矽谷銀行SVB 危機剖析：這次賤賣債券 下次可能破產？

矽谷銀行（Silicon Valley Bank）在本月9 日股價暴跌6 成，起因是為了度過流動性危機而拋售債券，本文從梳理矽谷銀行陷入窘境的前因後果，未來影響、可能破產？

1、史無前例的科技新創

2020 年下半年疫情擔憂褪去後而美聯儲仍在承諾維持0 利率很長時間，量化寬松持續進行，通膨也見不到影子，全球迎來了科技企業的融資熱潮期，startups 貸款和風投額度的快速增長使科技初創企業手裏積累的大量的現金和存款，而這些存款很大程度流入了Silicon Valley Bank（下簡稱SVB）這一矽谷最重要的、也是全美前20 大的銀行。2020 年6 月至2021 年12 月的一年半期間，SVB 的存款由760 億美元上升到超過1900 億美元，增幅接近2 倍（圖1）。

2、「閉着眼睛买」

面對負債端資金的大量流入，SVB 資產端可投資資金也快速上升。2020-2021 年美聯儲還沒有开始加息，如果把錢趴在美聯儲的准備金帳戶上，年化只有低的可憐的0.1% 的利息。SVB 的選擇是，买大量的美債和MBS。從它的10-Q 來看，2020 年年中到2021 年末，SVB 增持了120 億的美債，持有量從40 億增長到了160 億（圖2）。更重要的是，SVB 增持了大約800 億美元的MBS，持有量從200 多億增長到了1000 億（圖3）。這是什么概念呢？SVB 總資產規模大約2000 億美元，相當於它將一半的資產配置在了MBS 上，或者認為它將2020-2021 年新增流入的超過1100 億存款中的70% 配置在了MBS 上。這對於一家以貸款為主營業務的商業銀行而言幾乎是難以置信的，甚至是荒唐的。

3、「現金是垃圾」

與瘋狂增持的MBS 相比，SVB 手頭的現金和現金等價物（包括准備金，回購，短債）的增長並不明顯，2020 年中至2021 年中只由140 億增長到了220 億，而到2021 年末甚至還下降到了130 億，甚至不及2020 年中的水平（圖4）。這反映出，SVB 激進配置長久期資產的同時，並沒有為應對存款流出預留出等比例的的充足的現金。

4、「穩健的」會計處理

我們知道商業銀行买固收產品大多是以可供出售（AFS）和持有至到期（HTM）來做會計處理的。SVB 也不例外。其160 億的美債完全以AFS 計量，而1000 億的MBS 主要是以HTM 來計量（圖5）。AFS 和HTM 的好處是，資產市值（mtm）的波動不會直接反映在損益（profit and loss）上，至多影響其他綜合收益（OCI）下的未實現損益，而且可以轉回。但缺點是，一旦被迫出售AFS 和HTM，就需要在當期確認一筆損益。

5、美聯儲的加息與未實現損失

由於SVB 的資產購买集中在2020-2021 年低息期間，因此AFS 和HTM 資產的平均收益率非常低。從10-K 看，其AFS 的平均收益率只有1.49%，HTM 的平均收益率只有1.91%（圖6）。伴隨美聯儲2022 年的快速加息，這些低息時期購买的AFS 資產在2022 年給SVB 帶來了超過25 億美元的未實現損失（unrealized loss，圖7），而如果將1000 億以HTM 計量的MBS 的未實現損失考慮進去，總的未實現損失高達175 億美元（HTM unrealized loss 大約150 億美元，圖8）。

6、存款流出

這些未實現損失只要你不賣，就不會成為損失，因此往往被視作「浮虧不是虧」。問題是，2022 年美聯儲快速加息導致全球科技初創企業的日子都不好過，融資融不到，股價一直跌，但研發還得繼續，就只能持續消耗它們在SVB 的存款。再疊加美聯儲縮表等因素，SVB 的存款自2022 年3 月觸頂後就一直流出。2022 年全年存款總額下降了160 億，大約佔存款總額的10%，特別是活期無息存款由1260 億驟降至810 億，大大增加了負債端的利息支出壓力（圖9）。

7、MBS 的負凸性

特別的，由於利率上升的時候，客戶都愿意慢慢換貸款而不會提前還貸款，因此MBS 的久期會拉長，這導致SVB 持有的大量HTM 的MBS 的久期越來越長，越來越難以應對負債端持續的資金流出。所以去年末以來的SVB 面臨這樣一種局面：資產端MBS 有大量浮虧，一時半會到期不了，而現金儲量也不太充裕；負債端存款一直在流出，負債成本持續上升。

8、壯士斷腕？

SVB 的管理層實際上有一些其他的選擇，比如去拆借市場借repo，或者找FHLBs 借advance，或者發債來滿足存款流出壓力。但問題有兩個。一是當前利率曲线嚴重倒掛，短端借債成本遠遠高於長端，與其借短端維持長端的持有至到期，還不如直接斬倉的損失小。二是初創企業的存款流出後就不太可能流回，因此與其用短期借款應急，不如直接斬倉降低槓杆率——雖然這在短期來看會導致股價大跌，但長期來看反而是最安全的行為。壯士斷腕式的短痛在這種環境下可能已經是最優選擇。

9、恐慌

當SVB 宣布了它出售了210 億的AFS 資產並引發了18 億的損失時，市場的恐慌實際上體現在幾個方面。一是還沒有出售的1000 億的HTM 資產所對應的150 億unrealized loss 是否會變成實打實的損失？要知道，SVB 的股票總市值也僅僅只有不到200 億美元。二是發行大量股份會稀釋原有股東的權益，本身就是利空。三是SVB 的客戶大多是科技企業，因此不在存款保險覆蓋範圍內，很容易發生擠兌，不少科技企業高管在剛剛的12 個小時裏就紛紛表示要從SVB 提取出所有的資金。四是市場不清楚其他的對科技企業有大量倉位的銀行是否會遭受擠兌，以及這場危機是否會蔓延开來。

10、前瞻

這場事件的進展取決於很多因素，比如SVB 是否會遭遇更加嚴重的擠兌，甚至是否會破產？未來幾天至少可以從兩個層面觀察危機的演進，一個是銀行間市場和回購市場是否會擔憂中小銀行整體的財務狀況？是否會發生流動性的局部緊張？觀察EFFR 和SOFR 99% 的水平是否會在未來幾天發生大幅上升。另一個是觀察市場會如何看待科技企業相關貸款/資產的風險，比如對科技企業倉位比較大的銀行是否會面臨比較嚴重的擠兌？對銀行的恐慌中99% 都是FUD（瞎恐慌），但剩下的1% 的成真恐慌往往會演變成殺傷力巨大的金融危機。讓子彈再飛一會。

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