Ethena：下一個 Luna？崩潰還是螺旋上升？

Ethena 項目的靈感來源於 BitMEX 聯創 Arthur Hayes 所撰寫的一篇文章，該文章探討了加密貨幣市場中穩定幣的潛力與創新應用。Arthur Hayes 提出，通過結合區塊鏈技術與復雜的金融工具，可以創建出一種新型的、與衆不同的穩定幣，這種穩定幣不僅能保持其價值穩定，還能為持有者產生收益。這種思維啓發了 Ethena 團隊开發 USDe：一種基於以太坊的合成美元，採用 Delta Hedging 策略以對衝市場波動風險，並實現資金的有效利用。

Ethena Labs 的團隊、成員曾在高盛、Aave、Lido 等知名機構工作，具備處理復雜金融工具和區塊鏈技術的能力。融資方面，Ethena 成功從包括 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 在內的重要加密投資基金那裏籌集到了 2050 萬美元的資金 。這些資金和資源的支持使 Ethena 迅速成長，並吸引了大量用戶關注，其於 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超過 17 億美元。

機制分析

USDe 作為一種獨特的金融機制產品，旨在提供穩定、加密原生的、以美元計價的資本保值工具，核心產品為「互聯網債券」。這種合成美元，即 USDe，通過以太坊作為抵押物支持，確保了其可擴展性、去中心化和抵抗傳統金融系統審查的能力。具體而言，如果以太坊的價格下跌，USDe 的短期空頭頭寸將產生盈利，從而幫助抵消以太坊價格下跌對 USDe 價值的影響。

• Delta 對衝機制：USDe 通過一個 delta 中性對衝策略來保證穩定性，該策略涉及在衍生品市場中採取與以太坊抵押物等額的對衝頭寸。這種策略有助於穩定 USDe 的價值，抵抗 ETH 價格市場波動的影響。

• 收益生成：USDe 通過兩個主要來源生成收益：

• 質押獎勵：源自質押以太坊的獎勵，包括共識層通脹獎勵、執行層費用和 MEV。這些獎勵隨着網絡活動和質押 ETH 的量而變化。

• 資金和基差：通過建立 USDe 時設立的 delta 對衝衍生品頭寸實現。正資金率和基差來源於數字資產敞口需求的不平衡，這為持有空頭頭寸的人提供了額外的收益。

• 風險管理：Ethena 採用多元化對衝策略和多種托管解決方案來應對操作、市場和智能合約風險。該協議使用場外結算來減少交易對手風險，通過保持抵押資產和對衝頭寸的鏈上證據，提高安全性和透明度。

• 發行和贖回：通過與 Ethena Labs 的直接交互，USDe 可由通過 KYC/KYB 審核的用戶鑄造或兌換。這一受控流程有助於保持 USDe 與美元的緊密掛鉤，並在必要時調整供應量。

USDe 的設計明顯側重於在不依賴傳統銀行基礎設施的情況下保持穩定和產生收益，為 DeFi 領域提供了一個替代方案。這種設置不僅促進了數字貨幣的穩定性，還為其持有者提供了潛在的豐厚收益機會。

此外，Ethena 還引入了治理代幣 ENA，旨在進一步整合其 DeFi 生態系統內的用戶參與和協議治理。ENA 代幣持有者可以參與到 Ethena 協議的治理決策中，例如投票決定協議的更新和參數調整。ENA 的引入不僅促進了社區的參與，還增強了協議的去中心化和透明度。

與 Luna 的機制對比

Luna 和 Ethena 的機制存在明顯不同，這些差異主要體現在穩定幣的支撐方式、風險管理策略以及整體設計理念上。

穩定幣支撐機制

Luna：作為算法穩定幣，UST 價格穩定性依賴於與 Luna 代幣的動態交換機制。當 UST 的市場價格低於 1 美元時，用戶可以利用 Luna 以低於市場價格的成本鑄造 UST，從而推高 UST 的價格；反之則銷毀 UST 以獲取 Luna，以此維持其與美元的掛鉤。

Ethena：與 UST 不同，USDe 是通過實物資產（以太坊）抵押支撐的合成美元，運用傳統的 Delta 對衝策略來穩定價值。這意味着 USDe 的穩定性不依賴於算法調整供應量，而是通過在衍生品市場上對衝以太坊的價格波動來實現。

風險管理

Luna：由於依賴算法調整穩定幣供應量，Luna 所承擔的風險較高。在上個周期，這種模型導致市場信心的急劇惡化，最終引發了「死亡螺旋」，即 UST 失去掛鉤導致 Luna 價值暴跌。

Ethena：Ethena 的 USDe 利用 Delta 對衝策略來管理風險，通過在衍生品市場上开設與抵押資產等額的反向頭寸來對衝資產價格的波動。此外，Ethena 還通過場外結算服務來降低交易對手風險，更多關注實物抵押和監管合規性。

設計理念

Luna：設計上追求完全去中心化和算法自主調控，重視網絡效應和代幣經濟的激勵機制。

Ethena：設計上更注重穩定性和安全性，採用傳統金融中的對衝策略，結合了去中心化的優點和傳統金融的穩健性，力求在 DeFi 中提供一種穩定且可靠的貨幣工具。

總的來說，Luna 和 Ethena 的機制體現了不同的穩定幣設計哲學和市場定位，其中 Luna 強調算法和市場機制的作用，而 Ethena 則結合了傳統金融的穩定性管理手段，通過實物抵押和對衝策略來確保穩定幣的穩定性和安全性。

風險分析

盡管 Ethena 項目在設計上採用了一些創新的穩定機制，但仍存在幾個潛在風險：

市場風險和流動性風險：Ethena 依賴於以太坊和其它加密資產的市場表現，這些資產可能會遭受價格波動。此外，金融衍生品和對衝策略的有效性也可能受到市場流動性的影響，特別是在市場劇烈波動時，可能無法有效執行對衝操作。

技術和操作風險：雖然使用復雜的金融衍生品和策略可以提高穩定性，但同時也增加了系統的復雜性。技術故障、智能合約的漏洞或操作失誤都可能導致損失。此外，依賴於中心化交易所進行某些操作可能會增加中心化風險，例如交易所自身的安全問題或流動性危機。

法律和合規風險：作為一個涉及金融衍生品的加密貨幣項目，Ethena 需要在全球多個司法管轄區內操作，並且需要遵守這些地區對加密貨幣和金融衍生品的監管法規。法律政策的變動可能影響項目的合法性或增加合規成本。

依賴特定經濟模型：Ethena 的穩定性在一定程度上依賴於其經濟模型的假設，如市場行為和用戶參與度。如果這些假設未能實現，或者市場參與者的行為與預期不符，可能會影響其穩定幣 USDe 的表現和價值。

信任和接受度：作為一個新興的穩定幣項目，建立和維持用戶及投資者的信任至關重要。任何對項目信譽的負面報道或市場信心的下降都可能導致用戶流失，從而影響其市場表現和穩定性。

總結

盡管 Ethena 的 USDe 機制設計旨在提供一種更穩健的穩定幣解決方案，能夠在一定程度上避免 Lnua 等前車之鑑，但完全消除風險是不可能的。對於 Ethena 來說，未來的道路將是對其創新機制的持續測試，需要在保持靈活應對市場變化的同時，不斷優化和調整風險管理策略。

在加密貨幣的世界中，無論是多么精心設計的系統，都必須准備面對不可預見的市場動蕩。

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