比特幣ETF科普三：申請進展及美國SEC的監管態度

經過8年持續不斷的努力與探索，比特幣ETF的發展並沒有因為SEC的謹慎態度而放慢腳步，相反，各家機構都在通過提升行業透明度以及合規性，爭取第一支比特幣ETF的上市。2021年2月，加拿大資產管理公司Purpose Investments的比特幣ETF在多倫多交易所成功上市交易，使得更多機構看到了希望。

美國比特幣ETF申請歷史

圖1. 早期美國比特幣ETF申請歷史  圖源：Huobi

ETF長期投資專業人士John Hyland（曾與Bitwise Investments合作，致力於第一批比特幣ETF申請）將2019年之前（見圖1）的申請失敗原因總結為“申請文件存在致命缺陷”。

例如，Winklevoss和VanEck的文件都提議他們自行保管比特幣，這顯然存在安全隱患。此外，他們在NAV（淨資產價值）定價方面也存在隱患。Winklevosses兄弟提議以交易量僅佔全球交易量3%的單一加密貨幣交易所為其定價，而且此交易所是他們自己所擁有的。VanEck則打算使用OTC報價。

顯然，SEC不會批准任何有明顯設計缺陷或風險披露不足的產品。

美國加密貨幣ETF進展

目前美國等待SEC審批的ETF共有11支（S-1表格），其中六支ETF的交易所也提交了申請（19B-4表格）。Cboe BZX提交了其中4支的上市申請，NYSE Arca提交了2支（見圖2）。SEC在收到交易所申請後須在限期內給出答復（45天，可延期，最長不超過240天）。

圖2. 美國11支待批准ETF時間表

11支ETF的申請中，VanEck Bitcoin Trust是最早遞交申請的，SEC於今年3月19日开始審核程序。之後於5月3日和6月17日，SEC兩次宣布推遲做出決定並希望進一步徵求公衆意見。

圖3. 美國11支待批准ETF進度表

從ETF申請的時間表來看（見圖3），今年11月14日前SEC將對VanEck Bitcoin Trust做出最終的決定（批准或拒絕），這可能將是後續10支待批ETF的風向標。

基於比特幣現貨的ETF VS 基於比特幣期貨的ETF

從結構來看，目前提交SEC審批的ETF中主要分為基於比特幣現貨的ETF和基於比特幣期貨的ETF。

基於比特幣現貨的ETF旨在反應比特幣價格，目前11支ETF申請中有10支採取這種模式。該類型ETF將直接持有比特幣，並交由第三方托管機構托管。在一般情況下不會持有現金或現金等價物。

而基於比特幣期貨的ETF旨在追蹤比特幣期貨價格，例如Teucrium Bitcoin Futures Fund和VanEck 2021年6月提交給SEC的比特幣ETF方案就採用了這種模式。該類型的ETF主要把資產投入基准期貨合約及現金及現金等價物，如短期國庫券、貨幣市場基金、活期存款帳戶及商業票據等。

從機構的角度來看，這一嘗試將是未來比特幣ETF的重要發展方向。通常認為，美國SEC會先批實物ETF（Physical ETF）後批合成ETF（Synthetix ETF），因為基於比特幣現貨的ETF風險更小也更安全。但與先前旨在直接持有比特幣的ETF結構相比，基於期貨的ETF結構也具有以下優點：

更受發行機構的歡迎：

• 現貨不一定比期貨更穩定，因為BTC價格波動大，而期貨有固定合約期限；

• 期貨ETF可以全天交易，而不是在交易結束後每天出售一次，更有利於流動性。

更可能獲得監管機構批准：

• 隨着美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的比特幣衍生品增加，一定程度上會給加密數字貨幣金融市場帶來大量流動性，從而進一步打消SEC在其合法合規方面的疑慮；

• 比特幣期貨上市表明比特幣期貨已經處在監管視野中，SEC歷來否決比特幣ETF申請的理由是比特幣作為資產不受監管，這就有了強有力的監管支撐。

更受市場歡迎：全球ETF基金的總規模顯著增加，美國作為最大的ETF市場近年來也不斷吸引存量資金持續流入（見圖4）。ETF市場的資金活躍意味着投資者更有興趣購买新的產品，尤其是比特幣這種新興資產。

圖4. 美國ETF淨流入資金規模  圖源:《美國ETF市場解析》，中信建投

但是風險也更大：需要同時承擔投資ETF的風險和期貨基金的相關風險，除了市場風險之外，還要考慮一定的操作風險和復制對衝成本風險。根據萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉分析：

• 比特幣期貨偏離現貨價格的風險。如比特幣期貨到期後的續做 （Rollover）風險。

• 投資於風險低、流動性高的金融產品可能面臨市場風險、信用風險和流動性風險等。

• 槓杆率控制不好的風險。

• 基於比特幣期貨的比特幣ETF更難跟蹤比特幣價格走勢，在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易。

監管的態度

自2017年以來，SEC多次拒絕比特幣ETF的申請。

SEC的主要擔憂是比特幣的價格容易受到市場操縱。即使比特幣ETF只從最合規的加密貨幣交易所獲取價格，比特幣的價格也可能在信譽較差、限制較寬松的交易所受到操縱。而SEC沒有權力監管這些交易所，因為比特幣和其他廣泛交易的代幣不是證券。美國商品期貨交易委員會(CFTC)也沒有相應權力監管。

此外，SEC認為加密市場缺乏透明度，還有潛在的流動性不足問題。這都意味着在投資者保護方面存在風險，沒有相應的規則或條例來防止欺詐、操縱和其他濫用行為。

而那些認為SEC新任主席Gary Gensler應該批准ETF的人認為，如今加密市場規模已經發展到難以操縱的地步。比特幣期貨的上市，起到了價格發現作用，並且是在CFTC監管的交易所進行交易。對SEC來說，上述兩項發展是有幫助的，但還不夠。最好的情況是在國會加強了對加密貨幣的監管之後再批准比特幣ETF上市，但這種情況在不久的將來發生的可能性很低。

Gary Gensler對加密貨幣非常了解，並教授過相關課程。這或許有利於將來SEC制定明智的監管舉措來進一步規範化加密貨幣行業的發展。未來，如果SEC批准比特幣ETF，將向那些多年來一直拒絕接受它的傳統投資者發出明確的信號，比特幣朝着合法投資又邁出了重要的一步。

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