研報：LSDFI、新型穩定幣以及下一輪繁榮市場新敘事

2023-07-18 16:07:09

一切起源於以太坊從 POW 轉 POS

轉向 POS 之後，因為需要給驗證者們分發收入，以太坊實際上每年會產生超過 5% 的利息，正是這些利息，給 Defi 市場帶來了新機會，讓創業者們躍躍欲試。

先是 Lido 這樣的協議解決了質押流動性問題，發行了對應的代幣 LST，讓質押中以太坊所蕴含的資金力量新回到市場。緊接着，又一批協議以 LSD 為底層，發行了更上一層的金融衍生品，包括穩定幣等，开創了 LSDFi 這個全新賽道。

一直以來，我們把 DeFi 看作樂高，那么 LSDFi 實際上打造出了一個全新的樂高模塊。在我們的嘉賓看來，LSDFi 會是下一輪牛市的重要驅動力，因為它行業裏創造了一個全新的貨幣乘數工具，將會大大提升貨幣使用效率。當然，也帶來了全新的敘事——Web 3 市場裏最重要的事情，而這個新的敘事就是衍生資產會替代 ETH 這樣的原生資產，成為新的底層。1. 以太坊質押四種方式以及 LSD 成為最簡易通道

LSD，它全稱叫 Liquid staking directive，即流動性質押衍生品。LSD 的誕生是為了解決質押流動性的問題：Staking 的機制需要驗證者把代幣鎖在智能合約裏面去參與挖礦，毫無疑問，這個讓質押的資產喪失流動性。因此，包括 Lido 在內的 LSD 協議向用戶提供質押憑證，讓用戶既可以享受質押的利息，又可以擁有流動性，從而不喪失在參與其它市場活動的機會。

LSD 協議的代幣，簡稱 LST，實際上就是質押憑證，比如 Lido 的代幣為 stETH， Rocket Pool 的質押憑證為 rETH，這些質押憑證和作為底層的以太坊比率接近於“ 1: 1 ”，但是因為各家付息模式差異，匯率會在“ 1 ”上下波動。

實際上，LSD 概念开始於 2020 年。2019 年以太坊就提出了從 POW 轉向 POS 的設想即“Eth 2.0 ”的概念。到了 2020 年，以太坊主網就上线了質押的合約。到了當年下半年，雖然以太坊沒有完全 POW 到 POS 的切換，但是用戶已經可以开始質押以太坊，而 Lido Finance 就是成立於當時。

包括 LSD，一共有四種形式可以參與以太坊的質押：

LSD：參與以太坊主網質押的節點必須持有 32 個以太坊或者是 32 的倍數，而通過 Lido 這樣的 LSD 協議去質押，可以是任意數量的以太坊，極大地降低了質押的門檻，目前超過三分之一的以太坊質押都是通過 LSD 完成；
通過中心化交易所參與質押：比如通過幣安、 Coinbase 這種中心化的交易所，進入他們的資金池，參與質押，交易所收取一定的手續費，費率相對較高，但優勢在於操作極其方便，無需任何鏈上操作，在操作性上是門檻最低的形式；
Solo Staking：直接運行節點，參與主網質押，是最具有去中心化特質的質押，也是社區最推崇的形式。缺點在於操作門檻較高，需要自己運行服務器或者是租用公共雲，組成節點，同時，以太坊也有罰沒機制，如果對操作不當致使節點掉线，還可能面臨罰沒。
非托管 Staking：介於 Solo Staking 和 LSD 之間的一個方案，參與者不需要交出私鑰，將節點運行的工作包括服務器運維委托給第三方，避开了罰沒風險，第三方通常收取一個較低利率的手續費。

有意思的是，在最近幾個月裏，以太坊質押情況發生了一個戲劇化的逆轉。

以太坊的質押和退出質押機制和其它的 POS 鏈有所不同，相比其它鏈是固定的 21 天或者是 14 天，以太坊的退出押期是動態的。退出質押必須經過兩個階段：退出隊列（exit queue）和提幣周期（withdrawal period），而退出隊列由幾個變量決定：

驗證者的全部數量
最小流失限制（minimum churn limit），設置為 4
流失限制系數（churn limit quotient），設置為 2 ^ 16 ( 65, 536)

退出質押周期有一個復雜的計算公式，但可以簡單理解為，以太坊無論是質押或者退出質押，都要保障它運行的節點的數量在一個較為穩定的範圍，因此是需要排隊等等席位。

2023 年 4 月，以太坊上海升級的完成使得質押的 ETH 可贖回，當時許多人都紛紛着急提幣，但是當時需要等待較長的時間，而現在，退出則是立即的，而如果要加入質押，通常需要排隊 38 天左右。

背後是用戶對於以太坊 2.0 信心的增長，以及在熊市環境下，超過 5% 的年化收益率對於用戶的吸引力。因此，LSD 是一個較為便捷的方式去參與質押，盡管需要讓 LSD 平臺部分抽取傭金，但是還是能夠以最快的形式去獲得質押的獎勵。

2. LSD 利潤來源以及賽道三大參與者

要理解以太坊的利息，即 LSD 的利潤來源，需要先理解以太坊的結構——以太坊主網以及信標鏈。

在 POW 機制下，以太坊原本有一條主網，在轉向 POS 之後，新增了一條信標鏈（beacon chain）。可以以公司內部管理結構來理解以主網和信標鏈的各司其職：以太坊原有的主網可以比作公司的執行層，即公司的普通員工，一般處理交易和智能合約；信標鏈實際上上以太坊的共識層，可以理解為公司的管理層，即在公司中做審批的那群人，它的職能是管理節點和分片鏈（ Shard chains），協調整個以太坊網絡。

這兩層分別有各自的利潤來源：

共識層：挖礦即以太坊新增發的那一部分，分給以太坊信標鏈上的節點，年化收益 3.5% 甚至更高；
執行層：這部分收入主要是以太坊的氣費，年化收益 2% 甚至更高。

這兩個部分共同組成了以太坊 LSD 利潤來源，加起來也就是年化收益 5% 。

LSD 賽道裏諸多參與者，按照 TVL 而言，目前 LSD 前三大玩家是 Lido、 Frax 以及 Rocket Pool ：

Lido：

運營方式：用戶把錢存在 Lido，即獲得 stETH，相當於參與了以太坊的質押。Lido 作為平臺，通過公开招標在全球招募了 29 家白標節點運營商，把用戶的資金委托給這些運營商，就在最近，他們在全球擴招 5 ～ 10 家新的運營商。這種模式有一定的中心化弊端，但 Lido 還是努力追求去中心化，比如對供應商會考慮地理上分散。Lido 模式類似銀行——用戶存 ETH 就相當於儲戶存款，銀行必須用儲戶的存款去生息，比如貸款給其它企業去尋求更高的利息，而這裏，節點運行商就是銀行貸款方，兩方的利差就是 Lido 利潤。
LST 付息模式：用戶當然是享有參與以太坊質押的利息，Lido 付息的模式是支付更多的 stETH 給用戶，也就說也就是說你今天持有一個 stETH，明天可以獲得更多的 stETH 作為利息。

Rocket Pool：

運營方式：強調底層節點運營的去中心化。在 Rocket Pool 的生態當中有兩種不同的角色的，存款者和節點運營商，因此，RocketPool 扮演的角色更像是一個撮合平臺，把存款者的錢匹配給節點運營者。因為要保障存款者的資金安全，因此，Rocket Pool 對節點運營者有一定的要求，他們要求申請人至少有 16 個以太坊才能夠申請節點運營者，Rocket Pool 會在質押池中為其匹配 16 個以太坊，打包成一個節點。最近他們將門檻降低到了 8 個以太。因此，Rocket Pool 的網絡也可以看作是一種無需許可的網絡（permissionless）。
LST 付息模式：它的付息模式可以看作是匯率模式，不會給用戶支付更多的 LST，而是把利息計入到總的池子裏，讓用戶持有的單個的 LST 更為值錢。因此，所以 RETH 兌換 ETH 的比率一直向 1 之上攀升。

Frax：

運營方式：Frax 也是像 Lido 一樣的銀行模式，相比 Lido 委托給第三方運營，Frax 偏向於自己運行節點。
LST 付息模式：與 Rocket Pool 一樣，是匯率模式。
LST 收益率：目前用戶憑 ETH 可在 Frx 協議官網 1: 1 鑄造成 frxETH，但這是單向的，Frax 不能夠單向贖回。拿到 frxETH 後，用戶有兩個選擇：一是參與質押成為 sfrxETH，即可享以太坊的質押收益，二是存入 Curve frxETH/ETH pool，為 Curve 提供流動性，獲得 CurveLP 收益。而那些為 Curve 提供流動性的用戶，不再享有以太坊質押的收益，將這部分收益讓渡給了 sfrxETH 用戶。簡單來說，就是 Frax 分流了參與分紅的用戶，讓單個用戶獲得更多分紅。

（注釋：關於 frxETH 系統結構，@@observerdq 繪制的圖標能夠很好地理解）

對於幾大參與者的差異，我們總結如下：

運營模式：Lido 和 Frax 比較接近，可稱之為銀行模式，
付息模式：Frax 和 Rocket Pool 接近，都是匯率模式，Lido 是付利息模式。
LST 收益率：目前來說 frxETH 最高，因為它分流了 frxETH 的持有人，讓一部分人去 Curve 上提供流動性。
3. LSD 成為新底層，打造全新樂高模塊在 LSD 發展一段時間後，格局已定——Lido 一家佔據以太坊整個網絡節點接近 33% ，新的創業者要想獲得新的機會，更好的方式是以 LSF 為底層，發展新的賽道 LSDFi。因此，一批創業者在 LSD 上，創造出更上一層的衍生協議，構建金融的 utility 代幣。

可以這樣來理解 LSDFi，LST 相當於以太坊的質押憑證，它的作用是可以讓用戶在未來把將以太坊贖回，但實際上用戶也可以用這個憑證再去做抵押物，從事更上一層的金融活動，比如鑄造穩定幣， 目前來說，真正成形 LSDFi 的細分賽道大致有兩三種：

借貸：目前基本上主流的借貸平臺都已經支持 LST 作為它的抵押物，也就是說之前需要抵押以太坊，而現在只要抵押質押以太坊的憑證 LST，這個賽道包括 Raft 、Gravita 等；
穩定幣：以 LST 作為抵押物，在平臺上能夠鑄造出全新的穩定幣，比如 Lybra Finance ，以及 Curve 新孵化的項目 Prisma，從市場數據來看，穩定幣也是 TVL 佔比最大的品類。
收益策略：比如 Pendle，實際上是傳統貼現市場。舉個例子，一個人有 100 個 ETH，年化收益 5% 左右，三年就是 15% ，但是 Pendle 向用戶提供一種策略，分離用戶的利息權和本金，拆分之後，用戶仍然能夠享有三年 15% 、每年 5% 的利息收益，但是以輕微的折扣將本金貼現，能夠立即獲得本金的使用權。除此之外，Pendle 還做了一個結構化的產品，就是讓用戶可以打折买到以太坊們，但是需要等待——實際上就是以質押利息作為折扣補貼給用戶。

最近 LSDFi 火爆，吸引他們最主要對原因是更高對收益率：

Pendle 的 stETH LP， 30 天 APR 11.74% ；
PancakeSwap V 3 的 RETH-WETH， 30 天 APR 為 26.13% ；
fConvexFinance 的 frxETH-CVX， 30 天 APR 27.75% ；
0 x Acid 提供了最高的收益率，以 wETH 發放的質押 APR 約為 90% ；

4. 帶有天然利息的新型穩定幣

某種程度上說，穩定幣的規模與數量是行業繁榮與否的指標。從 2022 开始，幾個主流穩定幣發行規模一直在縮減，也被外界認為是行業“深熊“的指標。LSD 成為新的底層之後，又激發一群創業者來鑄造新穩定幣——目前 LSDFi 裏佔據 TVL 第一位置的 Lybra Finance，就是穩定幣項目，而 Curve 培育的穩定幣項目 Prisma 也受到資本的追捧。

穩定幣一直是加密行業兵家必爭之地。

首先，穩定幣是一個進入門檻低但是收益高的賽道。許多人都想嘗試佔據行業裏“食物鏈”最頂端的位置。傳統資金要進入加密領域，穩定幣一定是第一站，因此，創業者都知曉，如果能夠打造出一個較為頭部的穩定幣，就能夠跟各種 defi 協議合作，產品不會缺乏使用場景，能夠佔據行業裏“食物鏈”最頂端的位置。與此同時，MakerDao 已經打造出了成熟的穩定幣模型，包括 LSDFi 上目前的穩定幣基本都在套用這個模型。

其次，去中心化穩定幣這個敘事看起來還有競爭空間。MakerDao 的穩定幣 Dai 一直號稱自己是去中心化穩定幣，但是從去年开始，它接受 USDC 這樣的中心化的穩定幣作為底層資產，外界認為它放棄了自己“去中心穩定幣”的名號，也讓一些創業者認為這個敘事仍然可以有所作為。

更重要的是 LSD 提供了全新的底層和全新的敘事。

從用戶角度，如果在 LSD 上打造一個穩定幣，能夠讓那些不想承擔以太坊波動風險的用戶，享有以太坊質押的利息，甚至是高於質押收益率的利息。從底層資產的角度，基於 LSD 作為底層的穩定幣是有天然利息的穩定幣，這是加密行業裏從未有過的。相比之下，USDC 和 USDT 都屬於古典穩定幣，他們以國債、商業票據為底層資產，產生的利息被發行方拿走。在我們的嘉賓看來，基於 LSD 有天然利息支持的穩定幣，對於 USDC、USDT 這樣的 1.0 的穩定幣是一種降維打擊。下述幾種 LSD 穩定幣：

Lybra Finance（$LBR / $eUSD）：

鑄幣：使用大於 150% 的抵押率的 $ETH 或 $stETH 鑄造$eUSD，Lybra 會將任何 $ETH 抵押物自動轉換為 $stETH。
利潤來源：Lybra 在白皮書裏解釋了利潤來源，主要還是來自 LSD 的抵押利息。

舉個例子來理解 Lybra 的利潤來源和分紅：

Alice 存入$ 135, 000, 000 ETH 以及鑄造了 80, 000, 000 eUSD
Bob 存入$ 15, 000, 000 ETH 以及鑄造了 7, 500, 000 eUSD
現有的 eUSD 流通量= 80, 000, 000 + 7, 500, 000 = 87, 500, 000
現有抵押金= $ 135, 000, 000 + $ 15, 000, 000 = $ 150, 000, 000 stETH

一年以後：

LSD 收益= $ 150, 000, 000 * 5% = ~$ 7, 500, 000 stETH
Bob 用他持有的 7, 500, 000 eUSD 去贖回了增發的 stETH （相當於銷毀了他持有的 eUSD）
服務費= eUSD 流通量(i.e. 87, 500, 000) * 1.5% = 1, 312, 500 eUSD
分紅= 7, 500, 000 eUSD - 1, 312, 500 eUSD= 6, 187, 500 eUSD 分發給所有的 eUSD 持有人(即只剩下 Alice)

現在：

Alice 抵押金=$ 135, 000, 000 ETH，債務（價值 80, 000, 000 eUSD） = 持有 80, 000, 000 + 6, 187, 500 = 86, 187, 500 eUSD
eUSD APY = 6, 187, 500 / 80, 000, 000 = ~ 7.734%
Bob's 抵押金= $ 15, 000, 000 ETH，債務（價值 7, 500, 000 eUSD）= 但是他持有 0 eUSD, and holding $ 7, 500, 000 ETH
現在的 eUSD 流通仍然是= 87, 500, 000
現有的抵押金= $ 135, 000, 000 + $ 15, 000, 000 = $ 150, 000, 000 ETH
價格穩定性：Lybra 在白皮書裏表示，僅僅持有$eUSD，年化收益可以接近 8% ，贖回機制形成了「價格下限」，而最低 150% 的抵押率形成了「價格上限」。

Raft（n.a. / $R）：

鑄幣：使用大於 120% 的抵押率的 $stETH 或 $rETH 進行鑄幣。
價格穩定性：贖回機制形成了「價格下限」，而最低 120% 的抵押率形成了「價格上限」。

Ethena - 測試網：

鑄幣：使用任何以太坊 LSD 進行鑄幣，抵押率為 1: 1 。
收益來源：抵押物以以太坊 LSD 的形式持有，每年產生約 6% 的抵押收益。在中心化交易所做空 1 倍 $ETH 永續合約也將以資金費率的形式獲得收益。
價格穩定性：通過持有以太坊 LSD 現貨和做空 $ETH 永續合約來確保穩定性。

Prisma Finance ：

鑄幣：使用 5 種經過白名單授權的以太坊 LSD 中的任意一種進行超額抵押鑄幣：$stETH、$cbETH、$rETH、$frxETH、$bETH。
價格穩定性：贖回機制形成“價格下限”，而每種資產的最低抵押率形成“價格上限”。

總之，這些穩定幣的利潤來源都是 LSD 每年超過 5% 的利息，也就是說，LSD 正在成為新的底層。

5.下一輪牛市的發動機

我們的嘉賓認為，牛市來臨的先決條件就是要有一個能夠容納大體量資金的槓杆機制，即貨幣乘數機制，而 LSDFi 正好滿足這個條件。

2020 年的牛市就是如此。LP 指的是一個提供流動性做市商的憑證，比如 Uniswap 上是 uni，在 Sushiswap 上用的 SLP，它們實際上都是 DEX 去中心化交易系統給做市商發的做市 Token，在當時，用這個憑證去“挖礦”，相當於 100 塊錢可以反復使用，當成 500 塊錢甚至 700 塊錢使用，一些策略之下，年化收益可以達到 300% 。

而 LSD Fi 就正好是這樣一個貨幣乘數工具。以前底層資產就是以太坊，現在是在以太坊之上多加了一個鏈條，或者說是 defi 樂高上新增了一個模塊，放大了資金的使用效率，同時，這個收益率 5% ～ 6% 非常穩健無風險。

牛市的另一個重要條件是敘事，而 LSD 成為新的底層，正好為下一輪牛市准備好了新的敘事。