Arthur Hayes 博文：美聯儲注定會失敗的原因

注：本文是原文的翻譯版本，在翻譯過程中進行了部分內容的刪減和概括。由於篇幅限制或其他原因，可能有些細節或信息未被完整翻譯或被刪除。我們建議讀者在閱讀本文時同時參考原文，以獲取更全面的信息。

如今管理資金的所有人都在將美聯儲在 1980年代初期應對通貨膨脹的方式與今天的情況進行類比深入研究。鮑威爾相信他就是這個時刻的保羅·沃爾克（Paul Volker，被認為是在 1970年代終結通貨膨脹的美聯儲主席），因此我們可以預期他會嘗試採取相同的方法（大膽加息），擺脫美國的通貨膨脹。自 2021 年末首次透露美聯儲將通過加息縮表來开始收緊貨幣政策以來，他在許多採訪中幾乎都這樣說過。

問題在於，如今美國的經濟和貨幣狀況與 1980年時大不相同。過去在理想條件下奏效的方法在今天的艱難、競爭激烈的時代將無法成功。

通過這篇文章，我想向讀者展示美聯儲注定會失敗的原因，以及他們越是試圖運用沃爾克經濟學來修正“航向”，就越是會將美國推向與他們預期目標截然相反的方向。美聯儲希望降低美國的內部通貨膨脹，然而，他們同時提高利率和減少資產負債表，就越會向富有的資產持有者提供激勵。美國聯邦政府將會對美聯儲提出改變策略的要求，我將會引用哥倫比亞大學經濟學教授查爾斯·卡洛米斯（Charles Calomis）博士寫的一篇論文，該論文由聖路易斯聯邦儲備銀行出版。聯邦儲備系統在悄然告訴市場，它犯了錯誤，並描繪出了救贖之路。正如我們所知，救贖之路總是需要更多的金融抑制和印鈔。利好比特幣！

控制貨幣數量還是價格？

美聯儲當前想控制好貨幣的數量和價格，但是把握不好先後順序。

美聯儲通過改變其資產負債表的規模來控制貨幣的數量。美聯儲买賣美國國債（UST）和美國抵押支持證券（MBS），這會導致其資產負債表的升降。當資產負債表上升時，他們稱之為量化寬松（QE）；當它下降時，稱之為量化緊縮（QT）。紐約聯邦儲備銀行的交易部門管理這些公开市場操作。由於美聯儲持有和交易的價值數萬億美元的美國國債和 MBS，我認為美國固定收益市場已不再自由，因為存在一個可以隨意印鈔、單方面改變銀行和金融規則的實體，總是在市場上交易，並將利率固定在政治上方便的位置。除非你想遭到苦頭，不要與美聯儲對抗。

沃爾克成為美聯儲主席時，他提出了當時被認為是瘋狂的政策：以數量為目標，讓貨幣的價格（聯邦基金利率“FFR”或短期利率）隨市場欲望而變動。沃爾克不在乎短期利率是否飆升，只要從金融系統中撤出貨幣/信用即可。理解這一點非常重要；在 1980年代，美聯儲可能會提高或降低其政策利率，但它並不試圖強迫市場在那個水平交易。從美聯儲的角度來看，唯一變化的是其資產負債表的規模。

最近开始，美聯儲希望確保短期市場利率與其政策利率相匹配。美聯儲通過在其逆回購計劃（RRP）和儲備余額利息（IORB）之間設置利率，使其政策利率處於上下限之間，從而實現這一目標。

獲批准的參與者，如銀行和貨幣市場基金（MMF），被允許在隔夜基礎上向美聯儲存入美元，並獲得由美聯儲設定的逆回購（RRP）利率。這意味着零售和機構儲戶不會以低於此利率的收益購买以美元計價的債券。為什么要承擔更多的信用風險，賺取比在無風險基礎上向美聯儲存款還少的利息呢？

為了保持一定數量的銀行准備金存放在美聯儲，美聯儲通過向銀行支付這些余額的利息來賄賂銀行。儲備余額利息（IORB）利率是另一個限制因素，銀行不會以低於從美聯儲無風險獲得的利率借貸給個人、公司或美國政府。

還有一種觀點認為，美聯儲必須向 RRP 和 IORB 存款人支付利息，以減少貨幣的流動。總共，這些設施中存有將近 5 萬億美元；想象一下，如果這些資金實際上被用於在實體經濟中創造貸款，通貨膨脹的水平會如何。美聯儲通過其 2008 年金融危機後的量化寬松（QE）計劃創造了如此多的貨幣，以至於每月支付數十億美元的利息來使這些資金被隔離，並防止其全部注入貨幣體系。無論原因是什么，為了一次又一次地“拯救”法定貨幣銀行體系免於毀滅，他們為自己創造了一個糟糕的局面。

目前，美聯儲設定短期利率並管理其資產負債表的規模。鮑威爾已經在一個非常重要的方面與他的偶像沃爾克產生了分歧。為了有效地操縱短期利率，美聯儲必須印鈔，並將其交給 RRP 和 IORB 的存款人。然而，這樣做的問題在於，如果美聯儲認為為了遏制通貨膨脹，必須同時提高利率和減少資產負債表的規模，那么這無異於割肉來醫肘。

首先，讓我們孤立地看一下銀行體系，以了解美聯儲當前政策為何是適得其反。當美聯儲進行量化寬松（QE）時，它從銀行購买債券，並為它們在美聯儲开設的存款准備金帳戶上記入儲備金（即 IORB 增加）。當進行量化緊縮（QT）時，情況則相反。如果美聯儲只是進行 QT，那么 IORB 將會穩步下降。這意味着銀行必須減少對實體經濟的貸款，並要求更高的利率來獲得任何貸款或證券投資，因為它們在從美聯儲購买的高收益債券中持有數十億美元。這是一面。

另一方面，銀行仍然持有約 3.2 萬億美元的 IORB，這是他們不需要用到的，這些資金被存放在美聯儲，賺取利息。每次美聯儲提高利率時，美聯儲每個月都會將數十億美元交給同樣的銀行。

美聯儲在試圖控制貨幣的數量和價格時，不斷地向銀行添加（QE）和減少（QT）准備金。稍後，我將在數學上展示這是多么徒勞，但我想在呈現一些表格之前首先提供一些背景。

量化緊縮（QT）並不直接影響普通個人和企業儲戶；然而，通過每月向 RRP 存款人發放數十億美元，美聯儲也在影響這些群體。美聯儲向這些人分發現金的原因是因為他們想要控制貨幣價格。這也直接抵消了 QT 的緊縮效應，因為美聯儲向富有的食利者（個人、公司和銀行）分發免費的資金。如果您有一大筆現金，而且您想要進行零金融分析並承擔零風險，您可以在美聯儲存款，幾乎可以獲得 6％的收益率。每次美聯儲提高利率，我都會歡呼，因為我知道我在我的貨幣市場基金账戶中會得到更多的免費資金。

為了總結美聯儲如何相互矛盾的，以下是一些方便的表格。

從這兩張表格來看，你會得出結論認為美聯儲仍然在進行緊縮，因為總計每月流動性被抽取了 574.7 億美元。然而，我省略了一個重要的免費資金釋放來源：美國國債的利息支付。在下一節中，我將解釋美聯儲的行動如何影響美國政府通過出售債券來籌集資金。當這一因素被考慮在內時，鮑威爾先生的努力看起來更加不切實際。

簡單加息解決通脹的時代不在了

保羅·沃爾克在 1970年代通過加息終結通脹的一個歷史背景是，1980年美國的債務佔 GDP 的比例是 30%，而如今是 118%，如此大的債務對加息的效果會產生很大影響，美國財政部需要發行更多的新債來還舊債，為當前債務的利息支付提供資金，並支付政府支出，最終導致財政部必須支付巨額利息。

CPI 指數：服務成分佔大比例

為什么美國的經濟增長勢如破竹，而地區銀行卻步履維艱，各種指標顯示推動美國經濟的小企業正陷入困境？這是因為富人正在服務領域大肆消費。

雖然按照正常邏輯，人們收到津貼的時候，會在政府的思維引導下去購买日常所需用品，從而推動商品通脹。但是，富人已經擁有了所有這些東西。當你把錢交給富人時，他們會在服務方面花費更多，購买更多金融資產。

服務項目在消費者物價指數（CPI）籃子中佔據很大一部分。美聯儲提出了一個“超級核心”的通脹指標，基本上就是指服務。

鮑威爾和他的團隊專注於大幅降低這種通脹指標。但是，如果每次他們採取措施（提高利率），實際上都會使最大的服務消費者更富有，那么這種通脹怎么能夠下降呢？

資產收益的分化

在我繼續展望未來之前，讓我們先來看看一些近況。

我們要知道，就算美聯儲正在向市場注入流動性，但並不意味着所有資產都會上漲。

以 2023 年 3 月 8 日為基准（Silvergate 銀行申請破產的那一天），我觀察了美國地區銀行指數（白色）、羅素 2000指數（綠色）、納斯達克 100指數（黃色）以及比特幣（洋紅色）的表現。

除了大而不倒的銀行，地區銀行表現較慘，下跌了 24%。

地區銀行自身難保了，那么那些僱用員工並推動美國經濟的企業由於依賴地區銀行提供信貸，但在他們的資產負債表如此受損的情況下，這些銀行無法提供信貸。因此，這些企業將繼續無法擴張，許多情況下將破產。這就是羅素 2000指數所告訴我們的，該指數主要由較小的公司組成。在過去的季度裏，該指數幾乎沒有上漲。

科技巨頭不嚴重依賴銀行，近期的 AI 熱也讓它們從中受益。如果美國銀行體系不健康，科技公司也並不關心。有闲置資本的人愿意一次又一次地追高科技股。這就是自銀行危機爆發以來納斯達克 100指數上漲 24%的原因。

比特幣的價值主張之一是，它是對一個破裂、腐敗和寄生蟲般的法定貨幣銀行體系的解藥。因此，隨着銀行系統的崩潰，比特幣的價值主張變得更加強大。因此，隨着法定貨幣的分母增長，比特幣在法定貨幣的價值方面也會增加。這就是為什么比特幣自 3 月以來上漲了 18%。

陷入困境

通貨膨脹始終是任何人口的頭等大事。如果人們能夠努力工作並用更少的錢購买更多的東西，他們實際上並不在意掌權者的個人特點。但是，當汽油或牛肉價格高漲時，必須參選連任的政治家會陷入困境。好的政治家知道，如果有通貨膨脹，他們必須控制住它。

美聯儲將繼續這種荒謬的策略，試圖控制貨幣的數量和價格，因為政治需要如此。鮑威爾不能停下來，直到政治家們給他發出解決一切的信號。隨着 2024 年美國選舉即將來臨，美聯儲比以往任何時候都更為癱瘓。鮑威爾不想在現在和明年 11 月之間改變美聯儲的政策，因為他擔心被指責支持某個政黨。

但是數學是不成立的。必須有所改變。看看下面的圖表-儲戶繼續從存款利率低的銀行提取資金，並將它們存入 MMF，從本質上講，這是將資金存入美聯儲。如果繼續這樣下去，美國小銀行將繼續一個接一個地破產，這將是美聯儲政策的直接影響。

此外，由於稅收收入下降，財政赤字高漲，美國財政部正在增加發行債券的金額。隨着貨幣價格上漲（由美聯儲提供）和債務發行的增加，利息支出將會越來越大。必須有一種方法來解決這個難題......

目前執掌事務的最好之處是，盡管他們可能在思想上不誠實，但他們不會對你說謊。幸運的是，他們還會告訴你他們將來要做什么。你只需要傾聽。

財政主導

對於那些想要理解美聯儲和美國財政部如何在數學和政治方面都做得很好的人來說，有一篇很好的讀物：今年早些時候由聖路易斯聯邦儲備銀行發表的最重要的論文。他們有一個研究機構，允許知名經濟學家發表論文。這些論文影響着美聯儲的政策。如果你認真對待投資，你必須完整地閱讀這篇論文。我只會摘錄其中的一些部分。

卡洛米裏斯博士（Dr. Calomiris）有詳細解釋什么是財政主導及其實際含義，我想給讀者一個簡短的總結：

●財政主導，即積累政府債務和赤字可能會產生增加通貨膨脹的影響，這種影響會“主導”中央銀行保持低通貨膨脹意圖的影響。

●財政主導發生在中央銀行必須制定政策，不是為了維持穩定的物價，而是為了確保聯邦政府能夠在債務市場上籌集資金， 這時候政府的債券拍賣可能會“失敗”，因為市場對新債券發行所要求的利率非常高，以至於政府撤回了這個拍賣，轉而選擇印鈔作為替代方案。

●由於政府需要債務收益率低於名義 GDP 增長和/或通貨膨脹，投資者對購买這些債務沒有興趣。這就是負實際收益率的定義。

●為了找到一個“傻瓜”來購买這些債務，中央銀行需要要求商業銀行將大量准備金存放在它那裏。這些准備金不支付利息，只能用來購买政府債券。（所以這裏的“傻瓜”就是商業銀行）

●隨着商業銀行的盈利能力下降，它們無法吸引存款用於借貸，因為它們被允許提供的存款利率遠遠低於名義 GDP 增長和/或通貨膨脹。

●由於存款人無法在銀行或政府債券中獲得實際收益，他們轉向銀行體系之外的金融工具（如加密貨幣）。在許多情況下，商業銀行本身積極參與將資金轉移到不同司法管轄區和/或資產類別，以從其客戶那裏獲得費用。這被稱為金融去中介化。

●一個未解之謎是商業銀行是否有足夠的政治力量來保護他們的客戶，並促使這種金融去中介化發生。

那為什么要費這么大勁，而不直接告訴美聯儲降息呢？因為，用卡洛米裏斯博士的話說，這是一種“隱形”稅收，大多數美國人不會注意到或理解。在通貨膨脹仍然在摧毀美國中產階級時，保持利率較高在政治上更加方便，而不是公开指示美聯儲开始降息並再次刺激市場，或者更糟糕的是，削減政府支出。

卡洛米裏斯博士的論文為美聯儲和美國財政部的問題提出了一個非常堅實的“解決方案”，即如果走向財政主導，那么削弱銀行是最好的政策選擇。

那么，美聯儲可能會要求儲備的大部分存款被保留作為准備金，取消支付准備金利息、終止對 RRP 余額的支付等。政府機構不應提供高於長期國債的收益率。鑑於這次行動的整個目的是將長期國債收益率保持在通貨膨脹和名義 GDP 增長之下，這將不再吸引投資者將資金存入貨幣市場基金（MMF）和/或購买美國國債。因此，現金所獲得的當前豐厚收益率將消失。

實質上，美聯儲將結束試圖控制貨幣價格，而將注意力集中在貨幣數量上。通過調整銀行准備金要求和/或美聯儲資產負債表的規模，可以改變貨幣數量。短期利率將被大幅削減，很可能降至零。這有助於使地區銀行重新盈利，因為它們現在可以吸引存款並獲得有利可圖的利差。它還使得大科技公司以外的金融資產再次具有吸引力。隨着股票市場總體上漲，資本利得稅上升，這有助於填補政府的金庫。

為什么削弱銀行是最好的政策選擇呢？

首先，與通過立法制定的新稅相比（在立法機構可能會被阻止的情況下），准備金要求是由金融監管機構決定的監管決定。它可以快速實施，假設能夠受到財政政策的壓力影響的監管機構擁有改變政策的權力。在美國的情況下，決定是否要求儲備保持對存款的儲備以及是否支付利息取決於美聯儲董事會的決定。”

美聯儲不像被選出來的代表那樣向公衆負責。它可以無需選民批准而隨心所欲地行事。民主是很好的，但有時獨裁更快更強。

其次，由於許多人對通貨膨脹稅的概念不熟悉（特別是在沒有經歷過高通貨膨脹的社會），他們並不知道他們實際上正在支付它，這使其在政治家中非常受歡迎。

金融去中介化

金融去中介化是指現金因為微不足道的收益率而流出銀行體系，轉向替代品。銀行家們想出了各種新穎的方法，以為客戶提供更高收益率的產品，只要費用可觀。有時，監管機構對這種“創新”並不滿意。

財政主導在美國越南战爭時期曾經發生過。為了在高通貨膨脹面前保持利率穩定，美國監管機構對銀行實施了存款利率上限。作為回應，美國銀行在倫敦以外的地方，大多在倫敦，建立了分行，不受美國銀行監管機構的控制，這些分行可以自由為存款人提供市場利率。於是，歐洲美元市場誕生了，它及其相關的固定收益衍生品成為世界上交易量最大的金融市場。

有趣的是，通常努力控制某事的努力往往會導致一個更大、更難控制的怪獸的產生。直到今天，美聯儲和美國財政部幾乎無法完全理解美國銀行為保護其盈利能力而被迫創造的歐洲美元市場的所有細微之處。類似的情況也會發生在加密領域。

這些大型傳統金融中介機構，如銀行、經紀公司和資產管理公司的負責人，是地球上最聰明的人之一。他們的整個工作就是提前預測政治和經濟趨勢，並調整他們的業務模式以便在未來生存和繁榮。例如，傑米·戴蒙（Jamie Dimon）多年來一直強調美國政府債務負擔和財政支出習慣的不可持續性。他和他的同類們知道一個清算即將到來，結果將是他們金融機構的盈利能力將被犧牲，以資助政府。因此，他們必須在今天的貨幣環境中創造一些類似於 20世紀 60年代和 70年代的歐元市場的新東西。我相信加密貨幣是答案的一部分。

美國和西方國家對加密貨幣進行的持續打壓主要是針對非傳統金融圈子的運營方，使他們難以开展業務。請思考一下：Winklevii（兩位高大、英俊、哈佛教育、科技億萬富翁男子）——他們為什么不能在美國獲得比特幣ETF的批准，但似乎黑石集團老態龍鐘的拉裏·芬克（Larry Fink）卻將順風順水？其實，加密貨幣本身從來不是問題——問題在於誰擁有它。

現在明白了嗎，為什么銀行和資產管理公司突然對加密貨幣熱衷，就在他們的競爭對手垮臺後不久？他們知道政府即將進軍他們的存款基礎（即前面提及的削弱銀行），他們需要確保對通貨膨脹的唯一可用的解藥，即加密貨幣，處於他們的控制之下。傳統金融（TradFi）銀行和資產管理公司將提供加密貨幣交易所交易基金（ETF）或類似類型的管理產品，以客戶的法定貨幣交換加密貨幣衍生品。基金經理可以收取極高的費用，因為他們是唯一一個允許投資者輕松地將法定貨幣兌換為加密貨幣金融回報的玩家。如果在未來幾十年裏，加密貨幣對貨幣系統產生的影響比歐元市場還要大，那么傳統金融可以通過成為其多萬億美元存款基礎的加密門戶，收回由於不利的銀行監管所造成的損失。

唯一的問題是，傳統金融已經在創造了對加密貨幣的負面印象，以至於政治家們實際上相信了這一點。現在，傳統金融需要改變敘述方式，以確保金融監管機構為他們提供控制資本流動的空間，因為聯邦政府在對銀行存款人實施這種隱性通貨膨脹稅時需要這樣做。

銀行和金融監管機構可以輕松地通過限制任何提供加密貨幣金融產品的實物贖回來找到共同的基礎。這意味着持有任何這些產品的人將永遠無法兌換和收到實體加密貨幣。他們只能兌換並接收美元，這些美元將立即被重新投入到銀行體系中。

更深層次的問題是，在傳統金融系統內部可能會湧入數萬億美元的金融產品的情況下，我們是否能夠保持中本聰的價值觀。拉裏·芬克對去中心化並不在意。像黑石、Vanguard、富達等資產管理公司對比特幣改進提案會產生什么影響呢？例如，提高隱私性或抵制審查的提案？這些大型資產管理公司將急於提供跟蹤公开上市的加密貨幣挖礦公司指數的 ETF。很快，礦工們會發現這些大型資產管理公司將控制其股票的大投票權，並影響管理決策。我希望我們能夠保持對我們的創始者的忠誠，但魔鬼正在等待，提供了許多人無法抵擋的引誘。

交易計劃相關

現在的問題是如何調整我的投資組合，坐穩不動，等待財政主導力量推動卡洛米裏斯博士所描述的政策處方生效。

目前，現金是一個不錯的選擇，因為從廣義上講，只有科技巨頭和加密貨幣在財務回報方面擊敗了它。我必須糊口，不幸的是，持有科技股或大部分加密貨幣基本上不會為我帶來收入。科技股不支付股息，也沒有無風險的比特幣債券可供投資。在我的法定備用資金上獲得近 6%的收益率非常好，因為我可以支付生活費用，而不需要出售或借貸我的加密貨幣。因此，我將繼續持有我當前的投資組合，其中包括法定貨幣和加密貨幣。

我不知道美國國債市場何時會崩潰，迫使美聯儲採取行動。鑑於政治要求美聯儲繼續提高利率並減少其資產負債表，可以合理地假設長期利率將繼續上升。10年期美國國債收益率最近突破了 4%，收益率處於本地高位。這就是為什么加密貨幣等風險資產受到打擊的原因。市場認為，較高的長期利率對無限期資產（如股票和加密貨幣）構成了威脅。

Felix 在他最近的筆記中預測了即將發生的各類資產，包括加密貨幣在內的嚴重市場調整。他的觀點還是值得重視的。我必須能夠賺取收入，並且能夠應對加密貨幣的市場波動。我的投資組合正是為此而准備的。

我相信我有正確的未來預測，因為美聯儲已經表示銀行准備金余額必須增長，可以預見，銀行業對此並不滿意。美國國債長期收益率的上升是市場結構深層次腐化的症狀。中國、石油出口國、日本、美聯儲等不再出於各種原因購买美國國債。在通常的买家罷工的情況下，誰會以低收益率購买美國財政部未來幾個月必須出售的數萬億美元的債務？市場正朝着卡洛米裏斯博士預測的情景前進，最終可能出現一次失敗的拍賣，迫使美聯儲和財政部採取行動。

市場還沒有意識到，美聯儲越快失去對美國國債市場的控制，就越快恢復降息和量化寬松。今年早些時候，美聯儲通過在幾個交易日內擴大資產負債表數百億美元來放棄貨幣緊縮，以“拯救”銀行系統免受各地區銀行違約的影響，這已經證明了這一點。一個不正常的美國國債市場對於有限供應的風險資產，如比特幣，是有益的。但這不是投資者傳統上培訓他們思考法定無風險收益債券與法定貨幣風險資產之間關系的方式。我們必須走下坡路才能走向上。我不打算與市場抗衡，只是坐穩並接受這種流動性補助。

我還認為，某個時候，更多的投資者會進行計算，意識到美聯儲和美國財政部合並每個月向富有的儲戶分發數十億美元。這筆錢必須流向某個地方，其中一部分將流向科技股和加密貨幣。盡管主流金融媒體可能會在與加密貨幣價格大幅下跌相關的問題上發出災難性的聲音，但有很多現金需要在有限供應的金融資產（如加密貨幣）中找到合適的投資對象。 雖然有些人認為比特幣價格會再次跌破 2 萬美元，但我傾向於認為我們在第三季度初期將圍繞 2.5 萬美元徘徊。 加密貨幣能否經受住這場風暴將直接與新利息收入者的利息收入數量相關。

我不會害怕這種加密貨幣的弱點，我將擁抱它。因為我在這部分投資組合中沒有使用槓杆，所以我不在意價格出現大幅下跌。通過使用算法策略，我將耐心地購买幾種我相信在牛市回歸時會表現出色的“山寨幣”。