵押的 BTC，如果還款的人數過多，就會鑄造出「無限量」的 Rune，最終導致崩盤。

圖 2 Thorchain 還款方式

因此 Thorchain 設置了最多 Mint 的數量，也就是債務上限，目前上限是 500 M，原生的 Rune 為 485 M，也就是做多能 Mint 15 M 數量的 Rune。Thorchain 會設定 Lending Level 的數值最終相乘等於能被燃燒掉 Rune 的數量，根據當前 Rune 的價格，可以得出能被貸款的 USDT 價值。

圖 3 Rune 總量

另外，Rune 價格比上 BTC 的價格也是協議能否成功的關鍵，下面兩張圖可以看出，當 BTC 和 Rune 的價格同時上漲 20% 的時候，用戶還款會多 Mint 出 301 個 Rune，相比於貸款時燃燒掉的 Rune，但當 Rune 的價格上漲 30% 的時候，還款時反而不會 Mint 出 Rune，協議還是處於盡通縮的狀態，相反，如果 BTC 的價格上漲遠超過 Rune 的上漲價格，協議就會 Mint 出更多的 Rune，從而導致機制崩盤，一但 Mint 的數量將要達到上线，協議會提高 Collateral ratio 到最高 500% ，迫使用戶不在借出更多 USDT，假設達到 500 M Rune 的上线，協議也會終止一切貸款還款行為，直到 BTC 價格回落，不用鑄造出更多 Rune 為止。

圖 4 Rune 價格變化對協議的影響

圖 5 Rune 價格變化對協議的影響

不難看出，只有當協議一直借款時，對於協議本身才是利好（Rune 的通縮），但也經不起大規模還款（Rune 的通脹），所以 Thorchain 這種模式本事就注定做不大，如果要規模那就是 Luna 2.0 的悲劇。其次，因為還通過 collateral ratio 來控制貸款數量，所以平臺的 CR 為 200% -500% ，遠高於 AAVE 等傳統借貸平臺的 120-150% ，資金利用率過低，也不利於成熟市場的借貸需求。

1.2 將清算風險轉嫁給 Lender

Cruise.Fi 是一家抵押借貸平臺，其抵押物為 stETH，通過把清算线外包給其他 Lenders 去承受，只要一直有用戶「接盤」，理論上不會爆倉，對於貸款用戶來說：爆倉風險減少，可以扛單的空間變多，對於「接盤」用戶可以獲得更多收益（基本借貸收益 +ETH 額外獎勵）。

借款流程：當用戶抵押 stETH 後，會生成 USDx，用戶可以拿 USDx 去 Curve 池最終換成 USDC，而 stETH 生成的利息最終會給到 Lender。有兩種方法去維持住 USDx 的價格

1: 當 USDx 價格過高時，會把 stETH 一部分的收益給到 Borrower，補貼他們借貸成本過高 2: 當 USDx 價格過低時，會把一部分 stETH 轉換為借入成本，補貼給 Lender。

圖 6 USDx 的價格曲线

那么項目如何達成不清算呢？這裏假設抵押的 ETH 為 1500 美元，清算價格為 1000 美元。當清算發生時，平臺首先會把抵押物（stETH）鎖定, 然後將 stETH 的質押收益給到 Borrower，通過 stETH 的質押收益去保留一部分原本的倉位，超過 stETH 收益部分的倉位會被暫停，但這么做的壞處是 ETH 質押率上去後，會影響 stETH 的收益，導致可保留的倉位變小。

關於原本要被清算的倉位，平臺會生成 Price Recovery Token，當 ETH 重新回到清算线以上的時候，Lender 可以拿着這部分 PRT 1: 1 兌換成 ETH，這樣相比於傳統的借貸平臺，多了一層 ETH 的超額收益，而不僅僅是借貸利息。當然如果說 Lender 不認為 ETH 將會上漲到 1000 美元以上，Lender 也可以在二級市場去銷售 PRT，該項目還處於早期階段，很多數據以及二級市場還未完善，作者也做一個大膽的預測，如果說 Lender 將 PRT 放到二級市場銷售，那 Borrower 也可以已更低的價格「接回」自己倉位的同時（相比於補倉），還能獲得 ETH 未來的超額收益。

圖 7 贖回 ETH 的流程

但該項目也有一個弊端，項目只能在牛市中發展（即使大回調發生，也會有「信仰」 ETH 的 holder 來提供流通性），倘若熊市來臨，市場情緒降至冰點，流動性就會枯竭，對於平臺也就會造成不小的威脅，且愿意來平臺當 Lender 的用戶或許不會很多，因為本身該協議就是將風險全部轉移到 Lender 身上。

1.3 利息覆蓋借款利率

美聯儲的加息浪潮也帶領了一批 RWA 「無清算」協議，最值得關注也是規模最大是 T Protocol，STBT 為 MatrixDock 美國機構發行的美債封裝代幣，和美債收益率 1: 1 鉚釘，TBT 則為 T Protocol 發行的 STBT 封裝版本，採用 rebase 方式發放美債收益給平臺使用者用戶僅需打入 USDC 便可以鑄造 TBT 從而享受美債收益。

圖 8 T Protocol 內部流程

最大亮點是平臺收取的利息始終小於美債收益率，假設美債收益率為 5% ，那平臺收取利息大約為 4.5% 發放給 Lender，其中的 0.5% 作為手續費，這樣 MatrixDock 可以抵押美債封裝代幣無息借款，但是怎么解決不清算的問題呢？本質上該平臺也採用抵押美元借出美元的邏輯，不受 BTC 等資產的影響。目前 LTV 為 100% ，當 MatrixDock 抵押一百萬美元的美債時，可以借出一百萬美元的穩定幣，當用戶想要回自己的穩定幣時，MatrixDock 則會清算掉自己擁有的美債，等額支付給用戶，大額用戶需要等待三個工作日完成對付。

但也存在危險點，當 MatrixDock 拿到借款後，如果進行高危投資等行為，用戶是存在不能剛兌美債的風險的，所有的信任都依靠平臺和美債機構，存在監管盲點和不透明性，也因此 T Protocol 尋求其他美債機構合作的進程也變的異常緩慢，天花板是有局限性的。其次，伴隨着未來宏觀貨幣政策寬松，美債收益率便會开始下降，利息變少時，用戶也就沒必要在該平臺存款，轉向其他借貸平臺。

2.總結與思考

作者認為目前為止，大部分無清算協議都是「僞無清算」，其實就是把風險從 Borrower 身上轉移到別處，比如 Thorchain 把風險轉移到協議本身和持有 Rune 代幣者，Cruise.Fi 將風險轉移到了 Lender，T Protocol 把風險轉移到了不透明的監管上。不難看出，這幾種協議都存在一個痛點：很難達到規模效應，因為借款的本身就是對某一方不公平的，而這種不公平所帶來的短期「高額」收益卻又很難持續，對於使用者來說不穩定。用戶最終還是會使用 AAVE 這樣的傳統借貸平臺，接受清算的同時擁抱公平。清算的本質是資不抵債，任何資產都會有波動的時候，世界上根本就不存在無風險投資，只要有波動，就存在資不抵債的時刻，傳統金融從誕生發展到至今沒有「設計」出完美的無風險投資，加密貨幣世界的高波動屬性更不會有。「無清算」協議或許會以相對「穩定」的方式再次出現大衆視野中，但羊毛出在羊身上，最終的某一方會接受慘痛的代價。