疫情下的國際經濟金融形勢分析：美元進入貶值通道

2021-02-03 00:02:15

　　原標題：《中國金融》|疫情下的國際經濟金融形勢分析

　　作者|中國人民銀行國際司青年課題組

　　文章|本文將刊於《中國金融》2021年第4期

　　新冠肺炎疫情對全球經濟造成嚴重衝擊

　　2020年突如其來的疫情打亂了全球經濟原有的發展節奏，全球經濟陷入第二次世界大战以來最嚴重的衰退，失業率迅速飆升，各國紛紛採取大力度宏觀經濟救助措施予以應對。進入2021年，全球疫情依然嚴重，但新冠疫苗問世為防控疫情帶來了希望，經濟有望逐步復蘇。

　　未來有兩大問題值得重點關注。一是疫苗能否及時接種及其可靠性增大了經濟復蘇的不確定性。較多國家正开展大規模的疫苗接種，美國總統拜登表示在上任100天內為1億美國人接種疫苗，歐盟委員會計劃安排各成員國在夏天前完成70%的成年人疫苗接種。不過，疫苗的全面接種仍面臨較多挑战。由於生產和運輸能力有限，初期只有部分國家可以獲得安全有效的疫苗，這將導致各國經濟復蘇不平衡。美歐等發達經濟體率先大規模接種，有望率先復蘇，而廣大新興經濟體和低收入國家復蘇則會相對滯後。特別是，如果發達經濟體經濟率先復蘇，則可能提前收緊原有的財政、貨幣政策，導致全球融資環境收緊，從而造成新興市場資本流動逆轉，進一步加大新興經濟體應對疫情和支持經濟增長的難度。此外，部分國家的疫苗接種慢於預期，如美國原計劃在2020年底前為2000萬人接種疫苗，但因組織不力，實際接種量只有280萬劑。同時，在病毒不斷變異的情況下，如疫苗對變異病毒無效，將無法有效控制疫情，從而影響經濟復蘇。

　　二是西方國家經濟治理的關注點將從重視效率轉向更加重視就業和公平。西方國家長期遵循傳統經濟學理念，即自由經濟、效率最大化、維持財政可持續性，以利潤最大化為原則進行全球產業布局。然而，近幾十年來，西方國家的產業空心化、收入差距和不平等現象不斷加劇，特別是疫情以來失業嚴重，各種社會矛盾日益突出，推動國家經濟治理理念從偏重效率向着更加重視就業和公平轉變。有觀點認為，战後流行的“消費主義”（consumerism）致力於讓大多數人以低成本獲取生活用品，但在民粹主義和去全球化浪潮裹挾下，各國對本國就業創造的重視程度將超過對低物價的重視。在新的經濟範式下，各國政府將擴大財政支出，並力促就業崗位回流，此前幾十年通過全球化高效生產形成的去通脹力量將減退，轉變為再通脹力量。

　　中美關系面臨建交以來最嚴重的挑战，並蔓延至金融領域

　　2020年1月，中美籤署第一階段經貿協議，持續兩年的貿易战暫時緩和。該協議中有兩章內容涉及金融領域，分別為金融服務章節和匯率章節。其中，金融服務章節基本上是對中國近年金融業开放成果的重申和細化。金融作為中美重要利益的交匯點，協議的籤署有助於推動中美加強金融合作，符合中國自身利益。匯率章節中，中美同意尊重彼此貨幣政策自主權，實施由市場決定的匯率制度，避免競爭性貶值，通過協商解決分歧。中美作為世界上最大的兩個經濟體，就匯率問題達成公平互利的共識，既有利於促進宏觀經濟的穩健運行，也有利於全球外匯市場的有序運行和調整。

　　然而隨着疫情肆虐，美國政府將其防疫不力責任“甩鍋”中國，瘋狂出臺措施惡化中美關系，在科技、投資、人文等領域推動中美脫鉤，並蔓延至金融領域。美國將大量中國企業列入出口管制實體清單，提出“清潔網絡”計劃，擬對華實施全方位科技封鎖。在特朗普政府要求下，聯邦退休基金無限期暫緩對中國金融市場的投資。美國國會全票通過《外國公司問責法案》，要求連續三年無法滿足美國審計要求的公司從美國退市。特朗普政府還發布行政命令，禁止美國投資者投資所謂“中共軍方企業”，並借涉朝、涉伊、涉疆、涉港等問題頻繁對中國個人和企業實施制裁。

　　展望未來，拜登政府上臺後中美關系有望階段性緩和。由於社會制度、發展階段、歷史文化不同，中美兩國仍會存在一些分歧，但中美兩國存在廣泛的共同利益和巨大的合作空間。作為全球最大的兩個經濟體，中美兩國在促進全球經濟復蘇和長遠發展方面也肩負着共同的責任，各方都期待中美關系能夠盡快重回正規。在金融領域，中美兩國互補性強，金融脫鉤實際上也有損美國自身利益，未來雙方需要加強合作，更好地增進兩國人民的福祉。

　　全球貿易大幅萎縮，中國貿易逆勢上漲

　　疫情使全球的生產、需求和物流遭到嚴重衝擊，貿易大幅萎縮。世界貿易組織（WTO）2020年10月預測，2020年全球貨物貿易將下降9.2%。在疫情發生之初，中國進出口貿易面臨較大壓力，特別是疫情的衝擊暴露了全球產業鏈過度集中的脆弱性，一些國家和企業意識到“不能把雞蛋放在同一個籃子裏”，希望分散產業鏈布局以提高風險抵御能力。然而中國自2020年第二季度以來，由於有效控制住了疫情，率先復工復產。在全球貿易大幅萎縮的情況下，中國外貿逆勢增長，在多數國家供應鏈受阻的情況下，為全世界提供了必需的防疫物資、醫藥用品、家居用品和電子產品。2020年，中國以美元計價的出口同比增長3.6%，進口同比下降1.1%，貿易順差為5350億美元。據WTO統計，2020年前10個月，中國進出口、出口、進口國際市場份額分別達到了12.8%、14.2%、11.5%，比歷史最高值分別大幅提高了0.8個、0.4個、0.7個百分點，中國成為2020年全球唯一實現貨物貿易正增長的主要經濟體，貿易第一大國的地位更加穩固。疫情的考驗也進一步凸顯了中國在維護產業鏈供應鏈穩定方面的優勢，增強了各方信心。

　　WTO預測2021年全球貿易將增長7.2%，但由於疫情防控和經濟復蘇的不確定性，全球貿易的恢復仍有待觀察。2021年，中國可能出現出口增速先高後低、在全球出口中的份額回調的情況。一方面，新冠疫苗的普及和全球疫情受控有利於海外供給能力的恢復；另一方面，目前發達國家商品需求已經超過疫情前的水平，疫情控制後的經濟復蘇可能以服務消費復蘇為主，且2020年大幅增加的防疫物資、醫療產品和居家辦公產品的進口需求可能隨疫情得到控制而減少，2020年出口大幅增長的局面恐難長期持續。

　　疫情助推數字經濟蓬勃發展，加速產業結構重構

　　疫情前，傳統經濟增長已顯乏力，而數字經濟持續快速發展，成為全球經濟增長的重要驅動力。疫情暴發後，社交疏離措施使餐飲、交通運輸、旅遊、教育等傳統經濟形式受到巨大衝擊，消費者被迫轉向线上，在线教育、視頻娛樂、遠程會議、在线醫療、網上購物等不依賴人員空間物理移動的數字經濟形式迎來快速發展契機。根據國際清算銀行（BIS）研究報告，2020年，中國、德國、英國、美國线上銷售在零售總額中的佔比預計將提高4~7個百分點。在拉丁美洲，一些平臺上的消費者在兩個月內完成了通常一年內的購买次數。總體上，疫情加速了經濟數字化轉型，這些趨勢原本可能需要數年，但疫情促使其在幾個月內作出轉變。

　　考慮到消費者行為的改變可能具有持久性，疫情後產業結構將持續調整。由於疫情帶來的心理衝擊、網絡會議的廣泛使用，疫情之後商務旅行、酒店住宿、餐飲等行業可能長期低迷，面臨重新洗牌，一些企業會永久退出。與此同時，數字經濟的蓬勃發展將產生多方面影響。一是科技競爭將更加激烈，各國紛紛加大科技領域投資。拜登政府明確將5G、人工智能、量子計算等數字經濟產業列入重點支持領域。歐盟委員會計劃在2021~2027年劃撥至少6500億歐元資金，支持可持續基礎設施、研究、創新和數字化等領域。二是數字經濟的快速發展也促使各國加強對其監管。2020年11月，歐盟委員會公布《數字服務法案》及《數字市場法案》草案，進一步規範數字經濟。較多分析認為，拜登政府會加強對科技公司的監管，加大反壟斷和個人信息保護力度。三是數字經濟對勞動力市場的影響引發各方關注。在一些生產和服務領域，社交疏離措施讓工人難返工作崗位，企業對勞動力產生更多不穩定預期，未來可能進一步提高自動化水平，機器替代人力的傾向將進一步加劇。同時，結構性失業將在一定時期內突出，傳統行業的失業率高企將與新興數字行業的勞動力不足並存，政府需要加大對勞動力轉型的培訓。四是各國將繼續推動制定數字貿易的國際規則，彌補該領域空白。美國在《美墨加協定》和《美日數字貿易協定》中都納入了數字貿易和信息自由流動的條款，積極消除數字貿易壁壘。G20、經合組織、美歐之間也一直就數字稅問題進行激烈討論，未來各方將繼續討論制定相關國際規則。

　　貨幣政策框架面臨新一輪調整

　　2008年國際金融危機後，全球普遍存在對貨幣政策的過度依賴，主要發達經濟體在常規貨幣政策空間被大幅壓縮的情況下，紛紛採用非常規貨幣政策。近年來，一些國家試圖恢復貨幣政策正常化，但低增長、低通脹、低利率的經濟環境使得全球中央銀行舉步維艱。2020年疫情進一步重創全球經濟，為救助經濟，各國中央銀行不得不在非常規貨幣政策的泥沼中越陷越深，貨幣政策框架轉型壓力進一步增大。

　　長期看，主要經濟體貨幣政策框架正在酝釀變革性調整。一是發達經濟體常規貨幣政策傳導機制不暢，主要中央銀行已經引入負利率、前瞻性指引、結構性再融資、收益率曲线控制等非常規貨幣政策工具，且出現了非常規貨幣政策常態化的傾向。二是全球貨幣政策目標框架正面臨新一輪的調整，2%的通脹目標越來越難以實現，理論界和政策界提出了一系列對現行通脹目標制的替代方案。2020年，美聯儲已完成貨幣政策框架審議，引入了平均通脹目標制。歐洲中央銀行、加拿大中央銀行等也在進行貨幣政策框架審議，計劃於2021年完成。三是中央銀行自主性面臨挑战。疫情暴發後，一些中央銀行加大了貨幣政策和財政政策的協調運作，例如，通過大規模資產購买計劃增加市場流動性、降低政府融資成本，或採用多種非常規貨幣政策工具，直接為中小企業或受困居民提供流動性。全球政府債務負擔的進一步上升引發對未來大規模財政赤字貨幣化的擔憂。四是金融科技的廣泛運用重塑了金融業態，在提升金融體系效率的同時，也促使銀行業競爭加劇，對金融穩定和貨幣政策產生影響。技術進步催生了數字貨幣的出現，未來數字貨幣如走向普及，將對支付體系運行效率、普惠金融、消費者權益保護等方面產生一系列深遠影響。

　　美元走勢一波三折，進入貶值通道

　　自2018年以來，由於美國相對於其他發達經濟體復蘇更快，且美聯儲一度加息，美元緩慢走強，美元指數從2018年1月底的89升至2020年2月的99。疫情發生後，美元大幅波動。3月初，隨着疫情在全球蔓延，恐慌情緒加劇，市場流動性枯竭，加之美元作為安全資產受到市場追捧，全球融資市場出現美元荒，美元指數從2020年3月9日的95快速升值至3月19日的102，達到2017年以來新高。為穩定美元融資市場，美聯儲推出多項措施增加美元流動性，包括加強與歐洲中央銀行、日本中央銀行、英格蘭銀行等五大主要中央銀行的常備貨幣互換，降低互換利率，增加互換頻率；重啓了與九大新興市場經濟體中央銀行的臨時性貨幣互換；推出美元臨時回購協議（FIMA），允許外國中央銀行以美國國債為抵押，通過與美聯儲的回購操作來獲取美元流動性，這些措施迅速穩定了美元融資市場。2020年5月以來，美國經濟大幅衰退，政府大規模的經濟刺激措施導致美元流動性充裕，年中疫情暫時平穩後投資者風險偏好加大，增加對新興市場高收益資產的投資從而拋售美元，在多種因素綜合影響下，美元开始進入貶值通道，美元指數從2020年5月中旬的100逐步走低，在12月跌破90關口，全年貶值6.79%，基本上回吐了本輪自2018年以來的所有升值。

　　美元貶值帶來一系列影響。美元大幅貶值的背面是其他貨幣兌美元面臨強勁的升值壓力，將對其他國家的出口形成一定程度的拖累。在本幣快速升值的背景下，各國匯率問題摩擦增大。不過，從另一方面看，美元貶值有利於減輕新興市場國家和企業的美元債務償還負擔，在當前全球債務高企的環境下具有一定的積極影響。

　　展望2021年，拜登政府宣布將推動實施1.9萬億美元的經濟刺激計劃，美聯儲也表示將在通脹和就業恢復前繼續維持低利率和量化寬松規模，這意味着美元流動性仍將十分充裕，加之美國疫情十分嚴重，這些都對美元走強形成拖累。不過，也有觀點認為，隨着疫苗接種、經濟刺激計劃的推出，美國經濟有望較快復蘇，加之全球經濟貿易活動對美元的剛性需求，美元進一步貶值的空間有限。此外，美國新任財長耶倫也表示，不會刻意尋求弱勢美元來獲得不公平的出口競爭優勢。

　　中央銀行數字貨幣加快發展

　　2020年以來，隨着疫情肆虐，线上經濟的快速發展以及對使用紙質現金可能傳播病毒的擔憂都催生了公衆對無現金支付的需求。與此同時，以天秤幣（Libra，現更名為Diem）為代表的私人部門穩定幣項目加速，倒逼部分中央銀行關注中央銀行數字貨幣（CBDC）。BIS調查顯示，目前全球已有約80%的中央銀行开展了CBDC相關研究，至少46家中央銀行已正式公布CBDC項目。其中，11個經濟體同時推動零售及批發型CBDC項目，中國、瑞典等30個經濟體專注於零售型CBDC的研發試點，瑞士等5個經濟體則更關注批發型CBDC。

　　2020年中央銀行數字貨幣領域呈現幾大新特徵。一是主要發達經濟體態度轉向積極。此前，日本中央銀行多次表態暫無發行CBDC必要，但2020年7月以來，其態度明顯轉向積極，其研究團隊發布報告表示，將通過實驗的方式驗證CBDC技術可行性。若現金流通量下降，將發行CBDC加以應對，並將於2021年啓動試點。美聯儲亦开始重視。盡管美聯儲主席鮑威爾多次表示美國暫不需要CBDC，但2020年8月，美聯儲理事Lael Brainard宣布，美聯儲正在進行分布式账簿技術和區塊鏈的測試，研究CBDC對支付體系、貨幣政策和金融穩定的影響。二是部分經濟體之間加強了CBDC領域的合作。2020年1月，BIS與美聯儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、日本中央銀行、加拿大中央銀行、瑞士中央銀行、瑞典中央銀行聯合成立中央銀行數字貨幣工作組，並於10月發布了首篇報告，分析中央銀行數字貨幣的基本原則及核心特徵，表明西方主要經濟體的共識初現。三是全球首個零售型CBDC正式發行，多個試點項目落地。2020年10月，巴哈馬宣布正式推出全球首個CBDC“沙元”（Sand dollar），柬埔寨中央銀行也宣布正式發行名為Bakong的CBDC。中國人民銀行於2020年1月正式啓動數字人民幣（e-CNY）試點工作，首批試點城市包括深圳、蘇州、雄安、成都四地。截至2020年10月末，中國共落實2.6萬個試點場景，覆蓋購物消費、交通出行、政務服務等多領域。瑞典中央銀行和瑞士中央銀行也都开展了相關測試工作。

　　總體看，目前，國際社會普遍認為，CBDC不應損害金融穩定，須具備匿名性、離线支付等類現金特徵，且重視其在解決跨境支付問題方面的潛力，但在發行目的、底層技術選擇以及是否應與私人數字貨幣共存等方面仍存在差異，面臨的法律問題也有待解決，未來中央銀行數字貨幣仍將在探索中前行。

　　全球對綠色發展的共識達到新高度，綠色金融發展前景廣闊

　　疫情使得人們更加重視人與自然的關系，各國政府也將綠色增長作為疫情後經濟復蘇的新動能。綠色金融是綠色發展的重要一環，在這方面，中國人民銀行和歐洲部分中央銀行做了很多开創性工作，共同建立了中央銀行與監管機構綠色金融網絡（NGFS）。中國人民銀行還與歐盟委員會等共同建立可持續金融國際平臺（IPSF），指導中國金融學會綠色金融專業委員會與倫敦金融城牽頭多家機構發起了《“一帶一路”綠色投資原則》。上述工作都在綠色金融的國際合作和標准制定方面奠定了良好的基礎。

　　未來，綠色金融將進一步受到各國的重視。一是綠色金融的制度建設將更加完善。中國人民銀行與歐盟委員會正在聯合研究中歐綠色金融分類標准趨同，為形成國際通行標准奠定基礎。英國、歐盟、日本、澳大利亞、新西蘭都將推動企業氣候信息強制披露。二是各國中央銀行更加重視氣候變化對貨幣政策和金融穩定的影響。美聯儲在2020年12月宣布加入NGFS。歐洲中央銀行表示，自2021年初將要求金融機構進行氣候風險自我評估並提交行動計劃。歐洲中央銀行將對此進行審議，並將氣候風險作為2022年壓力測試的重點。英格蘭銀行將於2021年6月對金融服務和保險部門進行氣候風險壓力測試。三是綠色金融的國際合作將繼續推進。2021年G20主席國意大利將可持續金融和應對氣候變化作為重點工作之一，嵌入全球經濟風險分析、疫後經濟復蘇、金融監管、基礎設施融資等多項議題。