中信明明：如何看待外匯佔款變動的影響？

2021-02-02 10:02:17

　　文丨明明債券研究團隊

　　核心觀點

　　去年我國率先控制住疫情，產能的快速恢復使得全年外貿情況明顯轉好：去年全年我國僅貿易順差即有5350億美元，資本與金融項也呈流入態勢。但全年央行外匯佔款卻呈現收縮態勢。為何貿易順差高增情況下央行外匯佔款並未增多？外匯以何種形式流入與流出？銀行外匯佔款變動的影響是怎樣的？本篇將加以解析。

　　近期企業結匯量上升使得資本流動重新引起市場關注。從結售匯的季節性角度來看，通常春節前或迎來企業結匯需求的增加，去年12月份銀行代客結匯規模的上漲尤為明顯，淨結匯規模達到2014年1月以來的最高水平。通常在當年12月份與次年1月份銀行代客結匯金額會出現明顯上漲。從代客淨結匯的角度來看，去年12月份銀行代客淨結匯規模為652.19億美元，更是達到了2014年1月以來的最高水平。

　　外匯從哪來：外貿順差大，海外機構投資境內證券也較為踊躍。從2020年前三季度的國際收支平衡表來看，經常账戶流入1687美元外匯（貿易順差多增），資本與金融账戶中直接投資、證券投資項共流入792億美元。外匯流入有多少：總額可能在3000億美元以上。目前BPM6僅更新至3季度，但從歷史上看我國外貿順差同經常項目外匯流入趨勢基本一致，二者的差別可能與人民幣計價的進出口貿易增加相關。從海關貿易數據看，估計全年BPM6口徑經常項目流入可能在2500億美元左右。從2020年全年托管數據看，我們預測全年證券投資項在500億美元。粗略估計全年BPM6口徑全年外匯總流入或在3500億美元以上。

　　外匯到哪去：銀行進行了較多的外幣投資。去年全年結售匯差額總計約1587億美元，剩余的外匯流入主要以銀行外匯儲備的形式存在。而從央行外匯佔款全年縮減看，銀行更多以外幣資產的形式形成外幣投資：BPM6口徑中的其他投資項流出了1382億美元。綜上所述，有較大量的外匯流入我國銀行體系後並未形成人民幣資產，而是再度投資至海外。

　　“大量結匯增加繳准壓力”：屬實但影響料有限。繳准壓力會上升多少：大約1600億元。從去年全年銀行准備金的影響因素看，年內央行貨幣政策操作投放的准備金量在約1.5萬億元規模，財政因素的影響也在6000億元規模，從影響因素的規模上說外匯流動引起的繳准壓力實際上並非主要影響因素。

　　銀行外匯資產負債騰挪如何進行？推測銀行可能形成了較多的外幣資產，並不直接影響人民幣流動性，將產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。而針對外匯佔款對廣義流動性擴張，央行也已經採取限制房貸投放的結構性政策予以對衝。如若2021年M2增速為9%，或意味着信貸增速位於10.5%-11%區間、社融增速位於10%-10.5%區間。

　　後市展望：從2020年外幣境內外流動來看，外貿與投資項貢獻了較大量的外匯流入。但由於央行並未提高外匯佔款的總量，商業銀行也增加了外幣資產的配置；我們認為結匯增加繳准壓力的說法屬實但影響料有限，目前的外幣流動形勢可能產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。考慮到央行已經對廣義流動性進行了積極的對衝管理操作，預計市場將迎來貨幣政策偏緊、狹義流動性緊平衡、廣義流動性收斂三者並存的流動性環境。

　　正文

　　近期中國人民銀行公布了2020年12月金融報表統計：央行資產端項目外匯佔款去年全年合計減少了1009億人民幣，銀行國外資產項去年全年合計增加約835億美元。但去年我國率先控制住疫情，產能的快速恢復使得全年外貿情況明顯轉好：去年全年我國僅貿易順差即有5350億美元，資本與金融項也呈流入態勢；同時從銀行代客結售匯以及涉外收付款數據看，全年商業銀行結匯量攀升至近6年來高點：全年代客結匯約1587億元，12月結匯量更是多年來的高峯。那么為何貿易順差高增情況下央行外匯佔款並未增多？外匯以何種形式流入與流出？銀行外匯佔款變動的影響是怎樣的？本篇將加以解析。

　　外匯佔款與外匯儲備的區別：匯率影響因素大。我們首先理清央行外匯佔款與外匯儲備兩個概念的區別：①外匯佔款反映的是央行購买外匯時的人民幣成本，以歷史成本計價，後續不會變化；外匯儲備統計各時點外匯資產的美元價值，如果人民幣升值，外匯儲備的價值也會升高；②外匯儲備是由一攬子貨幣及國外資產組成的，外國主要貨幣間的匯率相對變動也會影響外匯儲備價值；③國家外匯管理局會將外匯配置在各類資產上，故海外證券資產價格變動帶來的投資損益也會影響外匯儲備的價值。而從歷史上看，人民幣匯率是影響外匯佔款與外匯儲備差額的主要因素，海外主要貨幣間的匯率變動是次要因素。實際上，匯率與投資損益帶來的外匯儲備波動並不會影響國內流動性投放的既定事實，因此我們更加着重觀測外匯佔款：去年全年我國外貿形勢良好，但央行外匯佔款總量卻縮減了1000億元，形成了背離。

　　企業結匯量上升使得資本流動重新引起市場關注

　　從結售匯的季節性角度來看，通常春節前或迎來企業結匯需求的增加，去年12月份銀行代客結匯規模的上漲尤為明顯，淨結匯規模達到2014年1月以來的最高水平。對於銀行代客結售匯業務而言，由於在春節前較多外貿企業會面臨支付員工薪酬和獎金的問題，這催生了企業結匯的需求，企業結匯意愿也相對較強，因此企業結匯具有一定的季節性特徵。從2016年以來的銀行代客結匯數據上我們可以看到，通常在當年12月份與次年1月份銀行代客結匯金額會出現明顯上漲。從去年的情況來看，2020年12月份銀行代客結匯規模為2427.19億美元，明顯高於往年同期，而從代客淨結匯的角度來看，去年12月份銀行代客淨結匯規模為652.19億美元，更是達到了2014年1月以來的最高水平。

　　外匯如何流動？

　　外匯從哪來：外貿順差大，海外機構投資境內證券也較為踊躍。研究外匯佔款的流動首先要了解我國國際收支的總體情況。我們列示了簡化的國際收支平衡表（BPM6）：①國家外匯管理局會按季度公布當季的國際收支流量變化，表中列示的數額均為“貸方-借方”的軋差值；②簡單地說，凡是引起我國外匯收入增加的項目變化都會被計入貸方（例如出口走強就會帶來收支平衡表貸方的增加，境外金融機構投資我國證券也會帶來貸方余額的增加），凡是引起我國外匯支出增加的項目變化都會被計入借方（例如銀行將外匯存放於他國央行或銀行將增大BPM6的借方，商業銀行向境外機構投放貸款也會增大BPM6的借方）；③從2020年前三季度的國際收支平衡表來看，經常账戶流入1687美元外匯（貿易順差多增），資本與金融账戶中直接投資、證券投資項共流入792億美元。

　　外匯流入有多少：總額可能在3000億美元以上。目前BPM6僅更新至3季度，但從歷史上看我國外貿順差同經常項目外匯流入趨勢基本一致，二者的差別可能與人民幣計價的進出口貿易增加相關（參考央行《2020年人民幣國際化報告》，截止2019年人民幣跨境收付佔同期本外幣跨境收付總金額的比重為38.1%，已經創歷史新高）。從海關貿易數據看，2020年全年經常項目順差在5000億美元左右，那么初步估計全年BPM6口徑經常項目流入可能在2500億美元左右。從BPM6中境外投資者投資境內證券項目看，境外投資者主要的投資標的是境內債券：借由2020年全年托管數據，我們預測全年證券投資項在500億美元，如果考慮到近期股市的走強，實際上的境外證券投資流入或更高。那么粗略估計全年，BPM6口徑全年外匯總流入或在3500億美元以上。

　　外匯到哪去：銀行進行了較多的外幣投資。在外匯通過進出口貿易或者境外金融機構投資進入境內後：①外貿創匯中一部分將通過銀行結匯形成人民幣存款並進入銀行體系；②另一部分外貿創匯將直接形成外幣存款後進入銀行體系；③投資項目外匯將直接進入銀行體系；④僅有少數外幣現鈔將遊離在銀行體系之外。從去年全年的銀行結售匯數據看，全年結售匯差額總計約1587億美元，剩余的外匯流入主要以銀行外匯儲備的形式存在。而從央行外匯佔款全年縮減看，銀行並未將手上的外幣結算成人民幣准備金，而是以外幣資產的形式形成投資：BPM6口徑中的其他投資項（主要是外幣存放境外以及向境外企業投放的外幣信貸或貿易信貸）流出了1382億美元。另外仍有超過900億美元的“遺漏項”流出，傳統觀點往往將這一項視作“熱錢”流動的統計，這部分外匯流動並不一定同傳統的通過外貿與投資導致的外匯流動相關聯。綜上所述，有較大量的外匯流入我國銀行體系後並未形成人民幣資產，而是再度投資至海外。

　　外匯流動如何影響流動性？

　　“大量結匯增加繳准壓力”：屬實但影響有限。從本質上說，只要銀行購买人民幣資產形成存款就會增加法定准備金的繳存壓力，故而“大量結匯增加繳准壓力”這一說法是屬實的。但是首先所有的外匯流動都會被結算成人民幣，其次結算成人民幣形成繳准壓力也並不是銀行准備金的主要影響因素。

　　繳准壓力會上升多少：大約1600億元。從去年全年的結匯和證券投資項流入看，企業與居民共計結匯1587億美元，同時證券投資與直接投資項初步預計流入1000億美元（只有結匯成人民幣才能購买人民幣資產），考慮到央行全年並未向銀行結匯形成高能貨幣（外匯佔款降低了接近1000億元），所以結匯與投資項總額將接近形成的人民幣存款總額，估計上將帶來了約1600億元的繳准壓力。如果考慮到這部分存款將部分以財政存款與非銀存款的形式存在，繳准壓力還可能更低一些。從去年全年銀行准備金的影響因素看，年內央行貨幣政策操作投放的准備金量在約1.5萬億元規模，財政因素的影響也在6000億元規模，從影響因素的規模上說外匯流動引起的繳准壓力實際上並非主要影響因素。

　　銀行外匯資產負債騰挪如何進行？由於全年央行外匯佔款為負投放，因此商業銀行是我國外匯流動的主要承接部門。從銀行外幣來源看，結售匯與外幣存款總計貢獻約2894億美元，以外幣拆借、境外融資為途徑的國外負債總計減少了27億元。從銀行外幣運用看，商業銀行共計向非居民投放了835億美元的廣義信貸，而“其他”的外幣資產運用總計約2086億美元。這一項總額實際上同銀行資產負債統計中的“其他資產”變動較為相近，推測可能形成了外幣形式的對本國居民的貿易信貸或者以其他形式的外幣資產。但由於外幣存款的准備金率較低，同時也不直接影響人民幣流動性（當然特例上央行如果要求銀行以外匯交納人民幣存款法定准備金則有“寬貨幣”的效果），故如果當前的外匯流動趨勢維持，將產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。而針對外匯佔款對廣義流動性擴張，央行已經採取限制房貸投放的結構性政策予以對衝。如若2021年M2增速為9%，或意味着信貸增速位於10.5%-11%區間、社融增速位於10%-10.5%區間。

　　後市展望

　　從2020年外幣境內外流動來看，外貿與投資項貢獻了較大量的外匯流入。但由於央行並未提高外匯佔款的總量，商業銀行也增加了外幣資產的配置；我們認為結匯增加繳准壓力的說法屬實但影響料有限，目前的外幣流動形勢可能產生“廣義趨寬，狹義稍緊”的流動性影響。考慮到央行已經對廣義流動性進行了積極的對衝管理操作，預計市場將迎來貨幣政策偏緊、狹義流動性緊平衡、廣義流動性收斂三者並存的流動性環境。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯系原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。