楊歌Gary：Crypto增長的第二曲线

2025年1月20日Trump回歸D.C.,前後短短幾天不僅帶來了多項行政命令也帶來了$Trump和家庭幣組合。一次空前的全球範圍金融洗禮不僅引發了劇變與衝擊，也引發了人們在FOMO中整夜整夜不睡覺。Solana一時間被推向歷史新高，Meme當之無愧成為了最大的焦點。

拋开盈虧和情緒，問題是：這裏是起點還是終點？

不管Trump怎么做，正如在之前寫的一篇文章< Trump勝選後的格局劇變 >中提到過Trump只是借用Crypto的趨勢在歷史節點上做出有利於自己的決定，但可以說，$Trump幣的市值價格是建立在Crypto市場幾個周期以來通過Narratives逆向構建價值預期形成全球範圍內Consensus積累習慣基礎上的產物。簡單講，他做到了Meme和敘事共識變現的巔峯。

盡管截止至1月底Meme的狂熱仍然在繼續，高風險的PVP博弈下大量單幣的價值波段和鑽地時間在不斷縮短，可以說包括我在內的長期投資人和專業金融從業者的量化經驗在gmgn和tgbot面前已經被徹底顛覆；但是本質趨勢仍然很明確：巔峯always是對於上一個階段共識的總結歸檔，Crypto增長的第一曲线即將結束。

tl;dr

1.零和博弈與牌桌上的7個巨人

十六年四個周期，Crypto在造富神話上明顯slow down，最主要的表徵是擺脫不了3萬億魔咒。從2024年开始ETF的通過盡管把BTC Reserve的競爭從個人和機構推向了國家，但是淨流出平掉了大量的淨流入，第一曲线的增長紅利逐漸從正和博弈趨向了零和博弈。

去年新加坡Token2049我比喻了個牌桌上的7個巨人。Texas hold 'em牌桌上有個有意思的情景，如果你今天來了牌桌不知道是來坑誰的，那今天就是來坑你的，這就是零和博弈。

Crypto Market在逐漸趨向零和博弈之後，牌桌上逐漸顯露的7個巨人分別是：1號位-交易所，2號位-金融機構(如借貸協議與托管商)，3號位-做市商，4號位-項目方，5號位-鯨魚大戶，6號位-VC，7號位-散戶。以往周期下的牛熊交替，由於第一曲线增長趨勢過快，增量資金量大因而總體處於跨周期正和博弈，7個巨人的尷尬關系並不明顯。進入到2021年後第一曲线明顯放緩，資金淨增長率明顯降低，牌桌很快進入到了零和甚至負和博弈。當前6號位都尷尬地盯着7號位時，1號位明顯感受到了脣亡齒寒的行業風險，於是开始增加門檻並向4，3號位收取更高的保障費用，無奈下的4號位本應服務好5，6號位，但由於遊戲規則的改變只好轉而與之博弈，久而久之積怨成疾，遊戲變得難以維系。

2.Crypto增長第一曲线的意義與強弩之末

Crypto增長第一曲线的意義類似於聖經，佛經，古蘭經的傳教過程。用敘事描繪信仰，通過構建第一波人的共識以引發後續生產關系的逐漸改變。

但是當今世界與歷史不同，一是發展過快，而是實踐主義驗證的速度極快，因而只提共識沒有落實的增長不可維系，十六年四個周期已經是極限。到了這個周期下，無論是DePIN, RWA,和BTCFi,還是AI Agent, DeSci,和ZK;沒有真實落地的Real Yield和Real Application很難再持續倚靠Beta的紅利空談發展，Trump的勝選已經是對敘事共識下強弩之末的最後延續，$Trump本質上就是Crypto增長第一曲线的終點。

3.負和博弈與“最後一個周期”VC幣的困境

在Crypto增長第一曲线的最後，殘留战場的競爭固然是激烈的。盡管VC高估值融資，高FDV低流動性，有敘事無產品難證僞，高TVL長質押難Redeem，以及高昂的Listing/MM fee仍在煎熬繼續，但是困境是非常明顯的。

零和博弈的最後，如果再不突破第一曲线的邊界，不僅不可能出現無中生有的奇跡，還會發生惡性競爭形成負和博弈。很多人預言的“最後一個周期”正是這樣的一個結果。“最後一個周期”當然並非是Crypto的最後，而是只有敘事共識而沒有真實落地的Real Yield和Real Application的VC幣項目不可持續。

值得一提的是，Meme在這裏是一個特殊的夾層產物，從敘事共識特點上它仍然屬於第一曲线，但是它在用一種前所未有的方式突破人們對金融的認識，通過快速發射和快速博弈，生硬地打破了VC高估值融資，高FDV低流動性，高TVL長質押以及需要Listing和MM成本的這些問題， 用破壞的方法為第一曲线樹立了一個終結的裏程碑，同時用 全球破圈的 方式為第二曲线奠定了一個正統性的基礎 。

4.RYA/RWA的趨勢與PayFi的崛起

2025年1月中，我在鹽湖城參加一個LP會上遇到一位來自尼日利亞的項目方創始人。David給我演示了他受歡迎的PayFi產品並告訴我當前在尼日利亞，Crypto在支付，金融和資產上的使用比例已經超過50%（與法幣算在一起），由於大量人口沒有資格通過傳統金融系統的KYC，因而他們就直接使用了Crypto工具。

記得在2014年我在北京的一個大會上聽到李彥宏(Baidu CEO)講，中國是一個基礎產業工業革命和互聯網同時發生的地方，所以互聯網金融這樣新事物會快速發生在中國。那么很顯然在十多年後的今天，更基礎的產業發展+Web3的結合革命正在同樣地在非洲，南亞，東南亞，中東和南美極速地上演。包括中美俄在內的物流貿易、生產制造和金融結算公司，已經不得不被迫適應合作商的需求快速卷入這場改變之中。

所以Crypto主流市場根本不需要自證什么調整條件，尼日利亞和印度的數據打樣已經告訴我們，2025年所帶來的變革之快將會超過想象，Real Yield Asset, Real World Application,以及PayFi崛起下的Crypto增長第二曲线已經近在咫尺。

5.跨越鴻溝：Crypto增長的第二曲线

很顯然，Crypto增長的第二曲线就是落地應用，Real Yield & Real Application.

一書中提到一個新事物的發展普及過程有五個階段：1.Innovator, 2.Early Adopter, 3.Early Majority, 4.Late Majority, 5.Laggards.

其中在2到3的階段中，會出現一個很大的鴻溝，絕大多數產品都很難跨過或者需要很長時間來跨過。對於Crypto來講，很顯然3萬億魔咒就是這個鴻溝本身，Early Adopter就是接受敘事的人群，而Early Majority則是必須看到實質落地應用產生經濟效果的人群。

一旦實現Real Yield & Real Application, Crypto增長的第二曲线會迅速爆發，直到成為這個世界的主流經濟、金融、資產和支付的交易和結算基礎。

$Trump很神奇地在這個點上起到了裏程碑的作用，它既是終點也是起點；加上Trump本人對於松綁Crypto限制逐漸兌現了選舉承諾，rescinding SAB 121等舉措也為第二曲线的增長鋪平了道路提供了足夠的正統性基礎。

6.合規問題下的Crypto發展格局與各國(和地區)的局面

面對這種突如其來的變化，大多數國家和地區都很難再給出一個明確的前置型法案(Preemptive Legislation)進行管理。對於前面所提到的非洲，南亞，東南亞，中東和南美的很多地區，Trump的勝選與开放政策為後置型法案(Reactive Legislation)對Crypto的管理提供了最舒適的決策條件，因而快速的爆發也會在今年加速出現。

新加坡和中國香港在金融管理上仍然傾向於前置型法案管理，但是在Trump上臺並推出Crypto相關行政命令之後，也有相應的緩解趨勢。中國香港在2024年所頒布的以太坊ETF和1,9升牌在具有超前性的同時也具有一定的風險壓力，這個壓力在目前階段已經逐漸緩解，並在近期MSO繼續推出的管理條例中進一步規範穩定幣的發行和使用；新加坡在這個過程中則會基於已有的法案中傾向一定的後置性，例如PSA下的DPT監管框架在支付以外仍未對穩定幣的發行和使用做進一步詳細約定，這個空間繼續後置保留的可能性會較大。

總結來講截止至2025年1月底，全球合規監管對Crypto的發展格局在Trump上任的影響下總體是趨於友好的，這個局面並不能說是個穩定的狀態，但為Crypto增長的第二曲线轉型贏得了一定的時間。

7.劇變轉折下2025年的機遇和挑战

第二曲线所帶來的轉折是雙向的，即對Crypto Market和TradFi都會產生質變和深遠影響。

對於Crypto Market來講這是一次類似於換擋的習慣性轉變，這個過程很可能會改變原來固有的4年減半周期，或至少在原有基礎上，改變情緒和共識對牛熊交替的波動影響，也因此而一定會改變行業內對於項目、資產和應用價值的評判依據。對於全球環境的經濟、金融、資產和支付，則是更本質的一次挑战，這個挑战會改變自布雷頓森林法則以來以美國信用為基石的美元本位金融信用體系，以及大量基於凱恩斯主義思想為主導的經濟現實。

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