Circle再战IPO卻遭質疑：估值幾乎腰斬，利潤承壓下絕望的變現嘗試？

作者：Nancy，PANews

經過多年備战IPO未果，近期穩定幣USDC發行方Circle再次向美SEC提交了擬在紐交所上市的申請。然而，估值近乎腰斬、收入高度依賴美債以及高昂分成侵蝕利潤等問題，也引發市場對Circle商業前景的質疑。

估值幾乎腰斬， 賣給Coinbase 股 權 換購USDC完整發行權

在美國衆議院計劃修改並表決穩定幣監管法案GENIUSAct的前一天，美SEC網站文件顯示，Circle向SEC提交S-1文件，擬進行首次公开募股，股票代碼為“CRCL”，並申請在紐約證券交易所上市。與此同時，Circle已聘請摩根大通和花旗銀行協助其IPO，這兩家機構也曾是Coinbase IPO的財務顧問團隊成員。

不過，Circle在本次招股說明書並未詳細披露其具體發行股數及目標股價區間。但Circle的估值已隨着市場環境以及自身規模幾度變化，從2021年SPAC合並交易時的45億美元，到2022年修訂合並協議後增至90億美元，再到2024年二級市場交易估值約50億美元。據福布斯報道，在此次傳統IPO計劃中，Circle目標估值介於40億至50億美元，較巔峯已縮水近一半。

Circle在IPO前已徹底掌控USDC發行權。據The Block報道，Circle在2023年以價值2.1億美元的股票收購了Centre Consortium剩余50%的股權，該股權此前由Coinbase持有。Centre Consortium是負責發行USDC穩定幣的合資企業，由Coinbase和Circle於2018年聯合成立。

Circle在招股書“重大交易”章節披露，“2023年8月，在籤訂合作協議的同時，我們從Coinbase收購了Centre Consortium LLC剩余50%股權。”此次交易對價以約840萬股Circle普通股（按公允價值計算合計2.099億美元）支付。完成收購後，Centre成為Circle全資子公司，並於2023年12月解散，其淨資產轉移至Circle另一家全資子公司。Coinbase也同樣披露稱，其獲得的是Circle股權系協議授予而非現金購买。這也意味着，Circle使用公司股份換取對USDC的全部控制權，這筆交易不會直接影響Circle的現金流。

實際上，早在2021年Circle就已开始籌備IPO，曾與SPAC公司Concord Acquisition達成合並協議，計劃通過SPAC途徑上市，但該交易因未獲SEC批准而被推遲，並最終於2022年底宣布終止。2024年1月，Circle再次透露已祕密提交IPO申請，並表示將在SEC完成審查程序後進行。

與以往嘗試相比，此次申請的背景有了顯著變化：如今穩定幣市場規模已實現質的飛躍，增長勢頭強勁，包括USDC在內的穩定幣在全球金融中的影響力不斷提升；與此同時，美國對合規穩定幣持積極態度，為穩定幣賽道發展創造更多發展空間，包括摩根大通、PayPal、Visa、Fidelity和Ripple等巨頭都在布局穩定幣，以及特朗普家族項目WLFI也擬推穩定幣。同時，在美國加密監管政策日趨明朗下，Kraken、eToro、Gemini和CoreWeave等加密企業都在尋求IPO。

收入高度依賴美債， Coinbase高抽成吞噬利潤

然而，Circle的IPO前景正面臨多重質疑，其核心商業模式和盈利能力引發市場熱議。

首先，Circle的收入高度依賴美國國債收益率，而美聯儲降息預期籠罩下，這一模式岌岌可危。根據IPO文件顯示，Circle在2024年的總收入為16.76億美元，收入增長主要來源於儲備金收入，即USDC儲備所產生的利息收入，佔總收入99%以上，而這部分利息收入主要來自美國國債。在某種意義上來說，Circle的收入模型像是個美債套利遊戲。

其次，高昂的分銷成本進一步侵蝕了Circle的利潤。2024年Circle的淨利潤為1.5567億美元，相比2023年下降了41.8%。這一數字下降背後是分銷和交易成本的大幅上升，2024年Circle共花費10.108億美元，佔總收入的60.7% ， 相比2023年增長40.4%。其中，Coinbase為USDC的主要分發平臺。據Coinbase此前財報披露，僅在2024年Q4，Coinbase就從USDC獲得2.259億美元收入，全年預計將獲得約9億美元。這意味着Circle正花費更多資金來維持USDC生態系統的流通，但收入增長未能同步跟上。

實際上，根據S-1上市文件顯示，Coinbase作為其核心合作夥伴，可獲得USDC穩定幣儲備金剩余收益的50%份額。Coinbase的分成比例與其交易所持有的USDC數量直接掛鉤。文件指出，當Coinbase平臺托管的USDC增加時，其分成比例相應提高；反之則下降。在2024年，Coinbase平臺持有的USDC佔比已從2022年的5%大幅提升至20%。

而VanEck數字資產研究主管Matthew Sigel表示，盡管整體收入有所增長，但Circle在分銷和交易方面成本的大幅上升對其EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）和淨利潤產生了負面影響。Circle對此也警告稱，Coinbase的業務战略和政策直接影響USDC的分銷成本和收入分成，而Circle無法控制或監管Coinbase的決策。

不過，為了降低對Coinbase的依賴，Circle近年來也在大力拓展全球合作夥伴，包括與Grab、Nubank和Mercado Libre等全球數字金融公司建立合作。

但在Dragonfly Capital合夥人Omar Kanji看來，在Circle的IPO申請中看不到任何值得期待的東西，也完全無法理解它如何定價到50億美元。利率被分銷成本嚴重侵蝕、核心收入驅動因素利率已經見頂並开始下行、估值高得離譜、每年薪酬支出超過2.5億美元等。感覺更像是一次絕望的變現嘗試，在大玩家進場前趕緊套現跑路。

“隨着Nubank、Binance以及其他大型金融機構开始與Circle合作，市場如何評估其分銷網絡以及Circle的淨利潤率仍然不明朗。市場如何接受Circle，部分取決於他們如何向投資者傳遞這一信息、如何執行他們對市場講述的故事、哪項穩定幣法案勝出，以及最主要的還是取決於市場如何演變和穩定幣如何被大規模採用。如果主導地位的是USDC，那么即使他們的抽成比例下降，Circle也能獲得較高的估值倍數，因為他們可以擴展的市場潛力是巨大的。無論如何，有幾點是明確的：1) 與B2B合作夥伴分享收益的模式將長期存在；2) 隨着整體穩定幣市場的增長，發行方的利潤率將縮小；3) 發行方需要多元化收入來源，不僅僅依賴淨利息差。”VanEck Ventures合夥人Wyatt Lonergan表示。

總的來說，盡管美國加密監管環境改善與穩定幣賽道熱潮為其提供了上市窗口，但在美聯儲降息預期與推廣成本飆升的雙重壓力下，能否憑借IPO進一步建立競爭力，仍是未知數。

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