作者：Caesar；編譯：深潮 TechFlow

由於穩定幣與市場需求的顯著一致性，它仍然是生態系統內討論的中心話題。因此，开發者和愛好者都在積極探索創建能夠對生態系統產生持久影響的穩定幣的途徑。然而，迄今為止，這一努力的進展相對有限。

我認為，加密貨幣支持的穩定幣的固有限制並沒有得到足夠的討論。正如我們將在本文中討論的那樣，目前的項目未能吸引用戶，因為與法幣支持的穩定幣相比，加密貨幣支持的穩定幣在 資本效率、清算風險、有限的使用案例和流動性 等方面存在局限。

在本文中，我將介紹一些關於當前穩定幣市場現狀的統計數據，並分享一些對此的思考。然後，我將討論穩定幣功能作為一個概念，幫助我們理解穩定幣市場狀況的原因。最後，我將重點討論加密貨幣支持的穩定幣，並解決它們的問題。

當前穩定幣市場統計數據

以下數據來自 DeFiLlama：

• 穩定幣的總市值約為 1250 億美元，其中近 87%為 USDT 和 USDC。

• 約 92%的市場份額由法幣支持的穩定幣持有，總計約 1160 億美元。

• 只有約 70 億美元由加密貨幣支持的穩定幣持有，其中 DAI 持有約 50 億美元。

• 算法穩定幣的總市值約為 20 億美元，其中 FRAX 和 USDD 佔據了 75%的市場份額。

這些數據對市場狀況提供了幾個見解：

1. USDT 和 USDC 是已經實現產品市場契合並與市場和用戶需求保持一致的項目。

2. 盡管加密貨幣支持的穩定幣類別中的項目數量不斷增加，但 USDT 和 USDC 的主導市場份額證明目前沒有對替代品的需求。

3. 盡管 DAI 的儲蓄利率的增加一度幫助 DAI 在一段時間內獲得市場份額，但 DAI 在過去一年中未能保持其以美元價值計算的市值，而在加密貨幣支持的穩定幣中，保持主導地位是無可爭議的。

4. 作為主要被廣泛採用的加密貨幣支持的穩定幣，DAI 轉向包括美國國債在內的實際資產凸顯了缺乏一個能夠抵抗審查和免受交易對手風險影響的可擴展穩定幣。

5. 除 DAI 之外，其他加密貨幣支持的穩定幣的採用率有限，這表明它們的成功和潛力可能被高估了。

6. 算法穩定幣的可行性不確定，因為 FRAX 也試圖遠離算法機制。

7. 除非有重大事件破壞了 USDT 和 USDC 的可信度，或者出現了突破性的項目，否則穩定幣市場格局不太可能發生顯著變化 。

為什么用戶更喜歡 USDT 和 USDC？

加密貨幣起初是一場運動，其定義是相信自由、去中心化，並對中心化參與者持懷疑態度。然而，穩定幣市場的現狀卻與此相反。很明顯，隨着生態系統的採用率增加和更多人加入這個領域，生態系統的純度也在降低，因為大多數新加入者並不是為了去中心化或抗審查。

最為中心化、也許是最不透明的項目成為市場領導者。這種情況的主要原因可以用一個我提出的新概念來解釋，稱為穩定幣功能：

穩定幣功能是一個新概念，用於理解穩定幣領域的一些主要問題：

1. 用戶和穩定幣項目之間的市場動態；

2. 為什么一些穩定幣被採用而其他穩定幣沒有；

3. 穩定幣項目开發者應該具備的愿景。

我認為穩定幣應該被視為與其掛鉤的鏈下資產的數字版本。因此，在我們的案例中，以美元為支撐的穩定幣需要代表美元的功能。這些功能可以整合到穩定幣中，包括：

• 交易媒介 ：穩定幣應該被用戶視為一種交換加密貨幣或與他人進行交易的工具，並且需要在主要協議（如中心化交易所和已建立的 DeFi 項目，如 Uniswap、Balancer、Curve 等）中可用，並且需要有基本的交易對。

• 價值儲存/錨定穩定性 ：穩定幣應該具有保持其錨定穩定性的歷史表現，即使 1%的變動也可以從用戶的角度看作是失敗。

• 資本效率 ：如果穩定幣需要超額抵押或存在清算風險，那么它就不具備資本效率，這將限制用戶的採用，因為大多數用戶可以理解地希望他們的資產不具備這些風險或限制。

• 法幣兌換通道 ：如果穩定幣不提供法幣兌換解決方案，那么將變得更難使用，因為將加密資產轉換為現金美元的漫長過程會使整個過程變得昂貴和繁瑣。

• 抗審查性 ：穩定幣應該通過成為隱私和自我托管的安全港，同時不依賴於銀行等中心化實體，來保護其用戶免受中心化參與者的任意行為的影響。

可以理解，$USDT 和 $USDC 擁有大部分功能，包括交易媒介、價值儲存、資本效率和法幣兌換通道解決方案，但這兩種穩定幣都是中心化的，因此不具備抗審查性。盡管 USDT 和 USDC 在穩定幣功能框架下無法取得完全成功，但它們在這個框架下是最成功的，因此它們是產品市場契合。此外，這些項目的早期優勢以及品牌知名度使它們被用戶廣泛採用。

由此可見，穩定幣項目要想威脅到$USDT 和$USDC 的主導地位，需要滿足這 5 個主要要求，然後在社區中擁有品牌知名度。

然而，我們需要考慮在加密貨幣支持的穩定幣的當前模型/技術發展中是否有可能挑战 $USDT 和 $USDC。讓我們深入研究一些可能被視為 $USDT 和 $USDC 挑战者的現有穩定幣項目。

加密資產支持的穩定幣

在本節中，我將重點關注幾種我認為值得分析的穩定幣，因為它們涵蓋了所有必須考慮的加密資產支持的穩定幣的各個方面。

在深入研究每種穩定幣之前，我想強調的是，我認為抵押債務頭寸（CDP）模型的限制是每種加密資產支持的穩定幣面臨的一個主要問題。CDP 要求用戶將加密資產鎖定在一個超額抵押的貸款中，存在清算風險，因此在規模上受到固有限制。

用戶和協議之間的借貸關系在幾個方面都存在問題，不適合穩定幣的功能：

• 交易媒介 ：由於用戶通過鑄造創建借貸頭寸，除了槓杆挖礦和槓杆交易之外，他們不會使用這種穩定幣進行交易。因此，加密資產支持的穩定幣不被視為交易媒介。

• 資本效率 ：由於 CDP 要求超額抵押並存在清算風險，從用戶的角度來看，它在資本效率上並不高，因為有更資本效率的方式。

因此，我們可以說加密資產支持的穩定幣並不符合產品市場需求，然而，我們需要對這些穩定幣進行單獨分析，以便更好地了解其限制和缺點，同時也突出機會。

$DAI

$DAI 是由 MakerDAO 發行的超額抵押 CDP 穩定幣，是最大的加密資產支持的穩定幣之一，吸引了數十億美元的資金，並在 DeFi 生態系統中得到了良好的採用。然而，隨着新的加密資產支持的穩定幣的推出以及$DAI 與$USDC 的脫鉤，該穩定幣失去了一部分市場份額。然而，隨着增強型 DAI 儲蓄利率的推出，該協議再次獲得了一些動力，盡管可持續性的討論仍在繼續。

雖然作為生態系統中最有利可圖的業務之一，該協議利用其國庫券持有，但其未來也存在問題，例如，為什么我應該使用$DAI，而不是$USDC？

據我所知，$DAI 將面臨以下幾個挑战：

1. 缺乏創新：$DAI 是通過超額抵押的 CDP 頭寸鑄造的，因此在與競爭對手相比並沒有任何顯著的技術優勢。增強型 DAI 儲蓄利率的推出也表明該項目在吸引用戶方面遇到了困難。

2. 依賴於中心化參與者：$DAI 並不是一個完全去中心化的穩定幣，因為它的資產儲備主要是$USDC 和 RWA，收入通過國庫券產生的，這意味着資產的保管由中心化參與者處理。

3. 沒有明顯的價值主張：加密資產支持的穩定幣的主要價值主張是去中心化和抗審查。作為一種權衡，這些協議實施了 CDP 模型，並要求超額抵押並存在清算風險。然而，盡管$DAI 保持了這些缺點，但在去中心化方面並沒有提供任何價值主張。因此，它結合了法幣支持的穩定幣和加密資產支持的穩定幣的最差部分。

另一方面，$DAI 也存在機會：

1. 高度採用率：$DAI 是生態系統中最知名和被採用的穩定幣之一。此外，$DAI 存在於大多數成熟的 DeFi 協議中，具有強大的流動性。考慮到為每個穩定幣項目啓動流動性是最困難的部分，$DAI 處於非常有利的位置。

2. 交易媒介：許多人認為$DAI 是一種交易媒介，這可以通過它被許多人用於交易和購买/出售加密資產，以及在不同協議中具有深度流動性的事實來證明。

3. 價值儲存：通過增強型 DAI 儲蓄利率向 DAI 持有者分發國庫券收入，$DAI 可以成為一種安全可靠的收益和價值儲存來源，從而增加採用率。

$FRAX

$FRAX 最初是一種算法穩定幣，由算法機制和抵押不足的加密貨幣儲備支持。然而，$UST 的崩潰導致對算法穩定幣的信任喪失，使得 FRAX 團隊改變了這種模式。因此，他們決定使用$USDC 作為儲備，以實現 100%的比例抵押。然而，隨着 $FRAX 成為“窮人的 $USDC”，這種模式受到了批評。

然而，隨着 FRAX v3 的即將發布，這種模式也將發生變化。盡管並非所有細節都是公开的，但有傳言稱，他們將放棄對$USDC 的依賴，FRAX 生態系統及其穩定幣$FRAX 將由美國國債支持。

$FRAX 將面臨幾個挑战：

1. 依賴於中心化參與者：最常見的批評之一是$FRAX 依賴於$USDC，如果$FRAX 由$USDC 儲備支持，那么持有它的理由是什么？盡管他們正在改變模型，但對中心化參與者的依賴仍將繼續，因為他們將與其他中心化參與者合作進行 FED 主账戶交易。

2. 領導團隊舉棋不定：對於這個批評是否有效存在爭議，但 FRAX 領導團隊確實在短時間內專注於過多的發展，並頻繁改變路线圖。

3. 缺乏$FRAX 持有者/用戶：根據 Etherscan 的統計數據，$FRAX 大約有 8,000 個持有者，市值約為 8 億美元，$FRAX 的價值主張並不是作為交換媒介，因此，這限制了$FRAX 挑战$USDT 和$USDC 的潛力。Frax 在生態系統中並不廣泛使用。除了建立在 Frax 之上的產品外，它只在 Curve 上使用。原因是 Curve 向$FRAX 池支付的激勵，這是由於 Frax 在 Curve Wars 中的地位所致。Curve 的可持續性對$FRAX 也是一個重要的參數。

另一方面，$FRAX 也具有一些機會：

1. 資本效率：目前，用戶可以存入 1 個$USDC 並獲得 1 個$FRAX，這是資本效率高的方式。可以假設通過遷移新模型，這種資本效率將繼續存在，因此，這是$FRAX 具備的競爭優勢。

2. 建立的 FRAX 生態系統推動了$FRAX 的使用案例：大多數穩定幣面臨使用案例問題，即沒有地方可以利用基礎穩定幣。然而，$FRAX 可以通過包括 Fraxswap、Fraxlend、Fraxferry 在內的通用 FRAX 生態系統有效使用，也許將來還可以在 Fraxchain 上使用。

$LUSD

$LUSD 是生態系統中最多分叉的穩定幣項目之一，因為它提供了一個提供抗審查的穩定幣的獨特解決方案。它由$ETH 支持，用戶可以以最低抵押比率 110%借貸他們的$ETH 持有。

一些使$LUSD 具有競爭力的特點：

• 不可變的智能合約；

• 無需治理；

• 不收取利息；

• 抵押品質量。

此外，從 Liquity Protocol 的最新公告中可以看出，隨着 Liquity v2 的推出，他們將开發一種利用無風險方法維持抵押品價值的新模型。這將是一個與現有項目分離的新穩定幣。

$LUSD 將面臨幾個挑战：

1. 有限的可擴展性：盡管$LUSD 是生態系統中最具啓發性的項目之一，但它也是可擴展性最差的項目之一，因為它需要超額抵押，存在清算風險，並且只接受$ETH 作為抵押品。

2. 缺乏$LUSD 持有者/用戶：由於$LUSD 的可擴展性不足，穩定幣只有大約 8,000 個持有者，市值約為 3 億美元，根據 Etherscan 的數據。

3. 缺乏使用案例：由於$LUSD 的可擴展性不足，無法在主要協議中找到足夠的流動性，從而阻礙了$LUSD 的採用。

4. 資本效率不足：流動性需要超額抵押並存在清算風險，因此在資本效率方面不是一個好選擇，這限制了$LUSD 作為交換媒介的能力。

另一方面，$LUSD 也具有一些機會：

1. 抗審查性：$LUSD 最獨特的方面是它在去中心化和抗審查性方面是最好的項目。我認為在這個領域沒有競爭。

2. 強大的品牌：$LUSD 在去中心化和錨定穩定性方面的長期成功，以及團隊在社區中贏得信任的成功，使$LUSD 品牌成為一個強大的品牌，可以被團隊利用。

3. Liquity v2：Liquity 團隊意識到協議可擴展性方面的問題，並且他們的目標是在不破壞的情況下進行擴展。开發一種使用主要保護方法來防止波動引起的損失的無風險模型可以在一定程度上解決可擴展性問題。

$eUSD

$eUSD 是一種穩定幣，由質押的 $ETH 作為抵押品。擁有$eUSD 將帶來穩定的收益流，年收益率約為 8%。它是一種需要超額抵押並存在清算風險的 CDP 穩定幣。

就我而言，$eUSD 將面臨幾個挑战：

1. 資本效率不足：超額抵押模型意味着$eUSD 在資本效率方面受限，因為用戶需要投入比他們獲得的更多資金，並承擔清算風險。

2. 有限的使用案例：由於穩定幣需求不足以為多個池提供流動性，$eUSD 的使用案例有限，這限制了其擴展能力。

3. 有限的增長潛力：新興穩定幣要有增長潛力，需要具備獨特的價值主張，然而，盡管利用 LSD 產品可以看作是擴展的好方法，但由於市場競爭激烈，它受到限制。

4. 不是交換媒介：$eUSD 是一種帶收益的穩定幣，協議並不優先考慮將其用作交換媒介。盡管這也是一個重要的價值主張，但它限制了增長潛力。

5. 錨定穩定性：eUSD 持有者有資格獲得抵押的$ETH 獎勵。由於這個原因，對 eUSD 的需求超過了供應，導致其超過 1.00 美元的錨定。除非系統發生變化，eUSD 將無法保持錨定。

另一方面，$eUSD 也具有一些機會：

1. 收益產生資產：由於$eUSD 可以為持有者產生收益，肯定會有需求將其用作價值儲存。如果用戶信任錨定穩定性，它可以成為獲得$ETH 收益的好方式。

2. 接觸 LSD 產品：LSDfi 是一個不斷增長的市場，肯定已經實現了產品市場適應性，利用 LSD 來鑄造穩定幣對於協議和用戶來說都是一個有利可圖的業務。

$crvUSD

$crvUSD 是一個需要超額抵押並存在清算風險的 CDP 穩定幣項目。$crvUSD 的獨特之處在於其名為 LLAMMA 的清算機制。通過這種方法，LLAMMA 採用不同的價格範圍逐步出售抵押品的部分，而不是立即以指定的清算價值出售全部抵押品。因此，隨着抵押品價格的下降，部分抵押品將被拍賣以換取$crvUSD。

到目前為止，穩定幣在沒有任何重大脫鉤的情況下實現了市值的逐步增長。然而，雖然它擁有大約 1 億美元的流動性，但只有約 600 個持有者，這在產品的可擴展性方面令人擔憂。

據我所知，$crvUSD 將面臨幾個挑战：

1. 資本效率不足：由於$crvUSD 是超額抵押的 CDP 頭寸，存在清算風險，它在資本效率方面與競爭對手沒有區別，因此只能在一定程度上擴展。

2. 用途有限：由於$crvUSD 的流動性較低且缺乏可擴展性，可以使用該穩定幣的用途有限。雖然有幾個$crvUSD 的質押池，但考慮到權衡，它並不是非常有吸引力。

3. 持有者不足：正如前面所述，$crvUSD 大約只有 600 個持有者，這是由於對 CDP 穩定幣的需求不足。因此，盡管它提供了一種優於其他 CDP 穩定幣的獨特的清算機制，$crvUSD 將面臨吸引新持有者的問題。

另一方面，$crvUSD 也面臨一些機會：

1. 獨特的清算機制：$crvUSD 的軟清算機制是一項偉大的創新，競爭對手肯定會效仿，因為它可以在一定程度上增加 CDP 穩定幣的可擴展性，避免了硬清算。

2. Curve 支持：Curve 是一個成熟的穩定幣交換平臺，多年來一直存在於生態系統中，具有深度流動性，$crvUSD 未來可以利用這一點，有效提高其可擴展性。

結論

雖然本文很長，但有一件簡單的事情你應該記住。

由加密資產支持的穩定幣的未來將由一個簡單的問題決定：

“用戶能否是購买穩定幣而不是僅僅借貸？”

當前的模型在實現穩定幣功能方面並沒有提供一個很好的解決方案。因此，$USDT 和$USDC 可以繼續主導這個領域。

然而，它們也存在一些限制，特別是在去中心化、抗審查和自我托管方面。我相信可以有新的模型來解決這些問題並實現穩定幣的功能，但我也非常確定當前的模型是有問題的，很難成功。