LD Capital：THORChain借貸，揭示Terra LUNA的隱影

原文作者：Yilan, LD Capital

引言

深入探究 Thorchain 8 月 22 日推出的新型借貸模塊，我們發現了 Terra LUNA 的影子，和 LUNA 的相似性主要體現在用戶存入的抵押物被兌換成 RUNE，實際是 RUNE-抵押物的匯率漲跌決定 RUNE 的通脹通縮，即 RUNE 通過通脹通縮吸收了 RUNE-抵押物匯率的波動性，就像 LUNA 吸收了 UST 的波動性，不過兩者的表現形式（RUNE 參與借貸，在貸款开倉和關倉時進行銷毀和鑄造，LUNA 通過參與穩定幣錨定，在 UST 脫錨時通過套利者進行銷毀和鑄造））和背後的風險體量（LUNA 無上限鑄造，RUNE 有通脹通縮上限且合成資產的抵押物只有 50% 是 RUNE）不同。並且，借貸協議做了嚴格的風險控制和風險隔離措施，因此總體風險相對較小，不會產生類似 Terra LUNA 的系統性風險,即使發生負面螺旋也不會對 Thorchain 的其他功能產生影響。

一． 理解 Thorchain 借貸機制

Thorchain 借貸特點在於，無利息無清算風險無時間限制（初始期，最短貸款期限為 30 天），對用戶來說，本質是在空 USD ，多 BTC/ETH 的抵押資產；對協議來說本質是在空 BTC/ETH，多 USD。債務是以 TOR （Thornchain 的 USD 等價物）計價的，因此用戶類似於金本位期權購买 BTC 的 OTM call，協議/RUNE 的持有者是對手方。

开啓新貸款會對$RUNE 資產產生通縮效應，而關閉貸款會對$RUNE 資產產生通脹效應。 BTC 抵押品會先兌換為 RUNE，然後銷毀，最後再鑄造 RUNE 兌換所需的資產。在這個過程中，抵押品價值-債務的差值部分除去手續費外，即對應 RUNE 的淨銷毀價值.

如果抵押物在還款時上漲，那么 RUNE 價格不變時，需要鑄造更多的 RUNE 以兌換所需資產，這會導致通脹；如果 RUNE 的價格上漲，那就不需要 mint 那么多 RUNE 是理想的局面，如果 RUNE 價格下跌，那通脹會更加嚴重。如果抵押物在還款時下跌，RUNE 價格不變，用戶可能選擇不還款（不產生鑄造）。

如果在貸款开啓和關閉時，RUNE 相對於$BTC 的價值保持不變，那么$RUNE 不會產生淨通脹效應（銷毀的數量與鑄造的數量減去交換費用相同）。然而，如果抵押資產相對於 RUNE 的價值在貸款开啓和關閉之間增加，那么$RUNE 供應將產生淨通脹。

為了解決通脹問題，借貸控制措施已經就位-如果鑄造導致總供應超過 500 萬 RUNE，還有一個斷路器設計。在這種情況下，儲備將介入贖回貸款（而不是進一步的鑄造），整個借貸設計將停止並退出使用，但 THORChain 的其他方面將繼續正常運行。

因此整個借貸的過程對 RUNE 的通脹和通縮影響是較大的，但在整體借貸的 cap 較低的情況下通脹通縮都是有上限的，在 RUNE-抵押物匯率無限上漲時，最多通縮為最大的开倉量目前是 15 mln* 0.33 （0.33 為 lending lever, might change）即 4.95 mln（未來可能增加），在 RUNE-抵押物匯率無限下跌的情況下，通脹也被斷路器控制在 5 mln 以內。

具體來說，如果用戶超額抵押 200% 的抵押物借出 50% 的所需資產，另 50% 在贖回時則是根據 RUNE-抵押物的匯率進行鑄造的。這一步本質上和 LUNA 很類似，只是 Thorchain Lending 的機制下，由於 Rune back 的部分只有 50% ，產品容量也較小，因此總體風險相對較小，不會產生類似 Terra LUNA 的系統性風險,這部分風險隔離，即使發生負面螺旋也不會對 Thorchain 的其他功能產生影響。

1. 如何理解 lending 的設計對於用戶來說類似於一個深度虛值、可重設行權價的看多期權

當 Alice 給出 1 BTC 時，也獲取了 50% 現金（在 CR 為 200% 的情況下）和以這筆現金購买 1 BTC 的機會。

如果還款時（假設一個月後）BTC 上漲，Alice 償還債務（即等值 50% 一個月前 BTC 的價值），花一個月前的 BTC 價格購买這一個 BTC，如果跌了很多，超過了 50% ，Alice 選擇不還款，協議就不會產生 mint rune 導致的通脹（對 Alice 來說她做多失敗）。

2. 沒有借款利息如何理解？

可以看做用戶支付了多重 swap fee 代替 interest rate,其本質也是一個 CDP 產品。如果再收取借款利息，這款產品對用戶的吸引力會更小。

借貸的整個流程如下：

用戶存入原生資產的抵押物（BTC, ETH, BNB, ATOM, AVAX, LTC, BCH, DOGE）, 初始階段，抵押品僅限於 BTC 和 ETH。每個債倉可以接受多少抵押物（債倉上限）由硬頂（15 mln）, Lending lever, 池深度系數決定。超額抵押產生債務，可獲得債務的比例由 CR 決定。

借款：Alice 存入 1 BTC，這個 BTC 會先在 BTC-RUNE swap pool 中被換為 RUNE，這些 RUNE 進入一個 V BTC pool 被銷毀同時轉化為一個衍生資產 Thor .BTC，合成資產的抵押物是常數產品流動性，始終是資產的 50% ，其余 50% 是 RUNE。然後衍生資產 Thor.BTC 被送入一個 Internal module，在這裏存在一個動態 CR（抵押率）決定可以拿到多少貸款，另外產生 Thor.Tor（和 USD 類似）的代幣作為貸款產生的記账手段。這裏發生的步驟完全是為了內部會計使用，隨後產生 USDT 貸款，給到 Alice 支配。

償還貸款：Alice 還款時，將所有 USDT 或其他 Thorchain 支持的資產發送至協議，並轉換為 RUNE，RUNE 會鑄造 Tor，協議檢查用戶是否歸還了所有以 Tor 計價的貸款，如果是全部歸還，抵押物會被釋放，轉換為 derived collateral（Thor.BTC），然後這個 derived asset 會回鑄 RUNE，再 swapped back to L1 BTC。這個過程中 RUNE 被鑄造。

需要注意的是，這些 swap 和 convert 的過程都會產生手續費（一次借款產生至少 4 次 swap fee），因此 repayment 的總額需要比實際金額多一些，以付這些 swap fee, 雖然沒有利息，但這種多重手續費的收取實際上可以看做利息的替代。雖然磨損巨大，但產生的 RUNE 形式手續費進行銷毀，這部分是實打實的通縮。

3. 沒有清算和無還款時間限制如何理解？

由於 TOR 穩定幣計價的債務是固定的，實際上借款人還款時雖然可以選擇任意資產還款，但實際都會通過市場兌換成 RUNE，而流動性提供者和儲戶不會直接將其資產借給借款人。池只是在抵押品和債務之間進行交換的媒介，整個流程是一個對賭行為，這便是無清算的原因。協議需要用 RUNE 來償還足夠的 TOR（完全償還）才能夠幫助用戶拿回抵押物。如果抵押物的價格下跌很多，用戶選擇不還款（同時這部分的 RUNE 也不會被重新鑄造了，產生了淨銷毀）。實際上協議是不希望用戶還款的，如果在抵押物價格上漲，RUNE 價格下跌的情況下用戶還款會產生通脹。

4. RUNE 作為交易媒介的通縮通脹如何理解？

首先，所有的 lending 池的總上限是由下圖灰色部分中的 RUNE Burnt 部分乘以 Lending lever 決定的，而 15 mln 的 RUNE Burnt 是之前協議燃燒了 non-upgraded BEP 2/ERC 20 RUNE 的結果。因此可以看到協議目前離最大供應量 500 mln RUNE 還有 15 mln 的一個空間可以通脹。

上文也介紹了 RUNE 在整個借款流程中起到的作用（可以回顧上文關於機制的部分）。开啓新貸款會對 RUNE 資產產生通縮效應，而關閉貸款會對 RUNE 資產產生通脹效應。

如果抵押物在還款時上漲，那么 RUNE 價格不變時，需要鑄造更多的 RUNE 以兌換所需資產，這會導致通脹；如果 RUNE 的價格上漲，那就不需要鑄造那么多 RUNE 是理想的局面，如果 RUNE 價格下跌，那通脹會更加嚴重。如果抵押物在還款時下跌，RUNE 價格不變，用戶可能選擇不還款（不產生鑄造）。

如果在貸款开啓和關閉時，RUNE 相對於 BTC 的價值保持不變，那么 RUNE 不會產生淨通脹效應（銷毀的數量與鑄造的數量減去交換費用相同）。然而，如果抵押資產相對於 RUNE 的價值在貸款开啓和關閉之間增加，那么 RUNE 供應將產生淨通脹。

為了解決通脹問題，借貸控制措施已經就位-如果鑄造導致總供應超過 500 萬 RUNE，還有一個斷路器設計。在這種情況下，儲備將介入贖回貸款（而不是進一步的鑄造），整個借貸設計將停止並退出使用，但 THORChain 的其他方面將繼續正常運行。

如果以圖中的參數計算，目前其實所有債倉池加起來也不過 4.95 mln RUNE 的總量。即所有的債倉一共可以接受 4.95 mln RUNE 等價的抵押物。

Source： GrassRoots Crypto

整個 Reserve 的 RUNE Burnt 就是所有債倉的 Buffer 和發生通脹的 last resort, Reserve 中的 RUNE Burnt* Lending lever 的 4.95 mln 總額(目前)會按照每個債倉池的深度進行分配，深度越深分配到的 Reserve buffer 越多，比如說 BTC Lending pool 深度是 ETH Lending pool 深度的兩倍，那么 Reserve 中的 Rune Burnt*Lending lever*深度系數的值即為這個借貸池中能夠承擔的最大抵押上限，因此，當 RUNE 的價格上升，這個池子中可以承接的抵押物也就越多。也可以看出 Lending lever 和 RUNE 的價格共同決定了借貸池容納的抵押物上限。

THORChain 協議和所有 RUNE 持有人都是每個貸款的交易對手。RUNE 的銷毀/鑄造機制意味着 RUNE 在債務开設和關閉時 condense/稀釋（在所有 RUNE 持有人中）。當 RUNE-抵押物匯率下跌，產生通脹，反之通縮。

5. CDP 協議是好的鏈上吸儲模式嗎？

對於 Thorchain 推出的 Lending 來說，就是這樣一種變相吸儲且將 RUNE 作為借還款過程中必不可少的媒介，增加了銷毀和鑄造的場景。

那么這種吸儲模式是有優勢的嗎，先看一些其他賽道的吸儲模式。

CEX 是吸儲模式的最顯而易見的收益者，因為同時作為托管方，這部分資金在很多情況下是可以產生更多收益的（要求儲備公开後這部分收益較之前減少很多），如何保護用戶托管資金安全這也是監管框架需要明確的，監管者通常希望交易所全額儲備。

鏈上的情況則完全不同。

DEX 吸儲後是需要給 LP 很高激勵的，因此吸儲的目的是為了加深流動性，並不能直接利用 LP 提供的“存款”產生利益，而是通過龐大的儲備形成流動性護城河。

Pure Lending 類似 Aave 或 compound，是需要為吸儲付出利率成本的，整個模式和傳統借貸沒有什么不同，例如需要主動積極管理借款頭寸，有還款時間限制等。

相比之下 CDP 模式吸儲是更健康的模式，由於抵押資產的波動性較大，目前市場上大部分超額抵押 CDP 都是用戶超額抵押某種資產，獲得一定的穩定幣/其他資產。這個過程中，CDP 協議實際是獲得了更多的“存款”的。並且不需要為這部分存款支付利息。

Thorchain 也屬於這種 CDP 模式，那么抵押品托管在哪裏？事實上，抵押品通過流動性池交換為 RUNE。因此，沒有人“存儲”抵押品。只要 THORChain 池健康且正常運行，存入的任何抵押品都將被交換為 RUNE，然後套利者像往常一樣重新平衡池。這裏可以看做抵押品沉澱在了 Thorchain 的 RUNE 對其他幣種的幣對池中。正因為 BTC 等抵押品進入了流通市場而非托管在協議中，因此雖然生成的債務是 100% 抵押，但抵押物價值和債務的差值這部分卻是由 RUNE 的價值決定的，從而給整個機制籠罩了類似 Terra LUNA 的影子。

吸儲（Capital Sink）或許是 Thorchain lending 想要達成的一個目標之一，使用用戶的抵押資產沉澱為 swap 池中的資產流動性，只要用戶不關閉貸款並且 RUNE 的價格不會大幅下跌，協議留住資產，RUNE 產生通縮，形成良好的正向循環。當然，反之則會產生負面螺旋。

6. 風險

BTC 等抵押品進入了流通市場而非托管在協議中，因此雖然生成的債務是 100% 抵押，但抵押物價值和債務的差值這部分卻是由 RUNE 的價值決定的，從而給整個機制籠罩了類似 Terra LUNA 的影子。由於开啓貸款 burn 掉的 RUNE 和關閉貸款 mint 的 RUNE 不一定完全相等，會產生通縮和通脹兩種情況，也可以理解為 RUNE 在還款時價格上升，就產生通縮，反之產生通脹。如果 RUNE 價格跌到低於开倉時 lending lever 倍的價格，斷路器會被觸發。整個借貸過程中，RUNE 的價格對通縮和通脹起到決定性作用，當 RUNE 價格下行，大量用戶選擇關閉貸款而產生通脹的風險還是很高的。但協議做了嚴格的風險控制和風險隔離措施，因此總體風險相對較小，不會產生類似 Terra LUNA 的系統性風險,即使發生負面螺旋也不會對 Thorchain 的其他功能產生影響。

Lending lever, CR 和是否开啓不同抵押物債倉這三個因素成為組成 Thorchain lending 風險控制的三大支柱。

此外，Thorchain 有過被盜歷史，其代碼復雜程度較高，Thorchain Lending 也可能存在需要暫停或修復的漏洞。

二． 結論

Thorchain Lending 產品的推出產生網絡聯動利益，額外的交易量，更高的池資本效率帶動系統產生真實收益，提高 Total bonded 的總量，使 Thorchain 可以通過減少流通總量獲得潛在上升空間（在 RUNE-抵押物匯率上漲時）。

Capital sink（吸儲或許是 Thorchain lending 想要達成的一個目標）使用用戶的抵押資產沉澱為 swap 池中的資產流動性，只要用戶不關閉貸款並且 RUNE 的價格不會大幅下跌，協議留住資產，RUNE 產生通縮，就能形成良好的正向循環。

但事實上，反向的市場趨勢導致通脹和負面螺旋完全可能出現。為了控制風險，Thorchain lending 的使用有限，容量較小。通縮通脹整體來說，在目前 cap 住的體量來看對 RUNE 的價格並不會產生根本性的影響（最多 500 萬 RUNE 的影響）。

另外 Thorchain 對用戶來說，資金效率也不高，CR 在 200% -500% 之間，最終可能會浮動於 300% -400% 之間，單純從加槓杆角度來說也不是最好的產品。並且雖然沒有借款費用，但多次內部的交易費用磨損對用戶也不見友好。

僅評價 lending 這一個產品並不能代表整個 Thorchain defi 產品矩陣的發展情況。後續會有關於 Thorchain 其他產品的系列分析。

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