金色觀察 | 從LUNA再看算法穩定幣的博弈

在美聯儲宣布加息後，加密市場整體下行，隨後加密恐慌情緒加劇。而又適逢Terra生態團隊LFG宣布調整UST-3Crv池的撤資間隙，巨鯨地址拋售UST，造成第一大算法穩定幣UST嚴重脫錨，隨後LUNA 出現崩盤，陷入死亡螺旋。一系列圍剿UST的操作進一步帶崩大盤，也讓市場再次見證算法穩定幣的博弈。

簡單回顧該事件：Terra（代幣Luna）是一個圍繞穩定幣（UST）構建的公鏈生態，Terra將自己的穩定幣與公鏈業務進行了深度綁定。通過Terra官方推出的DeFi平臺Ancho以極高的基本維持在20%左右APY（Annual Percentage Yield，即年化收益率，）塑造了穩定幣需求，從而吸引用戶，开始生態建設。設置機制為：每鑄造一個UST，就必須燒掉價值1美元的Luna。Luna通過套利和鑄幣稅機制維持UST對美元的錨定。在此過程中，實控方以套現或銷毀 Luna 的方式獲得資金；用套現的資金繼續補貼，推動生態循環發展。然而在UST-3Crv池的撤資間隙遭做空，加之市場行情大波動的情況下，加劇用戶恐慌，擴大拋售現象，同時LFG搶救機制難以維繼，從而在加密用戶面前上演了一系列博弈，也出現了算法失衡，穩定幣脫錨，項目代幣崩盤的現象。

作為第一大算法穩定幣，UST的崩盤再度引發市場熱議，算法穩定幣難以為繼嗎？死亡螺旋是不可避免的嗎？算法穩定幣不是一個好的選擇嗎？

頂級穩定幣代幣排名

5月12日Coinmarketcap數據顯示，按市值計算的頂級穩定幣代幣排名前五分別為，USDT、USDC、BUSD、UST、DAI。

（coinmarketcap上按市值計算的頂級穩定幣代幣排名 5月12日數據）

從主要的穩定幣看，穩定幣主要有三種模式：法定貨幣抵押的穩定幣（USDT、USDC、BUSD）、加密貨幣抵押的穩定幣（Dai）、以及算法穩定幣（UST）。這三種模式也反映了穩定幣從“連接法幣世界”到不斷走向“加密原生鑄幣”的路徑。而從當前的發展來看，加密原生鑄幣的算法穩定幣，雖然具想象力和顛覆性的創新，但全憑市場意愿和算法進行調控難以完備。其中充斥着大量的博弈、投機、套利等行為，自然在市場上充滿爭議。

法定貨幣抵押的穩定幣

首先，穩定幣誕生的背景是加密貨幣的價格波動巨大，其作為一種交換媒介，來連接數字貨幣世界與法幣世界。

比特幣、以太坊等主流加密資產都是非穩定幣，其幣值會隨着市場波動不斷發生變化。為了更好的實現資產的交易和兌換，為了與現實世界的連接方便，加密從業者希望創造一種“穩定幣”，即擁有相對穩定的價值。

這時候出現了目前最常見、也可以說是最簡單的一種法定貨幣抵押的穩定幣，典型代表是USDT。2014 年 Bitfinex 組建的Tether Limited發行了 USDT，是一種具有穩定價值的加密貨幣，目前也是穩坐穩定幣市場的頭把交椅。Tether宣稱每發行一個USDT，便向銀行中存入1美元，以此錨定美元確保穩定。

這種法幣儲備抵押模式下，用戶持有穩定幣實際上是穩定幣發行公司的的借據，中心化的發行公司將自身的資產進行抵押以發行穩定幣，每個穩定幣都對應其存在與銀行的等值資產，確保用戶所持有的穩定幣可以按照比例兌換成法幣。

通過法定貨幣抵押的穩定幣，諸如USDT等，用戶實現了法幣—USDT（中心化公司發行）—加密資產的雙向互通。

這種模式的優點顯而易見，流程可觀，有資產作為抵押，技術實現簡單。當然缺點也顯而易見，穩定幣的發行公司是中心化私人公司，無法證明是否進行了足額抵押以及存在中心化公司倒閉、跑路等風險。一旦出現信任度缺失，會存在暴雷暴跌等情況。

當然，隨後市場上出現了受監管的穩定幣USDC和主流平臺穩定幣BUSD等。

數字資產抵押模式穩定幣

如果說上述第一代法定貨幣抵押的穩定幣是法幣和加密貨幣的重要橋梁。那么第二代數字資產抵押模式穩定幣（Dai）的出現則开啓了去中心化穩定幣的發展之路。

數字資產抵押模式穩定幣的模式是，在區塊鏈智能合約上抵押數字資產，從而發行錨定法幣價格的數字貨幣。這種模式下，抵押物本身是BTC、ETH等主流數字貨幣。因為抵押物本身是去中心化的，而且可以通過智能合約保證執行，因此消除了法幣抵押模式的信任風險。

主要優勢是體現了區塊鏈去中心化的思想，抵押物鎖在智能合約中，公开透明，無法被挪用和凍結，也沒有人和機構可以控制穩定幣的發行。

但是缺點也有，由於抵押物加密貨幣的價格波動性巨大，容易出現“資不抵債”的情況，即所謂的“爆倉”清算等。 而發生清算導致價格繼續下跌，而價格下跌進一步導致更多的清算，由此產生連鎖效應。比如2020年3.12黑天鵝事件之後，發生的一系列清算情況。後續為應對市場風險，MakerDAO引入了一些中心化資產作為抵押品，如USDC、wBTC等，為了穩定性，MakerDAO在去中心化方面做出了一定的權衡。

算法穩定幣

隨着上述第一代和第二代穩定幣逐步獲得廣泛的採用，追求加密領域原生鑄幣的愿景不斷發展，無抵押/算法式（鑄幣權模式）的穩定幣出現。

鑄幣權模式的穩定幣，與前兩者的抵押模式不同，前兩者使用了中心化和去中心化的資產做抵押，而鑄幣權模式是算法央行的模式，中心思想是通過算法自動調節市場的代幣的供求關系，進而將代幣的價格穩定在和法幣的固定比例上。

那么算法自動調節又是如何實現的呢？簡單來說：無抵押/算法式穩定幣可以稱鑄幣權模式穩定幣，這種模式，顧名思義，真正實現了加密領域原生代幣，與現實世界存在的是類比關系。功能上來講，它們的貨幣政策類似於中央銀行的貨幣管理方式。現實中，央行可以通過調整利率（存款准備金率、基礎利率等）、債券的回購與逆回購、調節外匯儲備等方式來保持購买力的相對穩定，而在算法穩定幣中，所謂的算法調節就是算法銀行也可以通過出售、回購股份、調節挖礦獎勵來保證穩定幣的價格相對穩定。

算法穩定幣主要是想通過模擬中央銀行的貨幣政策職能，在穩定幣價格高於錨定價格時增加市場供給，在穩定幣價格低於錨定價格時後回收供給，以此維持穩定幣價格的均衡。算法穩定幣可以說是至今最具想象力和顛覆性的項目之一，它實現了在沒有中央銀行的情況下對貨幣流通量進行調節的這一中央銀行的職能，創造了“沒有中央銀行”的“中央銀行模式”。

算法穩定幣在2018年就出現了，不過當時還沒有現在這么火。算法穩定幣的鼻祖當屬AMPL（Ampleforth），也是第一代算法穩定幣。隨後又出現了ESD模式、Basis模式、FRAX部分算法穩定幣等。有意思的是，當時算法穩定幣的出圈卻是以“不穩定的價格”吸引了行業的目光。在2020年由 AMPL 帶領的 ESD、BASIS 、FRAX等暴漲行情讓算法穩定幣熱度居高不下。

市場研究員指出，當時人們發現可以基於算法穩定幣自身的算法特性進行投機，從而獲取高收益。算法穩定幣可以說是至今最具想象力和顛覆性的創新之一，但全憑市場意愿和算法進行調控難以完備。想通過算法完全抵消中心化機構所帶來的價格控制，但自身又沒有足夠的市場認可度以保持自身的價格穩定性，通過給予套利空間的模式冷啓動，導致進入的大部分用戶是為了獲取早期“暴富螺旋”的超額收益，而非真正使用算法穩定幣作為支付工具或者價值儲藏工具。如果該穩定幣的需求萎縮或遭遇信任危機，那么算法銀行將不得不發行更多的股票和債券，這樣在未來又會轉換為更多貨幣的供給，進而陷入死亡螺旋。

LUNA為什么會陷入死亡螺旋？

Terra（代幣Luna）是一個圍繞穩定幣構建的公鏈生態，其商業目標可以歸納為兩點：推動Terra公鏈的繁榮；推動其以UST（一種算法穩定幣）為代表的穩定幣的大規模採用。無論是穩定幣還是公鏈，項目方都能從其發展中獲益和間接抽稅（尋租）。Terra也通過穩定幣+公鏈的模式成功出圈。

Terra將自己的穩定幣與公鏈業務進行了深度綁定，具體來說，體現在：Terra 的公鏈生態為穩定幣提供了初始應用場景，解決了穩定幣最大的難題，即冷啓動。UST等穩定幣需要銷毀 Terra的代幣Luna 來鑄造，穩定幣發行規模越大，Luna 通縮規模越大，總供給越小，反之當UST被反向贖回為Luna，則Luna的供給則會增加。每鑄造一個UST，就必須燒掉價值1美元的Luna。Luna通過套利和鑄幣稅機制維持UST對美元的錨定。如果$UST價格為> 1$，則有機會銷毀$Luna ，鑄造$UST，並將與掛鉤的差額作為利潤。如果UST為< 1$，可以為$Luna燒掉$UST以恢復掛鉤。以低於1美元的價格購买1 UST並獲得價值1美元的Luna。然後賣出$Luna獲利。隨着對$UST的需求不斷增長，Luna一天天被燒毀。

同時，Terra官方在2021年3月推出DeFi平臺Anchor Protocol（以下簡稱Anchor），借貸協議Anchor作為“國有銀行”的角色，承諾了20% 的超高活期收益率，以此吸收公衆存款（以 UST 的形式）。

因此Terra實現了循環發展，在公鏈內自造 DeFi 場景並提供補貼（Anchor 為代表），塑造了穩定幣需求；需求推動了 UST 的鑄造規模，用戶开始被引入；提高生態的數據表現，如 TVL、地址數、轉账活躍度和參與生態的項目數；指標的提振強化了 Luna 敘事的吸引力；基於共識和基本面的改善，得以推動與更多頭部項目的合作；敘事和共識的增強，提升了 Luna 的交易廣度（投資者的人數和區域）和交易深度，並逐步推高價格；實控方以套現或銷毀 Luna 的方式獲得資金；用套現的資金繼續補貼，推動以上循環。

但以上的邏輯在於實控方以套現或銷毀 Luna 的方式獲得資金能夠支持Anchor提供的補貼。如果該穩定幣的需求萎縮或遭遇信任危機，引發市場大量拋售，即便LFG 護盤也難以為繼，則很容易陷入死亡螺旋。當然，LUNA的崩盤有巨鯨圍剿的因素存在，但總體上與算法穩定幣在試圖制定一個經濟體的貨幣政策時，全憑市場意愿和算法進行調控難以完備相關。

可以說，算法穩定幣的創新與困難同在已經成為市場共識，甚至不少交易產品都考慮到了算法穩定幣脫鉤的因素。比如，歐易OKX官方推特消息，5月8日LUNA價格跌至65USDT、UST價格首次出現短暫脫鉤，觸發風控系統，歐易OKX已啓動自動贖回機制，將用戶的資產全部從鏈上贖回進行發放。贖回到账時，UST價格為0.996USDT。

值得一提的是，從UST失去錨定开始，截止5月12日，穩定幣市場也出現一系列連鎖反應。首先是USDT一度下跌至0.94864美元，脫錨超5%。不過Tether首席技術官PaoloArdoino在推特上提醒稱，Tether正通過tether.to以1美元的價格執行USDT贖回。過去24小時內已贖回超過3億，可以說毫無壓力。而USDC因受監管的特性一度上漲，不過截止發稿，USDC現回落至1.017USDT。

歐易OKX對此指出，USDT Curve池出現偏離後，關於”USDT暴雷”的言論大範圍出現，導致有部分資金不計成本地以兌換的方式出逃，造成了USDT兌其他穩定幣的匯率異常波動。

目前來看，有過度避險的嫌疑。USDT與算法穩定幣和加密資產超額抵押的穩定幣不同，有着相對更加可靠的價值支撐，更好的流動性，以及久經考驗積累下的共識。再考慮到每當市場受挫下行時，都有類似的虛假消息出現，所以不必過於恐慌。

事實上，加密市場歷來崇尚創新，即便在USDT、USDC已然蓬勃發展之後，市場對於算法穩定幣仍有期待，主要是因為算法穩定幣試圖構建算法央行、實現數字原生的創新，但由於其與大量的博弈、投機、套利等行為共存也出現了不少崩盤時刻。可見範圍內，算法穩定幣的社會實驗還有很長的路要走。

穩定幣監管新動向

值得一提的是，隨着UST失去錨定一事的迅速發酵，不少監管機構對於穩定幣的監管也提上日程。

5月12日消息，美國財長耶倫：Terra是穩定幣風險的真實例子。財政部正在加緊制定穩定幣風險報告。 耶倫重申需要為穩定幣制定一個全面的框架。

此外，市場監管機構協會國際證券委員會(IOSCO)主席阿什利·阿爾德(Ashley Alder)表示，目前迫切需要一個負責協調全球加密貨幣監管的聯合機構，並可能在明年內成為現實。

5月10日消息，美聯儲周一發布最新《金融穩定報告》，並強調穩定幣的擠兌風險。該報告寫道，某些類型的貨幣市場基金（MMF）和穩定幣仍然容易出現擠兌，國內銀行的資本風險較低，但一些貨幣市場基金、債券基金和穩定幣仍存在結構脆弱性。 早在1月份，美聯儲研究人員就發表關於穩定幣風險和收益的研究，研究報告稱，如果國會不制定針對該行業的新法律，金融穩定監督委員會可能會介入監督穩定幣。

5月11日消息，在亞特蘭大聯儲主辦的金融市場會議上，美國財政部負責國內金融事務的副部長、美國總統金融市場工作組（PWG）報告牽頭人Nellie Liang表示，即使是現在基本上沒有受到審慎監管的穩定幣，也要遵守國家層面的銀行保密法（BSA）、反洗錢（AML）要求。

5月12日消息，根據一份文件，歐盟委員會在考慮對穩定幣取代法定貨幣廣泛使用的能力進行嚴格限制。歐盟財政部長提出了強硬措施，旨在阻止穩定貨幣取代歐元，並要求，如果單日交易量超過100萬或交易金額超過2億歐元，就停止發行。該文件被標記為“非紙面文件”，意味着它不反映委員會的正式立場。歐盟議員和政府正試圖敲定具有裏程碑意義的加密貨幣法律，即《加密資產市場監管》(MiCA)，委員會將在後期進行閉門談判。

而在今年4月份，英國財政部還表示，打算通過立法將某些穩定幣納入監管範圍，某些穩定幣有可能成為包括零售客戶在內的廣泛支付方式，經過修訂的電子貨幣框架可以提供一個一致的框架來監管穩定幣的發行以及錢包和托管服務的提供。

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