LD Capital：比特幣礦業寒冬下Marathon Digital Holdings的分析與投資洞察

原文作者：Yilan

上市區塊鏈概念股主營業務分為挖礦，礦機售賣，芯片制造，數字資產管理，區塊鏈技術提供，支付和交易平臺等，由於存在商業模式差異，它們具有不同程度的 BTC 槓杆效應，意味着它們的股價波動通常比比特幣現貨市場更為劇烈並且放大系數不同，其中，其中挖礦股（Mara, Riot, BTBT 等）相比礦機股或其他商業模式的股票是更有效的 BTC 價格放大器，例如，相比 COIN , MARA 對 BTC 價格的相關性和價格彈性更高（COIN vs.MARA 相關性 0.76 vs. 0.83, 年化標准差 92% vs.170% ）。

• 各礦股和 BITO 價格相關性和標准差（BITO 擬合 BTC 價格）

Mara 價格在 6 月 15 號-7 月 13 號的反彈行情中漲了 100% ，而 BTC 只漲了 30% ，但在 BTC 隨後的回調中 Mara 也下跌了 55% （除了 BTC 下跌的原因外， 8 月 8 日公布二季度財報後 EPS-0.13 遠不及預期-0.07 也是價格下行的驅動），BTC 下跌 12% 。這么看 Mara 在今年的行情中對 BTC 價格的放大系數接近 300% ，雖然年化標准差只有 170% 。

• MARA vs.BTC 價格漲跌幅度

• Mara EPS 歷史

本文主要分析 Marathon Digital （MARA）的經營現狀和投資風險，並與其他礦企進行比較，判斷 Mara 是否是做空趨勢最強的標的。

一． 投資邏輯

1. 商業模式和運營現狀

Marathon 的主要業務為自營比特幣挖礦。战略是（融資）購买礦機部署礦場，支付生產的現金運營成本後持有比特幣作為長期投資。購买礦機挖礦並囤幣(Mara, Hut 8, Riot)和生產出售礦機(Cannan)的商業模式區別在於，研發支出少，但資本支出大，且收入沒有韌性，只能依靠提高 BTC 挖出效率和 BTC 升值獲利，負債率較高，槓杆較大，因此挖礦上市企業的營收和比特幣的價格相關性更強，價格波動也更劇烈,同時熊市面臨資不抵債的潛在威脅。

Marathon 2022 財年財務狀況圖解

收入方面， 2022 財年 Marathon 產出 BTC 4144 枚，收入 117 mln,但收入完全不能覆蓋支出，全年挖礦能源等支出 72 mln，礦機折舊和攤銷 78 mln,再加上人員，維修等運營支出 630 mln,淨虧損 687 mlm。因此，融資購买比特幣礦機挖礦的商業模式在熊市中非常考驗企業的現金流管理能力。

挖礦效率和運營方面，Marathon 在第二季度啓動的哈希率比去年底的 11.5 EH/s 增長了 54% ，達到了 17.7 EH/s。通過更快地增加哈希率並提高運行時間增加了比特幣產量（二季度共生產了 2926 枚比特幣，約佔該時期比特幣網絡獎勵的 3.3 ％）。運營方面，公司的高負債情況（22 Q4資不抵債）已經影響資產負債表的健康。雖然Q1，Q2由於幣價回升加上投產算力增加挖礦效率股價表現較好。但 BTC 價格 23 Q3持續低迷，預計將會繼續低迷到至少明年,因此 Marathon 於今年 9 月提前償還大部分可轉債以減少貸款利息對現金流的不良影響，該票據剩余本金總額為 3.31 億美元仍未償還。

雖然由於算力增加挖出 BTC 效率增加，改善了收入情況，但 Marathon 在截至 2023 年 6 月 30 日的三個月內錄得了虧損 2130 萬美元，每股虧損 0.13 美元，相比去年同期淨虧損為 2.126 億美元，每股虧損 1.94 美元情況有所提升，然而依舊無法盈利，龐大的電費和礦場部署的費用在現金流緊缺的情況下繼續削弱 Marathon 的資產負債表。

2. 現金流和現金燃燒情況

從 Marathon 的現金流可以看出，現金的來源完全來自融資， 2022 年Q4，公司的營運現金流為-92 mln, 投資現金流為-22 mln,融資現金流為 163 mln,致使公司還有 48 mln 的淨現金流可以應對下一季度的利息稅收等，融資帶來的現金流完全來自於普通股增發，不斷發行股票，市場可能會降低對公司的估值，從而導致 Marathon 在未來籌資時面臨更高的資本成本。另外發行更多的普通股可能會導致每股收益（EPS）下降，因為盈利要分配給更多的股東，這也會對 Marathon 的估值產生負面影響。

截止 2023 年第二季度末，Marathon 仍持有價值 113 mln 的現金及現金等價物，包括 12538 枚 BTC, 2023 Q2 Marathon 利息的現金支出達到 3 mln，這和其账面可用淨現金流幾乎一樣（Marathon 的可用淨現金流只有 3 mln，這還是在Q1，Q2分別增發了價值 163 mln, 65 mln 的普通股後剩余的淨現金流），可見營運和投資使用了過多現金，並且沒有新的現金產生，因此 Marathon 除了積極還款降低利息負擔外，還需要繼續賣出 BTC 以支付運營費用，Marathon 也確實在 2023 Q2賣出了生產出的 63% 的 BTC，合計 2340 萬美元。

3. 牛市的瘋狂擴張成為熊市的擔憂-收購和礦場部署

Marathon 8 月初部署安裝了新的 S 19 礦機，國內的已安裝哈希率已經達到了 23 EH/s 的目標。新安裝的礦場在德州花園城市（City Garden, TX），托管提供商表示已接近啓動。Marathon 在阿布扎比的合資企業已經开始計算哈希率並產生比特幣。但以 0.12 美元/kwh 的電費計算，目前部署的礦機在當前 BTC 價格下即使啓動也只是剛好 breakeven，甚至還有些許虧損(光算電費的可變成本)。

並且整體的礦場建設投資成本居高不下， 2021 年並購礦場時估值甚至可達 100 萬美元/MW，买入礦機單價在 55 – 105 USD /T 之間。而幣價下跌和電費上漲的雙重夾擊下，前期資產投入貶值較多，收入也明顯減少，使得很多挖礦企業難以為繼。

Marathon 計劃在未來幾個季度繼續擴大在比特幣挖礦領域的領導地位。但實際上這樣的擴張在熊市中令人更加擔憂其現金流狀況, 能否繼續融資決定了其擴張計劃是否能順利展开（增發股權的做法會降低其每股價值）。

4. Marathon 債務情況和運營現狀

市場低迷會對負有重大債務的公司產生負面影響，尤其是在高利率環境下，Marathon 的負債給現金流帶來額外的利息負擔，因此 Marathon 選擇提前償還大部分可轉債以應對目前的低幣價和明年 BTC 減半導致的營運壓力（Marathon 4.17 億美元可轉換票據的以大約 21% 折扣被兌換，這為 Marathon 節省了約 1.01 億美元的現金，不包括交易成本。該交易對現有股東的增值約為每股 0.55 美元。），同時增加 Marathon 的財務/融資選擇性。隨着債務負擔的減少，公司更有能力應對短期動蕩。

熊市中, 幣價下跌，礦機訂單、礦場資本支出以及債務給公司運營帶來極大壓力，除此之外，礦工間的激烈競爭和能源價格上漲也進一步加劇了礦企的生存危機。即使已經出售了Q2產出總量 63% 的 BTC，Marathon CEO 在Q2電話會中透露還會繼續出售 BTC 以保持公司的運營。

5. 礦工熊市現狀

挖礦股在熊市面臨嚴峻的挑战，和 BTC 的強相關性和高彈性特徵也導致其價格在熊市下行壓力更大，由於高槓杆的運營模式，收益來源單一的挖礦上市公司同時存在破產威脅。許多比特幣挖礦上市企業在 2021 年的牛市期間大量貸款，導致他們在隨後熊市期間的盈利狀況受到非常負面的影響，事實上礦企中借款額最大，債務資產比最高的 Core Scientific 已經在 2022 年底尋求破產保護和債務重組，破產前的整個 2022 年，Core Scientific 都在賣出 BTC 以應對其礦機購买成本，自營礦場建設支出，大規模部署礦機電費以及貸款利息等運營成本，但是最終還是由於其激進的 2022 年擴張計劃（在 2022 年年底部署超三十二萬臺礦機，每天光電費即損失 53000 美元）以及 Celsius 事件影響宣布破產。

比特幣價格和網絡難度出現顯著分歧，牛市中市場獎勵礦工的未來算力，成為礦工牛市籌集資金的重要敘事，但在熊市中，隨着比特幣價格下跌，算力的增長使得礦工經濟狀況非常具有挑战性，因為礦工必須在 BTC 價格大幅下跌，算力仍然繼續增長的情況下購买他們之前籤署的礦機訂單。礦工已經支付了礦機的資本支出，所以從他們的角度來看，只要他們的邊際挖礦成本仍然是正的，繼續執行增長計劃是有道理的。這一趨勢進一步加劇了今年年初以來哈希價格的大幅下跌。

隨着比特幣價格的暴跌，大多數礦股估值嚴重下滑，部分礦企在以賣出 BTC，發行普通股，顯著稀釋現有股東股權的方式籌集資金，增發股票籌集資金使得籌集額外股本非常具有攤薄性，籌集債務資本也很昂貴。在資金緊張的情況下，礦工也在尋求替代解決方案，如提供托管服務以獲取更高的收入流，出售設備以獲取更多現金，甚至考慮並購。那些在牛市期間保守並且沒有過度槓杆的礦企現在有機會採取機會主義態度,即現金流管理優秀的礦企或有機會低價收購其他由於債務陷入困境的競爭對手。

在 MARA 較差的債務資本比的情況下（即破產的幾率增大時），和 BTC 的上行關聯性或降低。如果 Mara 近期的債務處理使其資產負債表得以健康存續到 BTC 牛市，以目前的大盤情況（繼續下行），Marathon 的債務情況（debt to equity 過高）,估值情況（P/B 仍有較大下行空間，MC/hashrate 高於同行）來看，投資建議為 12 個月內強烈賣出，以 PB 為 1 作為看空目標，目標股價在 3 美元左右。以目前 8 美元價格來看，高估 166% 。但基於其最高的價格彈性，反彈行情時可以博取波段收益，獲得比購买 BTC 更好的收益。有兩種情況可能導致股價上漲：收購和 BTC 熊市中短期反彈。

二． 公司背景和業務介紹

Marathon Digital Holdings , Inc.及其子公司（以下簡稱“公司”或“Marathon”）是一家數字資產技術公司，專注於區塊鏈生態系統和數字資產的生成或“挖礦”。該公司於 2010 年 2 月 23 日在內華達州注冊成立，當時的公司名稱為 Verve Ventures, Inc.。在 2012 年 10 月，公司开始了知識產權許可運營，同時更名為 Marathon Patent Group, Inc.。2017 年，公司購买了數字資產挖礦設備並在加拿大建立了數據中心，用於挖掘數字資產。然而，公司於 2020 年停止了在加拿大的運營，並當時將所有業務合並到美國。此後，公司擴大了在美國和國際上的比特幣挖礦活動。公司於 2021 年 3 月 1 日更名為 Marathon Digital Holdings, Inc。截止到 2023 年 6 月 30 日，公司的主要業務集中在比特幣挖礦以及比特幣生態系統中的附屬機會。战略是在支付生產的現金運營成本後持有比特幣，作為長期投資。持有比特幣是一種作為價值存儲的策略，它由強大而公开的开源架構支持，不與任何國家的貨幣政策掛鉤，因此可以作為在政府控制之外的價值存儲。Marathon 相信，由於比特幣的供應有限，隨着其不斷被採用，它還提供了升值的額外機會。還可能在有利的市場條件和機會出現時，探索參與與比特幣挖礦業務相關的其他業務的機會。

附屬業務是指與比特幣生態系統有關但不直接與自身挖礦有關的業務。與挖礦直接相關的附屬業務可能包括但不限於管理第三方所有者的比特幣挖礦設施、向尋求建立和運營比特幣挖礦設施的第三方提供咨詢和咨詢服務，以及在美國境內和國際法域內开展比特幣挖礦項目的合資企業，如公司在阿布扎比（阿拉伯聯合酋長國）的項目。Marathon 還將尋求參與與比特幣相關的項目，包括但不限於沉浸式技術、硬件、固件、挖礦池和使用區塊鏈加密技術的側鏈的开發，還可能參與從可再生能源資源或甲烷氣體捕集發電以供比特幣挖礦項目使用等電力生成項目。

發展歷程

2010.2.23 ，該公司在內華達州注冊成立，名稱為 Verve Ventures , Inc；

2011.12.7 ，公司更名為 American Strategic Minerals Corporation，從事鈾和釩礦產的勘探和潛在开發業務；

2012.6 ，該公司終止了礦產業務，开始在南加州投資房地產；

2012.10 ，該公司更名為 Marathon Patent Group, Inc.开始了知識產權許可業務；

2017.11. 1 ，該公司與 Global Bit Ventures, Inc.（“GBV”）籤訂了合並協議，專注於挖掘泛區塊鏈；這個節點是 Marathon Digital 從瀕臨破產到逐漸成為頭部礦企的重要標志。Marathon 通過收購 GBV 獲得了 GBV 自有的 1, 300 臺比特大陸 S 9 礦機和 1, 000 臺顯卡礦機。熟悉流程後 Marathon 又購买了 1, 400 臺 S 9 ，租了一個 2 MW 的場地從事挖礦經營。在這之後沒過多久加密市場進入熊市，Marathon 終止了和 GBV 的合作。

2019.9.30 – 2020.12.23,該公司通過籤訂合同的形式購入泛區塊鏈礦；

2021.3.1 起，公司更名為 Marathon Digital Holdings, Inc.

2022 年重要事件

重大的加密市場發展及對公司的影響 2022 年一年對整個加密行業來說都是具有挑战性的一年，因為宏觀經濟條件（包括相對於近年來的高通脹和升息環境）導致股市走弱，普遍存在“避險”情緒，對比特幣價格產生了負面影響。此外， 2022 年宏觀挑战性環境進一步受到了一系列意外黑天鵝事件的影響，衝擊了整個行業，包括：

2022 年第二季度$LUNA-UST 脫錨崩潰導致數字資產領域重要參與者的破產，包括 Three Arrows Capital 、Voyager 和 Celsius；

2022 年第四季度 FTX 的崩潰，導致了額外的與信用相關的破產以及比特幣價格和比特幣挖礦設備價格的顯著下降。這些黑天鵝事件對 Marathon 經營業績產生的影響包括預付款的減值。

比特幣挖礦設備和向供應商預付款的減值：在 2022 年第四季度，比特幣挖礦設備的公允價值出現了顯著下降。因此，公司評估了是否需要對比特幣挖礦設備（作為固定資產持有）和向供應商預付款（作為流動資產，代表未來交付挖礦設備的存款）進行減值准備。Marathon 對比特幣挖礦設備和向供應商預付款都進行了減值准備，總計約為 332, 933, 000 美元。

數字資產 — 減值和账面價值下降：Marathon 在 2022 年度內經歷了 173, 215, 000 美元的減值、投資基金內的數字資產的已實現和未實現損失 85, 017, 000 美元，以及在合並資產負債表上持有的數字資產的未實現損失 14, 460, 000 美元。

總利潤下降：由於比特幣價格下跌和擴大業務的延遲，Marathon 運營盈利能力下降。本年度的總利潤為虧損 33, 673, 000 美元，而去年同期為 116, 768, 000 美元的收益，下降了 150, 441, 000 美元。

供應商破產申請的直接影響：在 2022 年 9 月 22 日， Compute North 根據美國破產法第 11 章申請了重組。因此，公司在 2022 年第三季度錄得了 39, 000, 000 美元的減值准備。在 2022 年第四季度，公司估計額外的 16, 674, 000 美元存款可能已減值，因此錄得了額外的減值准備。

數字資產用作抵押品 — 公允價值下降和額外的抵押品要求：在 2022 年 11 月 9 日，由於擔心 FTX 崩潰導致行業金融不穩定，比特幣價格下跌至新的年度低點。因此，公司被要求為其在 Silvergate 銀行的 Term Loan 和循環信貸（RLOC）設施下的未償還借款提供額外的 1, 669 個比特幣（每個比特幣估值為 16, 213 美元）作為抵押品，總共抵押品余額為 9, 490 個比特幣（或約 153, 861, 000 美元的公允價值）。截至 2022 年 11 月 9 日，公司的總比特幣持有量為 11, 440 個比特幣，其中 1, 950 個（約 31, 615, 000 美元）不受限制。在 2022 年 11 月和 12 月，公司償還了 5, 0000, 000 美元的 RLOC 借款。這些償還款項使公司能夠將其用作抵押品的比特幣降至約 4, 416 個比特幣（公允價值約 73, 074, 000 美元）至 2022 年 12 月 31 日。

破產和 FTX 崩潰對 Marathon 主要貸款人的影響：在 2023 年 3 月 8 日終止貸款設施之前，Silvergate 銀行是 Marathon Term Loan 和 RLOC 設施的貸款人，根據這些 facility，Marathon 有權借款高達 200, 000, 000 美元，前提是以足夠的比特幣作為抵押品。2023 年 3 月 1 日，Silvergate 銀行向 SEC 提交了有關其困境財務狀況的披露，包括對其能否繼續作為持續經營的疑慮，並通知延遲提交其 10-K 表格的通知，因為其客戶存款大幅減少且資本不足。這導致加密業務客戶棄用該銀行，既創造了信貸空缺，也為加密客戶帶來了聲譽風險。2023 年 3 月 8 日，Silvergate 宣布打算停止運營並自愿清算銀行。2023 年 2 月 6 日，Marathon 向 Silvergate 銀行提供了要求的 30 天通知，說明 Marathon 打算償還其 Term Loan 貸款設施的未償還余額以及 Marathon 打算終止 Term Loan 設施的意圖。Marathon 和 Silvergate 銀行後來同意終止 RLOC 設施。2023 年 3 月 8 日，公司償還了 Term Loan 並終止了與 Silvergate 銀行的 RLOC 設施。

Signature 銀行關閉： 2023 年 3 月 12 日，Signature 銀行被其州立牌照授權機構，紐約州金融服務部門關閉。同一天，FDIC 被任命為接管機構，並將 Signature 銀行的所有存款和幾乎所有資產轉移給了 Signature Bridge 銀行，這是由 FDIC 運營的全服務銀行。公司在此行動中自動成為了 Signature Bridge 銀行的客戶。截至 2023 年 3 月 12 日，公司在 Signature Bridge 銀行持有約 142, 000, 000 美元的現金存款。正常銀行業務於 2023 年 3 月 13 日恢復。

2023 年重要事件

2023 年 1 月 27 日，公司與 FS Innovation, LLC（“FSI”）籤署了一份關於成立阿布扎比全球市場公司（以下簡稱“ADGM Entity ”）的股東協議（以下簡稱“協議”），其目的是共同（a）建立和運營一個或多個數字資產的挖礦設施；以及（b）挖礦數字資產（統稱為“業務”）。ADGM Entity 的初始項目將包括阿布扎比 250 兆瓦的兩個數字資產挖礦站點，ADGM Entity 的初始股權所有權將為 FSI 的 80% 和 Marathon 的 20% ，並且將在 2023 年發展期內按照這些比例進行資本貢獻，包括現金和實物，總額約為 4, 060, 000 美元。FSI 將指定四名董事加入 ADGM Entity 的董事會，而公司將指定一名董事。除非適用法律另有規定，ADGM Entity 挖掘的數字資產將每月按照其在 ADGM Entity 的股權比例分配給公司和 FSI。協議中包含了關於財務和稅務事項的市場規定。協議將在以下情況中提前終止：各方的書面一致同意、ADGM Entity 的清算或股東擁有 ADGM Entity 的全部未償還股權利益。協議中包含了關於股東轉讓股份、優先購买權以及在出售 ADGM Entity 時的某些附帶和隨同權益的市場條款。此外，協議中還包含了為期五年的限制性契約，其中包括禁止 Marathon 在阿聯酋與業務或 FSI 或某些相關方的業務競爭，以及禁止 FSI 在美國與 Marathon 的業務競爭等條款。”

2023 年 9 月 20 日 Marathon 已經完成了先前宣布的 2026 年到期的 1.00 ％可轉換優先票據與某些持有人私下談判達成的交易協議。平均而言，這些交易比面值折扣約 21 ％，扣除交易成本之前，為公司節省了約 1.01 億美元的現金。

Marathon 總共將持有人持有的票據本金總額 4.17 億美元兌換成總共 3170 萬股新發行的 Marathon 普通股。因此，公司將其長期可轉換債務減少了約 56 ％，並在扣除交易成本之前節省了約 1.01 億美元的現金。該票據剩余本金總額為 3.31 億美元仍未償還。

三． 財務分析

1. 收入增長

基於 BTC 升值和提高挖礦效率的商業模式導致 Marathon 在收入從 2021 年後加密市場進入熊市後开始負增長。

2022 年，Marathon 營業收入為 117, 753, 000 美元，而 2021 年為 159, 163, 000 美元。收入減少 41, 410, 000 美元，主要原因是 2022 年比特幣價格下降導致的收入減少 77, 286, 000 美元，部分抵消了由於年度生產增加而增加的 44, 570, 000 美元的收入。2022 年，由於公司停止運營包括第三方的挖礦池，收入也下降了 8, 694, 000 美元。盡管整體生產年度增加，但由於前述退出 Hardin 和 King Mountain 電化的延遲，公司在第二季度和第三季度經歷了顯著的生產停滯。第三季度的生產量較去年同期下降了 50% 。Marathon 2022 年的最佳生產季度是第一季度和第四季度。

截至 2022 年 12 月 31 日，其資產負債表上持有約 12, 232 枚比特幣，账面價值為 190, 717, 000 美元。其中，大約有 4, 416 枚比特幣（68, 875, 000 美元账面價值）被用作抵押品用於借款，並被分類為受限數字資產。其余的 7, 816 枚比特幣，账面價值為 121, 842, 000 美元，是未受限制的持有資產，被分類為數字資產。

2023 年第一季度 Marathon 的 BTC 余額第一次減少了 766 枚，以應對惡化的資產負債表。

2023 年第二季度由於比特幣產量增長了 314 ％，大大抵消了當年同期平均比特幣價格下降了 14 ％，因此環比來看二季度營收為 8180 萬美元，遠高於 2022 年第二季度的 2490 萬美元。但其運營情況仍不容樂觀，Marathon 第二季度賣出所產出 BTC 的 63% （1843 枚 BTC），在截至 2023 年 6 月 30 日的三個月內錄得了虧損 2130 萬美元，每股虧損 0.13 美元，而去年同期淨虧損為 2.126 億美元，每股虧損 1.94 美元。

比特幣銷售收益為 2340 萬美元，因為公司出售了該季度產生的 63 ％比特幣以支付運營成本。此外，由於當前年期間比特幣價格普遍上漲，數字資產的账面價值減值降低了 840 萬美元。此外，與去年同期相比，不再存在 7900 萬美元的數字資產投資基金虧損和 5400 萬美元的設備出售收益，也有助於今年的比較。

調整後的 EBITDA 為 2560 萬美元，而去年同期虧損為 1.671 億美元。除了上述收益和較低的減值外，不計提折舊和攤銷的總毛利提高到 2650 萬美元，高於去年同期的 820 萬美元。

2023 年第二季度生產亮點：

比特幣產量：Q2– 23 2926 枚，Q2– 22 707 枚，增長 314 ％，Q2– 23 2926 枚，Q1– 23 2195 枚，增長 33 ％。

日均比特幣產量：Q2– 23 32.2 枚，Q2– 22 7.8 枚，增長 314 ％，Q2– 23 32.2 枚，Q1– 23 24.4 枚，增長 32 ％。

運營/啓動的哈希率（EH/s） 1 ：Q2– 23 17.7 EH/s，Q2– 22 0.7 EH/s，增長 2429 ％，Q2– 23 17.7 EH/s，Q1– 23 11.5 EH/s，增長 54 ％。

平均運營哈希率（EH/s） 1 ：Q2– 23 12.1 EH/s，去年同期不適用，Q2– 23 12.1 EH/s，Q1– 23 6.9 EH/s，增長 75 ％。

安裝哈希率（EH/s） 1 ：Q2– 23 21.8 EH/s，去年同期不適用，Q2– 23 21.8 EH/s，Q1– 23 15.4 EH/s，增長 42 ％。

雖然較去年同期，挖礦設備的投產導致挖礦效率大大提高，但 BTC 價格依舊處於低位且激進的擴張導致 Marathon 的運營支出過高，仍然處於危險邊緣。

2. 利潤和成本拆解

Marathon 總利潤在 2022 財年為-3367 萬美元，而 2021 財年同期為 1.17 億美元，下降了 1.5 億美元。

Marathon 2022 財年營收成本，包括能源、托管和其他成本，總計為 7271 萬美元，而 2021 年同期為 2749 萬美元。4523 萬美元的增長主要是由於較高的生產成本，每比特幣开採的生產成本增加了 3000 萬美元，提前退出 Hardin 導致了 1821 萬美元的加速成本，以及較高的比特幣產量對成本的影響，增加了 556 萬美元。部分抵消這些增加的成本的是 2022 年停用的第三方礦池的營收成本下降了 869 萬美元。營收成本 — 折舊和攤銷在 2022 年度為 7871 萬美元，而 2021 年同期為 1490 萬美元，增加了 63, 805, 000 美元。這主要是由於 Marathon 退出 Hardin，MT 設施有關的折舊加速，增加了 36, 032, 000 美元，並且與運營中的更多採礦設備相關的折舊成本增加了 27, 773, 000 美元。

2022 年度 Marathon 錄得了 6.87 億美元的淨虧損，而 2021 年同期錄得了 3709 萬美元的淨虧損。虧損增加了 6.49 億美元，主要是 Marathon 的數字資產的账面價值總減少了 3.18 億美元，比特幣挖掘設備和向供應商支付的預付款項總計減值了 3.33 億美元。

調整後的 EBITDA 為-5.34 億美元，而 2021 年同期為 1.62 億美元。折舊和攤銷 8664 萬美元，法律儲備金 2613 萬美元，以及一般和管理費用，不包括非現金股票補償成本的 1857 萬美元的增加。部分抵消這些不利的是挖掘設備出售的收益 8388 萬美元和非營業性收入增加了 157 萬美元。

2023 Q2 Marathon 錄得 1913 萬美元的淨虧損，相比之下，去年同期為 2126 萬美元的淨虧損。約為 91% 的淨虧損改善主要是由於數字資產出售的收益和數字資產減值的有利差異以及與數字資產減值和投資基金內數字資產損失相關的有利差異，部分抵消了較低的總利潤率。

2023 Q2 Marathon 調整後的息稅攤銷前利潤為 2563 萬美元，相比之下，去年同期為-1.67 億美元，調整後的息稅攤銷前利潤增加主要是由於數字資產出售的正面影響（2335 萬美元）和數字資產減值的降低（1232 萬美元）。調整後的息稅攤銷前利潤也受益於去年同期錄得的幾項支出的缺失，包括數字資產基金內數字資產的損失和數字資產出售的收益和數字資產貸款應收账款的損失，這些有利差異部分抵消了較低的總利潤率（不包括折舊和攤銷的）和較高的不包括股權報酬的管理和行政开支。

再分析 Marathon 礦機部署情況對成本和利潤的影響。目前礦機都由第三方托管，Marathon 向他們支付費用。

德克薩斯州麥克卡米（McCamey, TX） — 目前在該地點部署和運營約 63, 000 臺 S 19 j Pros，另有 4, 000 臺 S 19 j Pros 計劃於 2023 年交付並部署。Marathon 對該設施的合同將於 2027 年 8 月到期。

德克薩斯州花園城（Garden City, TX） — 目前在該地點已安裝約 28, 000 臺 S 19 XPs，目前正在等待最終監管批准以通電。Marathon 當前的擴張計劃包括在 2023 年部署 19 兆瓦的浸入式設備，由新容量和更換空冷單元為浸入提供。對該設施的合同將於 2027 年 7 月到期。

北達科他州埃倫代爾（Ellendale, ND） — 預計在 2023 年上半年在該地點部署約 57, 000 臺 S 19 XPs。通電預計於 2023 年第一季度末开始。對該地點的合同將於 2027 年 7 月到期。

北達科他州詹姆斯敦（Jamestown, ND） — 目前在該地點部署並運營約 5, 600 臺 S 19 XPs，並計劃在 2023 年第一季度部署另外 10, 400 臺空冷單元。除了這些空冷設備的安裝外，公司計劃在 2023 年第二季度在該地點部署 768 臺浸入式設備。對浸入式部署的合同將於 2026 年 8 月到期，對空冷設備的合同將於 2027 年 12 月到期。

德克薩斯州格蘭伯裏（Granbury, TX） — 目前在該設施部署並通電約 12, 500 臺 S 19 j Pros 和 4, 400 臺 XPs。目前沒有擴展該設施的計劃。

俄亥俄州科什克頓（Coshocton, OH） — 目前在該設施部署並運營約 2, 800 臺 S 19 Pros。Marathon 對該設施的合同於 2023 年 6 月到期，並不打算延長該終止日期後的合同。

德克薩斯州普萊諾（Plano, TX） — 目前在該設施部署並運營約 345 臺 S 19 Pros。目前沒有擴展該設施的計劃，對該設施的合同將於 2027 年 6 月到期。

內布拉斯加州科尼（Kearney, NE） — 目前在該地點部署並運營約 2, 300 臺 S 19 J Pros。公司計劃在 2023 年在該地點部署額外的 1, 300 臺 MicroBT 設備。

南蘇城（South Sioux City, SD） — 目前在該地點部署了約 660 臺 S 19 Pros。公司對該設施的合同已於 2023 年初到期，退出了該設施。 2023 年 1 月 27 日，Marathon 和 FSI 籤署了一份協議，涉及成立一個阿布扎比全球市場公司，其目的是共同（a）建立和運營一個或多個數字資產採礦設施；以及（b）採礦數字資產。ADGM 實體的首個項目將包括兩個位於阿布扎比的數字資產採礦站，總計 250 兆瓦的浸入式設備，初始股權比例將為 80% 歸屬 FSI 和 20% 歸屬 Marathon。預計該設施將於 2023 年下半年投入運營。

Marathon 今年一季度投產的大多為 S 19 XPs，從各礦機的盈利情況來看，目前 S 19 XPs 每臺盈利微薄， 0.08 美元每天。因此算力的增加或許不能從根本上改善 Marathon 今年的盈利狀況。

由於礦工盈利 = 比特幣獎勵 x BTC 價格 — 電力成本 — 算力價格；因此比特幣市場價格，電力成本和算力價格對 Marathon 的盈利能力至關重要。

· 比特幣獎勵

比特幣獎勵受減半事件影響很大。比特幣減半是比特幣網絡每四年左右發生的現象，減半也是比特幣協議的重要組成部分，它用於控制總體供應並減少使用工作證明共識算法的數字資產通貨膨脹的風險。在預定的區塊高度，挖礦獎勵減半，因此有“減半”一詞。對於比特幣，獎勵最初設定為每個區塊的 50 個比特幣貨幣獎勵。自其創立以來，比特幣區塊鏈已經進行了三次減半，具體如下：（1）於 2012 年 11 月 28 日，在區塊高度 210, 000 ；（2）於 2016 年 7 月 9 日，在區塊高度 420, 000 ；（3）於 2020 年 5 月 11 日，在區塊高度 630, 000 ，當時獎勵減少到當前每個區塊的 6.25 個比特幣。比特幣區塊鏈的下一次減半預計將在 2024 年 3 月左右，區塊高度 840, 000 附近發生。這個過程將重復，直到發行的比特幣貨幣獎勵總額達到 21, 000, 000 ，並且新比特幣的理論供應用盡，預計將在約 2140 年發生。2024 年比特幣減半將減少挖礦獎勵，危及利潤微薄的礦工的盈利能力。只有 BTC 價格出現顯著上漲，才能看到盈利的顯著改善。

· 電力成本

電力成本來看，各國的採礦成本差異很大，歐洲國家由於電價上漲而面臨最高的費用。能源價格上漲對美國礦企的影響相對歐洲較小一些，但也加劇了在美礦企的電力成本壓力。Texas 的電價 0.12 美元/kwh 相對美國平均電價 0.18 美元/kwh 低了 34% ,即使如此，大部分型號的礦機在當前電價和幣價下也很難達到 breakeven（這是沒有計算補貼的情況，一些礦場或許在補貼的優勢下還能盈利）。

· 網絡哈希率和難度

一般來說，比特幣挖礦設備解決比特幣區塊鏈上的區塊並獲得比特幣獎勵的機會是挖礦設備的哈希率相對於全球網絡哈希率（即在某一特定時間內用於支持比特幣區塊鏈的計算能力總和）的函數。隨着對比特幣的需求增加，全球網絡哈希率迅速增加。此外，隨着越來越多且性能更強大的挖礦設備的部署，比特幣的網絡難度已經增加。網絡難度是衡量比特幣區塊鏈上解決一個區塊的難度的指標，它每 2016 個區塊（大約每兩周）進行一次調整，以確保每個區塊之間的平均時間保持在十分鐘左右。高難度意味着解決區塊並獲得新比特幣獎勵將需要更多的計算能力，這反過來使比特幣網絡更加安全，限制了一個挖礦者或挖礦池控制網絡的可能性。因此，隨着新的和現有的挖礦者部署額外的哈希率，全球網絡哈希率將繼續增加，這意味着如果挖礦者未能以與行業同步的速度部署額外的哈希率，那么挖礦者在全球網絡哈希率中的份額（因此掙取比特幣獎勵的機會）將會下降。可以看到由於礦工競爭激烈，在 2022 年初，每 TH 的收入為 0.25 美元/TH，而目前已下降到約 0.06 美元/TH。

Marathon 作為在網絡算力中的份額最大的上市礦企，一直在不斷增加其 EH/s 以保持挖礦競爭力。其運營哈希率從 22 Q3的 13.2 EH/s 增加至 23 Q2的 17.7 EH/s，今年目標是到達 23.1 EH/s。

Marathon 哈希率增長路线圖

Marathon 運營哈希率增長情況

因此結合比特幣獎勵 ，BTC 價格 ，電力成本 ，算力價格來看，減半如果沒有伴隨 BTC 價格上漲，對礦工來說電力成本和獎勵減少將挑战他們的運營，這對 Hashrate 更高，擴張更激進的礦企來說，並不是一件好的事情。

3. 資本結構，融資情況和借貸成本（截止 2022 財年數據）

這裏我們關注四個維度，資本結構（債務權益比），融資情況，和 Capex（資本支出）情況。

• Marathon 債務權益比

Marathon 債務權益比： total debt/common equity= 783 mln/386 mln= 2.03 （FY 2022）；total debt/common equity= 735 mln/594 mln= 1.23 （2023 Q2）

即使減去本月提前償還價值 414 mln 美元的可轉債，Marathon 最新的債務權益比也有 0.54

融資情況： 2022 年底錄得 783 mln 總債務，其中大部分為 2021 年增發的可轉債 747 mln， 2023 年 9 月償還 414 mln。

Marathon 2023 Q2融資活動產生的現金流量為 410, 655, 000 美元，主要來自於公司根據公司的市價交易計劃定期發行普通股所獲得的 361, 486, 000 美元和根據長期貸款協議發行的借款所獲得的 49, 250, 000 美元。

Marathon 在截至 2022 年 12 月 31 日的年度內，可借用的最高額度為 70, 000, 000 美元。在截至 2022 年 12 月 31 日的年度內，根據可循環信貸協議的總借款和還款為 120, 000, 000 美元，而在 2022 年 12 月 31 日，可循環信貸協議下沒有未償還的借款。

融資活動產生的現金流量為 1, 037, 333, 000 美元，資金來源主要來自於發行可轉換債券的收益為 728, 406, 000 美元和發行普通股的 312, 196, 000 美元。截至 2021 年 12 月 31 日的年度，根據公司的 2021 年循環信貸協議，總借款和還款為 77, 500, 000 美元，在 2021 年 12 月 31 日，根據循環信貸協議，沒有未償還的借款。Top of Form

利息費用：由於 2021 年 11 月發行的可轉換債券的利息支出增加了 13, 410, 000 美元，其中包括 6, 633, 000 美元的與之相關的更高利息，以及 3, 664, 000 美元的債務發行費用攤銷和其他主要與公司的期限貸款和循環信貸（“RLOC”）設施有關的其他利息費用。以目前的現金和現金等價物來看，Marathon 償還利息費用沒有壓力。

• Marathon 2018 – 2022 財年資本結構

在 2018 – 2022 財年間，Marathon 的資本支出經歷了顯著變化，從 5 mln 美元、 5 千美元、 83 mln 美元、 708 mln 美元到 525 mln 美元。特別是從 2021 年开始，資本支出大幅增加，這與公司當年進行的大額融資相對應。適度的資本支出可以提升公司的生產效率、推動創新、增強市場競爭力。然而，在市場低迷時期，公司固定支出的增加，尤其是伴隨着收入大幅減少時，常常會導致現金流面臨巨大壓力。

Marathon 2018 – 2022 財年資本支出情況

在 2018 – 2022 財年間，Marathon 的資本支出經歷了顯著變化，從 5 mln 美元、 5 千美元、 83 mln 美元、 708 mln 美元到 525 mln 美元。特別是從 2021 年开始，資本支出大幅增加，這與公司當年進行的大額融資相對應。適度的資本支出可以提升公司的生產效率、推動創新、增強市場競爭力。然而，在市場低迷時期，公司固定支出的增加，尤其是伴隨着收入大幅減少時，常常會導致現金流面臨巨大壓力。

• Marathon 2018 – 2022 財年資本支出情況

競爭對手情況（詳見估值部分,這裏主要看債務權益比和 capex）

Riot 債務權益比= 22 mln/1240 mln= 0.017 （2023 Q2）,遠低於 Marathon 的 1.23 （計算未在最新財報中體現的已償還可轉債 Marathon 債務權益比為 0.54）

2018 – 2022 財年，Riot 的 Capex 分別為 20 mln, 6.4 mln, 41 mln, 421 mln, 343 mln; Riot 23 Q2的 capex 為 56 mln

Hut 8 債務權益比= 35 mln/259 mln= 0.135 （FY 2022）,也遠低於 Marathon 的 1.23 （計算未在最新財報中償還的債務 Marathon 債務權益比為 0.54）

• 嘉楠科技 2018 – 2022 財年 Capex

• BTBT 2018 – 2022 財年 Capex

可以看到債務權益比水平在收入環境較差的情況下對企業的存續能力有決定性影響，歷史 Capex 較高通常意味着債務權益比在不積極進行債務償還的情況下也會較高。如果 Capex 的支出還未給 B/S 帶來正向現金流的貢獻，在這樣的外部環境下，視為消極的信號。Core Scientific 作為債務權益比排名第一的礦企，已經在 2022 年底宣布破產，目前正在進行破產重組。

四． 估值

• Comps 分析

結合各公司的財務負債情況，目前債務權益比表現最好的為嘉楠科技，億邦國際，Riot,債務權益比分別為 0.0056 ， 0.018 ， 0.018 ； Marathon 和 Argo 的負債大於權益，債務權益比分別為 1.2 ， 5.5 。

P/B 來看，最被市場低估的為 SOS limited（0.08）, 億邦國際（0.14），嘉楠科技（0.73）， Iris energy（0.68）, Bitdeer( 0.98), HUT 8( 1.22)；但這其中大於 0.5 才能視為運營穩健，沒有破產威脅。

低於 1 的 PB 揭示市場對公司有負面前景預期（例如已經破產，股權價值大打折扣），投資者可能對該公司未來的業績表現持負面看法，認為公司的淨資產（即账面價值）在未來可能受到損害，因此以低於账面價值的價格購买該公司的股票，但同時也意味着如果公司業績有一定超預期的表現，反彈力度會遠大於同類標的。

單看挖礦類標的，結合債務權益比和 P/B 值,債務權益比 Mara( 1.2)> Hut 8( 0.135)>Riot( 0.018)>BTBT( 0)；P/B 值 BTBT( 2.24)>Mara( 2.21) >Riot( 1.33)>Hut 8( 1.22); 表現最好的為 Hut 8,債務水平健康，P/B 值最低。其次是 Riot。

• Marathon P/B 縱向對比

從 Marathon 的歷史 P/B 數據來看，目前 2.21 仍高估，有較大的下降空間（但相比 7 月底的 5.15 已經下降了一半）

• Hut 8 P/B 縱向對比

• Riot PB 1.5

• BTBT P/B 2.24

• ARGO P/B 10.95 過於高估

估值建議

基於較高的 P/B，無法盈利的算力增長，負債權益比較高，對 Marathon 的投資建議為 12 個月內強烈賣出，期間 BTC 明確反彈可以做多 Mara 獲得更大的槓杆收益。

在 MARA 較差的債務資本比的情況下（即破產的幾率增大時），和 BTC 的上行關聯性或降低。如果 Mara 近期的債務處理使其資產負債表得以健康存續到 BTC 牛市，以目前的大盤情況（繼續下行），Marathon 的債務情況（debt to equity 過高）,估值情況（P/B 仍有較大下行空間，MC/hashrate 高於同行）來看，投資建議為 12 個月內強烈賣出，以 PB 為 1 作為看空目標，目標股價在 3 美元左右。以目前 8 美元價格來看，高估 166% 。但基於其最高的價格彈性，反彈行情時可以做短线波段，可以獲得比購买 BTC 更好的收益。

五． 風險

Altman Z- Score 用於評估公司的財務健康狀況和破產風險，主要用於評估一家公司在未來兩年內破產的可能性。Z-分數考慮了各種財務比率，並提供一個單一的數字分數，分為三個不同的類別，每個類別反映

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