為何ETF流入量驚人卻無法拉動BTC大漲？

持有量和市場結構

主要持有實體目前持有約 423 萬 BTC，佔調整後供應量的 27% 以上。其中，美國現貨 ETF 的余額已達 862,000 BTC。現貨和套期交易結構似乎是 ETF 流入需求的重要來源，ETF 被用作獲取多頭現貨敞口的工具，而芝加哥商品交易所 (CME) 的比特幣淨空頭頭寸則在不斷擴大。

活躍地址減少與網絡處理交易量增加

鏈上活動指標（如活躍地址、交易和交易量）是分析區塊鏈網絡增長和性能的關鍵工具。在 2021 年年中對比特幣挖礦實施限制時，比特幣網絡上的活躍地址數量急劇下降，從每天超過 110 萬個驟降至 80 萬個。目前，比特幣網絡正在經歷類似的收縮，盡管原因有所不同。

我們看到，盡管市場勢頭強勁，活躍地址卻在減少，但每日交易量卻接近歷史新高。目前的每月平均交易量為 617k/天，比年平均水平高出 31%，這表明對比特幣區塊空間的需求較高。分析發現，地址活動下降與銘文和 BRC-20 代幣的交易減少密切相關。自 4 月中旬以來，銘文數量急劇下降，這可能是導致地址活動減少的主要原因。

許多錢包和協議會重復使用地址，因此，一個地址一天內生成多筆交易不會重復計算為多個活躍地址。這樣，一個地址可以生成多筆交易，但在統計上只計為一個活躍地址。

從 2023 年初以來，銘文數量累計至 7100 萬，但自 4 月中旬以來，該協議的受歡迎程度明顯下降。Runes 協議的出現是關鍵因素之一。Runes 在 2024 年 4 月 20 日減半區塊上线，並在推出後需求激增至每天 60 萬至 80 萬之間，此後一直保持高位。與銘文和 BRC-20 代幣不同，Runes 利用 OP_RETURN 字段（80 字節），允許在鏈中編碼任意數據，同時需要更少的區塊空間。

目前，符文相關交易佔據每日交易的 57.2%，表明投機行為可能已從銘文轉移到符文市場。

ETF 需求的分化

盡管美國現貨 ETF 的流入量驚人，價格卻停滯不前。通過比較 ETF 余額（862k BTC）與其他主要實體，如 Mt. Gox 受托人（141k BTC）、美國政府（207k BTC）、所有交易所（230 萬 BTC）和礦工（706k BTC）的余額，我們可以評估 ETF 的需求方。這些實體的總余額約為 423 萬，佔調整後流通供應量的 27%。

Coinbase 是一個重要的實體，通過其托管服務持有大量的交易所余額和美國現貨 ETF 余額。Coinbase 交易所和托管分別持有約 27 萬和 56.9 萬 BTC。

ETF 推出後，Coinbase 存款量大幅增加，許多存款與 GBTC 地址集群的流出有關，這一直是全年存在的供應开銷。

芝加哥商品交易所集團 (CME) 期貨市場的未平倉合約在 2024 年 3 月達到 115 億美元的歷史新高後，穩定在 80 億美元以上，這表明越來越多的傳統市場交易者採用現貨套利策略。這種套利結合了多頭現貨頭寸的購买與溢價交易的期貨合約頭寸的做空，形成市場中性頭寸。

對衝基金的比特幣淨空頭頭寸在 CME 和微型 CME 比特幣市場分別達到 63.3 億美元和 9700 萬美元，這表明現貨套利交易結構可能是 ETF 流入需求的重要來源。

總結

Runes 協議的流行導致活動指標之間出現了顯著差異。單個地址的多次交易使用使得活躍地址數據難以准確反映實際交易量。現貨套利交易策略的規模化抑制了 ETF 的买方流入資金，對市場價格產生了中性的影響，表明需要非套利需求帶來的有機买方來推動價格進一步上漲。

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