收益代幣化的無窮魅力：挖掘 DeFi 世界下一匹衍生品黑馬

挖掘 DeFi「拆分魔法」，收益代幣化協議是或下一個藍海賽道。

引言

類似於債券市場中的息票剝離，即收益率與標的資產分離；如果將這一概念引入 DeFi 中，就可以產生用代幣將其二者分離的做法。本息分離協議（或收益代幣化協議）致力於解決用戶持有頭寸的流動性，對當下的低資本效率頭寸進行了創新，使用戶能夠通過在這些協議選擇的時間段內交易其未來收益，用戶在維持資產流動性的同時將不再面臨任何清算風險。同樣的玩法也可以用於收益農場或流動資金池，其中回報可以達到數千個百分點。 收益代幣化協議將使用戶能夠保證他們的收益並在他們選擇的時期內不受價格變動的影響。

同樣，當人們選擇固定利率時，用戶可以購买本金代幣，並在沒有清算風險的情況下獲得資產收益或本金的槓杆敞口。

以下列舉的這些項目均是將各種類型的代幣（比如 PoS 資產、收益農場、LP 代幣等）儲存在他們的平臺上，通過質押生成本金代幣與收益代幣來將本金與收益分开，提供給用戶更多資金靈活性與有趣的玩法。以下為了方便說明，我們稱本金代幣為 PT，收益代幣為 YT。

注：本文中用法案例為 Element，Sense，Pendle 以及其他相關團隊提供

• 本金代幣 (PT)：代表用戶鎖定的本金頭寸。PT 是用戶存入的資產所有權證明，有鎖定期。當你想從平臺中提取你的資產時，需要燒掉這些 PT。

• 收益代幣 (YT)：代表一種權利，可以要求獲得存放在平臺中的資產的基礎收益率。與 PT 不同，它們與給定時期唯一相關。例：對於月度期貨，可能有 4 月的 YT，5 月的 YT，依此類推。

一年的貸款利率變化 數據來源：DeFi Pulse

傳統結構化金融產品的三大要素為：掛鉤標的、基礎金融資產和金融衍生品。所以我們用這三大要素可以更好地去理解這些收益代幣化協議，其中：

• 掛鉤標的：LP 代幣收益率

• 基礎金融資產：OT 代幣

• 金融衍生品：YT 代幣

從收益角度來看，按照一定比例購买固定收益資產，隨着時間的推移，固定收益資產按照固定利率不斷增長，最終在到期日達到期初的本金水平。

兩種收益代幣類型

Drag YT 代幣：Drag YT 代幣的收益將會持續累積，直到到期日才能兌付。YT 持幣者在到期日或稍晚全部獲得償還，它們類似於附帶浮動贖回價值的本金代幣。

採用 Drag YT 設計機制的項目：

• Element

• APWine

• Tempus

Collect YT 代幣：Collect YT 代幣可以在到期日前兌現已累積的利息，即在收益累積期間就會分配利息 。它們類似於息票債券，具有連續的息票流。

採用 Collect YT 設計機制的項目：

• Pendle

• Swivel

• Sense

特殊的固收

對於將 LP 代幣通過協議拆分收益與本金，並將收益代幣賣出的做法。相比起購买傳統的固收類產品來講，相同的都是本金被鎖住要等到期後才能取回；不同的是相比起傳統固收類產品需要到期才能贖回收益部分，收益代幣化協議允許用戶提前得到收益，大大增加了用戶的資金效率。而要想實現傳統固收產品沒有的這一優勢，就需要一個有足夠流動性支撐的市場來將這份波動收益率的風險進行轉移。

但如果只是作為一種普通的固定利率產品，則與我們所熟知的固定利率貸款協議（例如 88mph , Yield）無異。這不是其推崇的主要玩法，但是對於不想花費精力的用戶這是一種最簡單的參與方式（雖然這樣做還不如去主流固定利率協議存錢生息）。

APY 加碼，又一塊樂高積木

讓我們再把 DeFi 玩法的經典流程總結一下。假設用戶 Mora 手裏有一些 ETH，他就可以這樣操作：

• ETH 抵押到 MakerDAO → 借出 DAI 【賺一個 APY】

• DAI 抵押到 Compound → 獲得 cDAI【賺一個 APY+COMP】

• cDAI 抵押到 Curve → 獲得 crvDAI【賺更高的 APY+Curve；也可以直接存 DAI 進入 Curve，Curve 會幫你把 DAI 放入 Compound】

• 一部分 crvDAI 抵押到 Element → 獲得 PT 代幣與 YT 代幣【將代幣拆分】

• 一部分 crvDAI 與上述 PT 代幣、YT 代幣分別成對為 Element 提供流動性 → 獲得 LP 代幣【賺一個 APY】

• 將 LP 代幣質押在 Element 中（目前 Pendle 提供了該功能，Element 還未提供，此處暫為假設）【賺一個 APY+一個代幣激勵（Element 目前沒有原生代幣，此處可類比有代幣模型的項目）】

相信從上述展示中你已經看到了 DeFi 樂高模組的無窮魅力。收益代幣化項目可以與固收類項目劃分為一個等級，他們在原有的 DeFi 生態上進一步降低了風險（交易 PT 本金代幣）、加大了槓杆（交易 YT 代幣）。

策略一覽

基本策略

PT 本金代幣

1. 交易：提前贖回本金

質押生成的 PT 代幣可以提前贖回，只是贖回金額會比原來質押的少（視為懲罰提前贖回費）。

• PT 賣家：如果你急需用錢，這種方式可以提前釋放你的資金。而且因為 PT 與 YT 分开，你仍保留這份利率產品的收益頭寸。

• PT 买家：因為你幫助 PT 賣家提前釋放了資金，所以身為买家你享受到了以折扣價購买 PT 的福利（相當於購买了一份零息債券）。到期後就可以 1:1 兌換 PT 所質押的本金。

2. 鑄造：賣 YT 保 PT

折扣價买 ETH （折價長倉）：所謂 「折扣價」 的折扣其實就是時間成本，即用戶可以通過出售 YT 並持有相應的 OT 直至到期，在標的資產上建立槓杆頭寸 (沒有清算風險)：

賣出 YT + 持有 PT 直至到期 = 折價买入

舉個例子：

• 假設有 1000 美元的資金存在 Compound 的 ETH 池中，APY 為 40%。假設沒有貼現率，1 年期 YT 的交易價格為 0.40 美元。

• 用戶將 cETH 存入平臺，鑄成 YT-cETH 和 PT-cETH。

• 用戶立即賣出 YT，並持有 PT 直至到期，到期後可在 1 年內贖回回標的。

• 假設 ETH 的價格保持不變，一年之後，用戶只用了 600 美元的資金就可以贖回 1000 美元的 ETH。這相當於 66% 的槓杆沒有清算風險 ( 1000 美元存入- 400 美元賣出 ) 。

Pendle 提供案例圖解

3. 質押在 AMM 池

用戶可以將 PT 放到 AMM 上，通過交易費提高其固定利率收益。

4. 作為一種交易工具

從波段交易者的角度來看（1、2 周或一個月的頭寸），PT 則是一種更好的交易工具：可以產生更高的回報率，而又不會增加交易風險。例：

• 現貨交易：假設以下參數：

年固定收益率：10％

即將進行交易的資產：1 個月，PT-BTC

BTC 當前價格：50,000 美元

BTC 交易價格目標：55,000 美元

交易期限：1 個月

美元交易額：200,000 美元

用戶可以選擇 2 到 4 周之間的交易頭寸，如果 BTC 在月末的價值增加了 10％，達到了 55,000 美元的價格目標，用戶以每枚 BTC 55,000 美元的價格贖回其 PT 4.033 BTC 的 PT。

那么在完成交易時，用戶資產總計為 221,815 美元。如果用戶選擇的是 BTC 頭寸而不是 PT-BTC 頭寸，那么資產總額將為 220,000 美元。通過使用 PTs 作為其主要交易工具，用戶可以在傳統交易利潤的基礎上，以固定收益的形式獲得了額外的盈利部分。

YT 收益代幣

1. 交易：風險互換

• 保守型普通玩家：如果用戶想參與高 APY 的 Farming，但是害怕 APY 的大幅波動。那么用戶就可以把 lp 代幣質押進來生成 PT 與 YT，保留 PT 並及時出售 YT 來提前鎖定收益。當用戶出售 YT 時，他們實質上是在捕獲當前收益，將浮動利率的未來收益率轉換為市場認為具有適當折價的固定利率現值。

例：在將你的 DAI 存入 Compound 之後，可以將你的 cDAI 鎖定在平臺中一周，並提前交易它們本周將產生的收益。

• 風險型老練玩家：經驗豐富的用戶可以評估 YT 的市場價格來判斷何時及是否买賣。

例如：這裏我們取一個 YT （ETH）=10% APY

在一年期限內，用戶認為平均 APY 為 10％。這意味着用戶認為期末可以將 1 個 YT （ETH）兌換為 0.1 ETH。如果 YT 在 0.1 ETH 上的折價超過 10％，作為一種买入信號，用戶將會买入 YT；如果折價小於 10％，作為一種賣出信號，用戶將會出售 YT。

所以對於觀察主要代幣的折扣交易價值和收益代幣的溢價交易價值的資深玩家，他們可以通過鑄造和交易 YT 代幣在固定利率和可變利率之間套利。

因此，我們可以把 YT 價格的折扣 / 溢價看作是一個市場情緒指標：

• 市場對未來收益水平的看法。

• 市場對 DeFi 時間價值的看法。

2. 鑄造：賣 PT 保 YT

相比起普通借貸協議，收益代幣化的優勢：維持基本資產增長敞口同時產生收益的能力是目前推動貸款協議的主要力量之一。許多 DeFi 用戶貸款是為了維持 ETH 的敞口，同時也想通過穩定的代幣對或其他代幣提供的高 APY 來讓他們的投資組合獲得更多收益。以下是一個更詳細的例子：

傳統的操作

如果用戶相信 ETH 將在未來一年大幅增長。然而，用戶也發現他可以通過質押穩定幣（如 DAI）獲得 30% 的 APY。用戶不想將他擁有的 ETH 換成 DAI 來獲取收益，因為他認為 ETH 未來的增長將超過他通過抵押 DAI 所獲得的 APY。所以用戶將執行以下操作：

• 貸款或抵押方式

1. 用戶採取超額抵押，借用了 DAI。

2. 然後將自己借來的 DAI 質押到 30％收益率的頭寸上。

3. 如果 ETH 價格上漲，用戶可以借入更多的 DAI 並獲得更多的收益敞口。

4. 如果 ETH 價格下跌，用戶將要增加額外抵押品，以免被清算，失去他擁有的 150ETH。

用戶保留了自己的 ETH，並且還獲得了 DAI 的收益。

但是此過程有一定的風險：

• 如果以太坊的價格大幅下跌，用戶可能會被清算並失去其 ETH；

• 另外由於需要超額抵押，用戶只能獲得 200,000 DAI 的收益敞口，同時抵押了價值 300,000 的 DAI；

• 最後一點，用戶缺乏資本效率，因為他無法使用或質押他的 150 ETH 來獲取任何額外的收益。

收益代幣化的操作

如果市場條件是正確的，用戶仍然可以保持對 ETH 或其首選基礎資產的敞口，但沒有清算風險或者需要過度抵押。用戶還可以獲得資本效率，自由使用其大部分首選資產。

用戶無需為維持風險敞口而貸款，只需要為資產鑄造 PT 和 YT，然後再將 PT 換回優先基礎資產即可。但是用戶在其優先基礎資產上仍要保持一定的余額。

1. 用戶有 150 ETH，他將 150 ETH 換為 300,000 DAI。

2. 用戶通過質押 DAI 來生成 PT 與 YT，即 300,000PT-DAI 和 300,000 YT-DAI。

3. 用戶將他的 300,000 PT 賣掉換取 ETH，獲得 148.5 ETH。

結果是，用戶現在擁有 148.5 ETH 並維持了 300,000 DAI 收益的敞口。
用戶現在可以按自己想要的任何方式利用其 148.5 ETH——這些 ETH 沒有被鎖定；用戶也沒有清算風險，現在可以在任何平臺上抵押他的 148.5 ETH，從而獲得收益以彌補跌幅。獲得的額外 100,000 個 DAI 的收益敞口，是他遵循傳統路线得不到的。

質押在 AMM 池

用戶可以將 YT 放到 AMM 上，通過交易費提高其固定利率收益。

我們會發現 OT 代幣與 YT 代幣均可以質押在 AMM 池中提供流動性，所以這裏就會有一個用戶自己的選擇，以 Element 為例：是選擇直接放在 Yearn 機槍池裏賺收益還是在 Element 裏做 lp，哪個的收益更高是不確定的。下面我用一個圖來展示：

進階策略

YT compounding

YT Compounding：反復出售本金來重新存款並進一步獲得收益敞口的過程（多次復利疊加）。
例：

簡單起見，本例中的計算不考慮 gas fee、滑點或交易手續費

經過 10 輪的 YT compounding 後，用戶獲得的收益率為其初始余額的 6.5 倍。

在最後一輪我們能看到，假設 20% APY 時，這種操作最終可以產生：

收益 13.02 ETH + 本金 3.87ETH = 總計為 16.9ETH

如果他按傳統方式投資 10 個 ETH，年底他將擁有 12 個 ETH。（純增值 4.9ETH）

所以 element 的這個使用案例問題在於沒有考慮多次操作獲得的收益增值是否能覆蓋要花費的 gas fee 和交易手續費，以及售賣 PT 的折損與滑點，但是可以通過下面的方式解決。

用閃電貸來加大槓杆

通過閃電貸（Flash Loans）可以更有效地實現 YT compounding。在上表中，第 10 個周期的復利剩余 3.87 ETH 的可用資本。這意味着差額就是總資本支出，即 6.13 ETH。所以 Element Finance 表明，這 10 個復合操作可以通過一筆 6.13 ETH 的閃電貸資金來實現。花費 6.13 ETH 獲得 65.1 ETH 的收益，有效地提供 10.6 倍的槓杆而沒有清算風險。

Fixed Rate Yield Ladders

固定利率收益階梯產品可以為用戶提供持續的流動性，因為它繼續將用戶資產的不同比例復合成各種 / 不同的條款。 在期限結束時，除非用戶選擇退出，否則資產將自動滾動到下一個後續設定的固定利率頭寸。 如果用戶需要資金，這將為用戶提供更頻繁的流動性實例。【即自動化復利再投】

本金保障產品

這是一種更具風險規避性的結構性產品，它可以保證至少存款本金的回報率，因為存款會一直持有到到期。這種設計是為了保護投資者免受不利市場周期的影響，而且復利期限足夠短，允許用戶退出策略並在市場轉好時採取不同的立場。

用戶以折扣價买入鎖定期為 3 個月 PT，剩余余額（折扣差額）進入槓杆可變收益頭寸。每 3 個月，隨着 PT 到期，這份折扣差額都將被結轉至額外的槓杆可變收益頭寸。

這種機制為用戶提供持續的流動性，同時產品的兩個組成部分（PT 和 YT）保持可互換以允許用戶隨時退出。

結構性產品由固定收益產品和期權組合構成，結構性產品由固定收益部分降低風險，通過期權強化收益，成為風險和收益良好平衡的產品。

用戶角色

利率交易人

收益率交易人是一群對市場波動有着自己敏銳判斷的群體，他們會預測預期目標利率是上升還是下降。他們購买 YT 代幣就代表着做多未來收益率，購买 OT 代幣就代表着做空（即他們認為當前 OT 所維持的固定收益率要比未來一段時間內市場上的浮動收益率高 , 此時購买 OT 代幣然後等到未來收益率下降時賣出是有利可圖的）。

固定收益人

一部分用戶追求一定期限內的固定收益率，因此他們購买 OT 代幣並持有至到期，以鎖定其底層資產的固定利率。

流動性提供者

流動性提供者會將自己的底層資產（比如各種受支持的 LP 代幣）質押在協議中來賺取交易費用，因此他們將生成新的 PT 或 YT 代幣，在兩個池子分別添加流動性為這個市場注入新的能量，在到期後用戶則將其資產贖回（當然也可以提前贖回）。

固定利率貸款人

如果借款人在 Maker、Compound、Aave 等平臺上持有一定的浮動利率貸款，但又害怕市場的巨大波動，想轉換其中的一部分或全部的貸款為固定貸款利率，因此他們完全可以選擇購买並持有 YT 代幣以對衝固定期限的借款利率波動。

舉個例子：Mora 在 Compound 上借了 10,000 個 DAI，當時的利率為 5%。Mora 覺得未來借款利率一定會上升，那么他就會可以收益代幣化協議中購买 10,000 個 DAI 所對應的 YT 代幣。如果借款利率上升至 10%，那么 Mora 就可以出售手中的 YT 代幣來賺取收益，抵消利率升高帶來的借款利息上升風險。

套利者

當市場上 YT 與 OT 的總價值之和偏離其所對應標的資產時，套利者就可以通過鑄造、銷毀和交易 OT 與 YT 代幣來賺取差價並維持市場價格在正常範圍之內。

舉個例子：一個價值為 $1 的可以鑄造生成一個 YT 與一個 OT，如果 現在市場上一個 PT 的價格 + 一個 YT 的價格 > $1，則 YT 的價格就是被高估了。套利者如果一旦發現這個機會，便可以立刻 「 鑄造 + 出售 」 YT 代幣獲利，其中的風險就是套利者在進行一系列操作時的時間差與 gas fee 。

協議之間的比較

初見端倪：Alchemix

談到收益代幣化協議我們必須介紹一下 Alchemix 這個項目。這是一款建立於 YFI 之上 DeFi 借貸產品，與一般借貸不同的是，Alchemix 號稱 「讓時間幫你還清債務」 ，即用利息來償還貸款。一旦將 DAI 存進合約裏，合約就會定期將賺到的錢用來替你償還債務，直到還清用戶的所有債務為止，又因為採用的是穩定幣抵押，所以不存在清算風險。

比如：用戶質押 1000 塊錢的 DAI，貸出 500 塊 alUSD。500 塊 alUSD 大概是 1000DAI 的三年利息，所以三年後即可取回 1000DAI；也可以提前平账取出存款。

Alchemix 協議流程圖

所以這聽起來像什么？這就是收益代幣化協議中的 「賣 YT 代幣保 PT 代幣」 的做法，提前鎖定收益再持有本金到期贖回。

在結算方面，與其他 DeFi 協議 「借 A 代幣必須還 A 代幣」 的模式不一樣的是，Alchemix 債務可以在任何時候使用 DAI 或者 alUSD 償還，以及它們之間任意組合來支付（只要用戶累計金額超過所欠債務）。

例如：Mora 在 Alchemix 中質押了 1000DAI （即有 1000DAI 的債務），他發現 alUSD 的價格僅為 0.9DAI。那么 Mora 就可以以折扣價購买 1000alUSD 並用此償還他的債務，Alchemix 一直會將 alUSD 的價格等價於 DAI。此舉可以幫助 Mora 省錢，同時他买入 alUSD 的行為可以幫助 alUSD 價格回歸錨定價格。反過來也一樣有效， 如果 alUSD 價格高於錨定價格，Mora 就會賣出 alUSD 买入 DAI，使得他的債務減少。

已成形態：APWine 與 Swivel

APWine

APWine 基於 0x 協議搭建了一個去中心化交易所，用戶可以將 FYT 在該市場內進行交易。該市場提供了限價單和市價單功能，用起來和普通交易所類似。 用戶也可以將這些 FYT 放到基於 AMM 的 DEX 提供流動性，利用 AMM 進一步降低交易摩擦。無論用哪種方式，只要可以單獨交易這些收益權，就可以促進收益權本身的定價。

現狀

在 APWine 中，本金代幣稱 PT，收益代幣稱 FYT；目前只有 Beta 版本如下所示（該版本中目前還不能通過質押鑄造 PT 與 FYT，只能通過 order book 得方式來交易 FYT），據團隊聲稱 V1 正式版即將上线，到時候如果有什么新的進展與創新我也將會實時跟進與更新內容。

APWine Beta 版本的 TVL 以及目前提供的三種產品

Swivel

簡介

Swivel 實施 orderbook 模式，為所有市場參與者提供可定制+顯著加強的資本效率。Swivel 和 Pendle 有類似的利息代幣機制，但 Swivel 更注重促進專業性交易。Swivel 上的訂單在中心化限額訂單簿上進行撮合，並且它只需要 100% 同類抵押品（而不是 DeFi 中常見的抵押率要 >100%）。在 Swivel 中收益代幣為 nToken ，本金代幣為 zcToken 。

現狀

近期部署在 Rinkeby 測試網，开放了「DAI-355 Days」和「USDC-19 Days」兩種產品，可分別用 DAI 與 USDC 來交易：

不管是從 UI 設計（Fixed Yield 與 Floating Yield）還是官方給的案例說明，都能看出來 Swivel 更突出了其產品風險分級的功效，而且 order book 這種模式在收益代幣化協議裏也確實是獨樹一幟，更適合專業的交易員。

具體分析

Swivel 發行的收益代幣叫 nTokens ，以兩種方式進行了優化：

• nTokens 在其轉移函數中包含利息生成和跟蹤功能（減少 Element 的 YT 設計中存在的开銷）。

• Swivel 在訂單完成時自動鑄造代幣（減少庫存需求和交易开銷）。

也就是說，與 Pendle 的 YT 一樣，考慮到與計算每個用戶轉移之間產生的邊際利息相關的成本，Swivel 的 nToken 的交易要比 Element 的 YT 昂貴得多。

LP

Element 和 Pendle 的 AMM 與大多數其他衍生 AMM 一樣，它們都沒有考慮標准衍生定價中涉及的更廣泛因素。這意味着任何一個協議的 LP 都會不斷地讓接受者（可以從外部分析定價）獲得優勢。此外，與大多數 AMM 一樣，其資本效率很差，因為按市場價格分配的資本很少。

HEGIC LP PnL %

雖然我們對這些因素的持續發展持樂觀態度，但 LP 所經歷的損失可能是巨大的（如上圖 Hegic LP 所見）。這可能意味着風險更高、資本效率更低的 LP，這導致需要用協議代幣永久補貼 LP，以保持有競爭力的價差。

出於這個原因，Swivel 認為他們採取的訂單簿模式目前是利率衍生品市場的必要組成部分。

玩法：風險分級

• 保守固收玩家：Alice 有 1000 美元的 USDC，她想以 5% 的固定利率借出 1 年。

• 風險偏好玩家：Bob 有 50 美元的 USDC，他想做多 Compound 的 USDC 利率（目前為 8%）。

Alice 和 Bob 都將資金（Alice 的 1000 美元和 Bob 的 50 美元）存入 Swivel，然後集中到 Swivel 的智能合約，直到期限結束。在合約有效期內，這筆資金會被存入 Compound 中。

假如為期 12 個月的合約利率保持在 8% 的平均水平，最後 Alice 收回 1050 美元； Bob 將收回 84 美元：投資 50 美元，獲得 68% 的回報，等於 Bob 對利率敞口加了槓杆。

Swivel 的三個主要設計特點是：

1. 不依賴價格預言機

2. 用戶資產不會被清算

3. Swivel 利用了 Compound 和 Aave 的流動性。

雙雄誕生：Element 與 Pendle

Element

現狀

Element Finance 於 2021 年 7 月 1 日上线主網，截至 2021 年 9 月 3 日，Element 現已支持 WBTC v2、3Crypto v2 等 7 種池子，用戶將底層資產質押進去後由 Element 替用戶放在 Yearn 機槍池裏生息。不同於用戶自己直接放在 Yearn 裏生息，Element 會給到用戶一個固定年收益。

Element.Finance APP 頁面

lp 操作流程

1. 獲得 PT 與 YT——兩種方式：

將 Curve lp 代幣放入 Element 鑄造 PT 與 YT：（這裏能看到，10 個 lp 代幣只能生成 10 個 YT 與不到 10 個的 PT）

用 Curve lp 代幣直接买 PT 或者 YT。（這裏能看到，10 個 lp 代幣可以买到超過 10 個的 PT，也就是等於購买了協議的固定利率產品）

2. 提供流動性——與 lp 代幣組對，PT 與 YT 可以分別做池：

Pendle

Pendle 為收益代幣實施時間貶值 AMM，允許流動性提供者避免 theta 衰減。Pendle 獨特的 AMM 可以潛在地擴展到許多其他未來的衍生基元。在 Pendle 中，本金代幣稱 OT，收益代幣稱 YT。

Pendle 通過在代幣轉移函數中包含利息跟蹤功能來產生即 YT。因此在 Pendle 中，無需額外存款即可進行鑄造。

此外如上所示，交易 YT 的成本比標准 ERC-20 代幣高約 2.75 倍，這意味着它需要進行更多的計算。

Pendle AMM

為了考慮進去時間衰減的因素，Pendle 設計了一種 AMM，可滿足所有具有時間衰減特性的資產。 最初創建流動性池後，AMM 曲线類似於 Uniswap 的恆定乘積曲线。不過當發生後續交換以及時間推移時，AMM 曲线將在平衡點處移動，並自行調整以解決資產的時間衰減問題。

Pendle AMM 曲线隨時間變化而變化

曲线移動會人為地將時間衰減代幣的價格降低。曲线移動的行為由隨時間衰減的定價模型來控制，而這一模型受債券或期權定價模型啓發而來，而且，在合同期限內價值降低的速度趨於加快。

Pendle 的 AMM 有效地打破了流動性池的價值與其基本代幣價值之間的硬編碼聯系。 隨時間變化的價值保留在流動性池中，否則該值會被恆定乘積曲线 AMM 上的套利者搶走。 假設 AMM 的平衡點沒有變化，那么 LP 將不會遭受任何與時間有關的損失。

與時間有關的無常損失 (Pendle vs Uniswap)

關於 Pendle 代幣與 (Pe,P)

相比於 Element 沒有代幣分發模型，Pendle 有自己的項目原生代幣，此處我們不過多討論其 IDO 方式的創新性（感興趣的讀者可以閱讀以下 鏈接 ），這裏我想介紹的是 Pendle 計劃為自身原生代幣的價值注入能量時所採用的方法。

Pendle 在 8 月 18 日推出的一項關鍵資產是 PENDLE / ETH Sushiswap 池，簡稱為 Pe。

2021 年 9 月 12 日 OT 與 YT 池情況

用戶可以為 OT-Pe 和 YT-Pe 提供流動性，以 PENDLE 為基礎資產進行交易。這就會產生交易對：OT-Pe / PENDLE 和 YT-Pe / PENDLE （即 (Pe,P)）。因此，(Pe,P) 能夠實現三件事：

• 持續激勵更深的 $PENDLE 流動性。

• 為 Pendle 協議提供有效的流動性。

• 獎勵那些在與這個遊戲利益捆綁最深的人。

OT 代幣的收益與定價（以 sushiswap-cDAI 為例）：

YT 代幣的收益與定價（以 sushiswap-cDAI 為例）：

激勵分為三種類型：

1. 向 YT / baseToken 池提供流動性（需要質押 LP 代幣才有資格獲得獎勵）

2. 為 Sushiswap 上的 PENDLE / ETH 池提供流動性

3. PENDLE 代幣質押（auto-compounding）

使用 Pendle 的費用：

• Forge Fees: YT 產生的利息的 3% 將直接轉入 Pendle Treasury。

• Swap Fees: AMM 對交易收取 0.1% 的 swap 費。0.85% 分配給 LP，0.15% 分配給 Treasury。

注意事項：

Vesting schedule：

• 從 LPing YT / base Token 池中產生的獎勵有 5 個 epoch 的 vesting schedule，线性釋放（每個 epoch 結束時釋放 20%）；獎勵永不過期，不會丟失。

• 通過 Sushiswap 上的 Pendle / ETH 和 Pendle 單邊質押獲得的激勵可隨時獲取。

• 一個 epoch 是 7 天。

為什么 pendle 的 YT 隨時間衰減？

Pendle 跟 Element 不同就是在於 pendle 的收益代幣 YT 可以到期前兌換，element 是到期日才能兌換，然後筆者將借用 Sense 團隊提供的解釋思路，如下圖所示：

把 YT 再拆开：PY 就是已經獲得的確定的收益（比如 5 年期的，我持有 YT 到第 3 年，這三年已經確定的收益）；FY 就是剩下兩年未確定的浮動利息，所以隨時間衰減的是 YT 中的 FY。

Pendle 在收益累積期間定期給用戶分紅，所以 YT 的價值肯定下降。

cDAI 是計息代幣，那么 OT-cDAI 的價值怎么測算？

cDAI 是 Compond 的認證代幣，隨着時間的推移，cDAI 的利息通過增加 cDAI 到期可贖回的 DAI 的價值而產生。而在 Pendle 中 ，1 個 OT-cDAI 僅代表 0.021475 DAI ，其累計利息是算到 YT-cDAI 中的。

新興勢力：Sense、Tempus、Prism

Sense

Sense 團隊是筆者認為對收益代幣化研究十分深刻的團隊（在此也十分感謝 Sense 團隊對本文內容的幫助）。在推出 Sense Finance 之前，由 Kenton （前 MakerDAO 工程師）帶領，該團隊撰寫了許多關於收益代幣化的研究文章，含金量很高很適合初學者使用。這裏我放上由鏈聞翻譯的其研究文章的鏈接，感興趣的讀者可以點擊進入 閱讀

目前該產品還在研發中，可供研究的資料也僅有其發布的白皮書，內容很全面。Sense Finance 中本金代幣稱為「Zeros」，收益代幣稱為「Claims」，採用的是 Pendle 一樣的 Collect 收益代幣機制。在此筆者對已經在前文中介紹的部分不再贅述，以下僅列舉筆者認為創新或者重點的板塊：

Sense AMM

Sense V1 版本的 AMM 將採用 Uniswap V3。將為特定 Target 的每個 series 部署兩個被動 LP 策略，一個用於 Zero / Target 池，另一個用於 Claim / Target 池。兩種 LP 策略都將強制執行對相關 Target 而言既保守又實用的價格範圍。

新的用戶角色：Series Actors

Series Actors 的任務是在 Sense 中維護標的資產的期限結構，其包括三種角色：Series Sponsor （發起人）、Series Settler （清算人）和 Series Roller （交易人）

Series Sponsor （發起人）

Sponsor 可以選擇自己持有的任何底層資產來搭建池子然後設定一定的寬限期（grace period），並在其中質押一定量的穩定幣，這些穩定幣會成為結算獎勵的一部分（這部分穩定幣也可以稱之為 MEV）。Sponsor 們也有成為首批 series 清算人的特權，所以在 Sense 向公衆开放該池之前，Sponsor 可以在一個很短的寬限期內自己清算其底層資產。

Series Settler （清算人）

如果該份底層資產在到期日或臨近到期時沒有被清算，Settler 將會清算該底層資產並收獲獎勵。 他們受到清算獎勵的激勵，清算獎勵由發起人當初質押的穩定幣和該池子的累積發行費用構成。Series Sponsor 的寬限期到期後，清算功能才將會對全部用戶开放。

需要注意的是，穩定幣質押機制的存在是為了激勵發行費用低於預期的 series 的清算，其本身無法起到激勵 series 清算人的作用。

Series Roller （交易人）

Series Roller 是將流動性從一個已經到期的 series 轉移到下一個未到期 series 的角色。Roller 其實就是 Sense 的外部參與者（與 Series Sponsor 和 Series Settler 相反），他們會與 Zero / Claim 流動性池進行交互（比如 Uniswap v3）。

而且這個過程不是自動進行的——Series Roller 需要自己愿意代表 LP 來花費 gas fee 轉移他們的流動性。

標的資產的期限結構（A Target's term structure）

Sense 中 Target 的期限結構由給定 Target 的所有 active series 組成，其形式由 Sense Governance 可配置的參數來定義。在存在無限流動性的理想世界中，標的資產的期限結構並不需要受到任何限制，用戶可以自由地與收益率曲线上的任何市場交互。但是在項目發展的早期，Sense Finance 並沒有那么理想的流動性條件，因此在沒有這種情況下為了緩解流動性分割（liquidity segmentation），Sense V1 版本將會設置如下的限制：

• 每個標的資產設置三個 active series。

• 到期日必須設置在該月初，00:00 UTC

gClaims

gCalims 是筆者認為一個很棒的設計，它是 Sense 團隊為收益代幣推出的一個 AMM 接口。在 Pendle 中我們已經提到過這個問題，因為 YT 代幣衰減的機制設定，導致 YT 代幣無法在普通的 AMM 上交易（比如 Uniswap 、Balancer 或 Curve ）。為了解決這個問題，Sense 引入了 Grounded Claims ( gClaims )。與包裝代幣一樣，gClaims 包裝了 Collect Claims 並抽象出單個合約背後的過去收益的累積，以便通過單個 gClaim 的價值來模擬 Drag 的設計。借助 gClaims，LP 便可以為普通 AMM （例如 Uniswap V3）提供流動性，是不是聽起來很酷？

Prism

Terra 生態中近期也推出了由 Terraform Labs 官方孵化的一款收益代幣化項目：Prism Protocol。在代幣拆分設計上延續了上面列舉項目的基本路线， 在這個項目裏收益代幣與本金代幣也是採用了「YT」與「PT」這種普適的叫法。

其產品設計的構成如下：

• CT：收益性資產提交到 Prism 金庫時所產生的擔保代幣

• PT：使用 CT 鑄造 PT 和 YT 時生成的主體代幣

• YT：使用 CT 鑄造 PT 和 YT 時產生的收益代幣

• CT=PT + YT

在 Prism Protocol 中，他們為提供底層資產拆分的人起了一個有趣的稱呼：擔保提供商，他們的任務就是在 Prism 金庫中收到 CT 後將其轉換為 PT 和 YT。

因為是基於 Terra 生態，所以在 PRISM v1.0 版本中團隊將首先使用 LUNA 作為底層資產，將其拆分成 本金代幣-pLUNA 和收益代幣-yLUNA，LUNA 持有者可選擇 3 個月、6 個月、9 個月或永久的未來收益期限（目前還未推出）。在不久之後，PRISM 也會進一步擴大其抵押品品種，這就會包括主流的 PoS 資產、Terra 生態的原生資產等。

按照團隊的路线計劃，PRISM 最終將可拆分所有收益性的數字資產，如 PoS 資產、收益農場、LP 代幣、DeFi 治理代幣和 NFT，此外還計劃涵蓋收益性的傳統金融資產，如房地產、大宗商品、貴金屬或其他投資資產類別，如股票、債券、投資基金和衍生品等。此外， PRISM 團隊聲稱還將致力於為 pTokens 和 yTokens 提供 「槓杆」 服務——即可以進行借貸和做空。如果真的可以實現這一功能，那收益率衍生品市場將會真正地「活起來」，畢竟很少的 DeFi 玩家能拒絕槓杆的誘惑力。

從上述介紹能看出來團隊的發展方向清晰而富有野心，並且又有 Terra 官方一手扶持，資源與影響度自然也不會低。筆者建議可以重點關注一下項目接下來的發展動向，埋伏下一匹 「Terra」 黑馬。

Tempus

Tempus Finance 是一個專注於為封裝型年化代幣（wrapped token）拆分本金與收益代幣的協議。他們的 AMM 是基於 Balancer v2 構建的自定義 AMM，其本金代幣稱為 Principals，收益代幣稱為 Yields，二者結合對應的底層資產憑證稱為 Yield Bearing Token。到目前為止，Tempus 已經為 Lido、Compound 和 Aave 實現了本息分離的功能。

Tempus 協議的 4 種費用：

• 存儲費用

• 提前贖回費

• 贖回費

• 到期後額外收益費

前三種費用（入金、提前贖回、贖回）可以更改並且默認設置為 0。目前 Tempus 協議不會向用戶收取這三項費用中的任何一項，然而在未來這可能會改變。

Tempus Pool

目前支持儲存兩類資產：

• 收益承載代幣：Yield Bearing Token

• 底層資產：Backing Token

如果儲存的是諸如 cDAI、stETH 之類的收益承載代幣，Tempus 會將其拆分為 Tempus Yields 和 Tempus Principals；如果儲存的是諸如 DAI、ETH 之類的底層資產，Tempus 會將其兌換成收益承載代幣然後再進行拆分。

發展前景一探

為一切蓄力：奠基人

如果說收益代幣化項目是要解放 LP 代幣的流動性，這個目的聽起來就比較別扭：LP 代幣只要質押在原協議上即可，如果資金有其他用途，unstake + remove LP 隨時可以撤回流動性，沒有必要再去這些收益代幣化項目中鑄造 OT 與 YT 代幣來釋放流動性（而且操作步驟較多，在以太坊上的手續費會很高）。目前所有這些收益代幣化項目因為均處在項目早期，只能用最常規的高 APR 的 OT 與 YT 流動性池來吸引早期用戶將自己持有的 LP 代幣質押在協議中——畢竟在費腦筋弄明白這些項目的復雜玩法之前，高收益率才是不會騙人的終極吸引力。

而這些因為高收益率在協議中提供流動性的用戶我將其稱之為 「早期奠基人」 ：他們無需弄明白協議的價值，只需要用自己的「金錢力」來幫助項目進一步發展。而且鑑於以太坊近期的 NFT 狂熱泡沫浪潮，鏈上 gas fee 飆升，質押 LP 代幣在協議中的「奠基人」們更不會隨意撤出：因為從撤回流動性到換回本金的步驟屬實繁多，如果只靠短時間內的挖礦，可能 gas fee 都會將收益全部喫掉。

在以太坊網絡未達到擁擠峯值時的 gas fee （2021 年 9 月初）

協議原生代幣的必要性

雖然說流動性是一個項目的「生命源泉」，但是原生代幣的流動性在這類收益代幣化項目中並不會對項目本身有多大影響，或者說並不是決定性因素：Pendle 在推出自己的（Pe,P）原生代幣流動性池後幣價直接翻倍；而 Element 根本沒有自己的協議代幣，TVL 照樣是所有收益代幣化項目中的第一名。因為這類項目的發展目前是緊密依托於 LP 代幣所對應的原頭部協議，他們只是在其基礎上做了衍生服務。

所以我們也會發現，即使沒有適當的原生代幣流動性，產品市場契合度強。產品質量足夠高的項目也能成功；而本身味如嚼蠟、毫無意義可言的項目，即使其擁有很強的代幣流動性，它必然也只能走向失敗。不只是收益代幣化項目，所有的 DeFi 項目方如果決定發行自己的原生代幣，都應該致力於最大限度地發揮原生代幣激勵其產品的核心行為的作用，而不是被原生代幣所「束縛」。

價值挖掘：更多的場景發揮

項目方的幫助：以 Element 的 Treasury Management 為例

先行者 Element 近期發布了他們的一個新產品：Treasury Management。這個產品是用來幫助其他協議管理自己的 DAO Treasury 的。一般來講，一個項目的 Treasury 是其重要的「後備力量」，會在項目發展中發揮許多功能：例如補償協議貢獻者、支付運營費用、在動蕩的市場行情中保持協議的正常發展等等。

而 Element 則嗅到了這其中的巨大潛力：因為對於絕大多數協議和 DAO Treasury 來說，用 DeFi 進行資產管理仍然不是其長項，而這是一個巨大的增長機會。所以 Element 正努力开發這個新興用例，幫助其他協議來簡化財務管理。

Element 的 Treasury 資管策略表 鏈接

Element 的做法也向大多數還是一頭霧水的用戶們展示了收益代幣化的神奇魅力：他們能夠讓固定的資金（或其中的一部分）獲得固定利率收益，同時在需要這部分資金時保持隨時退出的能力。

已經與 Element 合作的 DeFi 協議舉例：OPOLIS 與 ChainSafe Systems

傳統大資金

對於普通投資者來說，固定利率與收益代幣化所能帶來的「財富效應」並不明顯，尤其是在以太坊擴容方案還沒有完全解決與普

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