Arthur Hayes 萬字長文：中國「史詩級放水」終會致熱錢流向比特幣

傳 奇交易員暨 BitMEX 交易所創辦人 Arthur Hayes 常常因其發表對於加密貨幣和整體經濟的獨特觀點，而受到社群關注和追捧。昨（29）日晚間，Arthur Hayes 再度發佈萬字長文《 加油比特幣 Let’s Go Bitcoin 》，深入分析了中國當前的經濟問題及其背後原因，並指出中國的經濟刺激政策，在未來可能對比特幣帶來的推動作用。

動區全文編譯如下：

華頓商學院崇尚資本主義和美國例外主義。來自世界各地、滿懷希望的學生們如同喝下「神奇果汁」一般，聽教授們讚揚自由市場資本主義的好處，並讚頌由戰斧巡航飛彈所強化的「基於規則」的美式和平秩序。

但如果你像我一樣在 2008 年 9 月進入職場，你會很快發現，大多數的教育只是廢話一籮筐。事實上，這個系統並非真正的精英主義，而是那些最擅長依賴政府的公司最終獲得財務上的成功，資本主義則是留給窮人的。

我學到的第一堂「真正資本主義」（或我現在稱之為「企業社會主義」）的課，就是在 2008 年全球金融危機（GFC）之後，看著哪些大型投資銀行興盛，哪些陷入困境。

美國的銀行在雷曼兄弟破產後，都通過直接股權注資獲得政府紓困。儘管歐洲銀行也從 Fed 獲得了祕密的財務支持，但直到 2011 年，他們才收到政府的股權注資或由中央銀行貸款擔保的強制合併。因此，當我在德意志銀行的分析師班於 2010 年 2 月為 2009 年度的工作獲得第一份全額年終獎金時，我們的獎金相比於那些在美國銀行按下「F9」鍵的朋友們來說顯得相形見絀。

這是 KBW 銀行指數，其中包含了美國上市的最大商業銀行。自全球金融危機後的 2009 年 3 月低點以來，其指數漲幅超過 500%。

這是歐元區銀行指數，其中包含了最大的歐洲銀行。自 2011 年危機低點以來，該指數僅上漲了 100%。不管政治評論員們怎麼說，美國的企業社會主義比歐洲更具利潤、更為普遍。 記住，孩子們，私有化利潤和社會化損失是獲得高額獎金的祕訣。

考慮到中國宣稱其經濟體制的所謂不同性和優越性，你或許會認為他們可能會實施不同的政策來解決經濟問題。錯了，孩子。

要理解中國目前正在進行的重大變革，我必須先給出美國、日本和歐盟（EU）近期金融危機的背景知識。這些經濟體都因房地產市場泡沫破裂而遭遇嚴重的金融危機：

• 日本在 1989 年
• 美國在 2008 年
• 歐盟在 2011 年

中國現在也可以加入因房地產泡沫破裂而受害的經濟體列表。中國中央政府在習近平主席的領導下於 2020 年通過「三條紅線」政策，開始限制房地產開發商的信貸借貸。

ChatGPT 解釋該政策如下：

中國的「三條紅線」政策是一種於 2020 年 8 月推出的監管框架，旨在抑制房地產開發商的過度借貸，並減少房地產行業的金融風險。該政策針對三項關鍵財務指標設立了嚴格的門檻：資產負債率（不包括預收帳款）低於 70%、淨負債率（淨負債除以股本）低於 100%、以及現金對短期債務比率超過 1。

根據這些門檻，開發商會被分為不同類別，其允許的債務增長會受到限制 —— 符合所有門檻的開發商每年可以擴展債務至多 15%，而違反三條門檻的則不得增加其債務水平。通過強制執行這些「三條紅線」，中國政府希望鼓勵開發商去槓桿化並增強財務穩定性。

與其他受害者一樣，中國經濟隨後進入流動性陷阱或資產負債表衰退。私人企業和家庭減少經濟活動並儲蓄以修復資產負債表。當家庭和企業的信貸需求下降時，標準的凱恩斯主義經濟藥方（即通過中央銀行降低政策利率來運行適度的財政赤字）便無效。為了防止令人畏懼的通貨緊縮，需要的是一劑貨幣和財政「大砲」。進入恐慌模式所需的時間取決於每個國家的文化。

然而，無論所謂的經濟「主義」是什麼，每個國家最終都會選擇注入貨幣化療。

我稱這種姑息性治療為化療，因為雖然它可能治癒通縮之癌，但最終會殺死宿主。宿主是中低階層，他們受到資產價格膨脹的摧殘，而真實經濟卻沒有明顯改善。就像現代腫瘤學一樣，這種最終無效的貨幣化療對那些擁有辦公室設在紐約、倫敦／巴黎／法蘭克福、東京，如今可能還有北京／上海的財務巫師小團體來說，卻極具利潤。

貨幣化療是雙管齊下的治療。

首先，必須用公共資金為銀行系統重新注資。銀行的資產負債表總是充滿了無價值的房地產貸款，私營市場不會提供更多的股本資金，這也是銀行股價崩盤的原因，表明其資不抵債，最終導致破產。政府必須注入新資金，並事後更改會計準則，以使銀行對其財務健康的謊言合法化。

例如，日本允許其銀行按購買成本而非實際當前市場價值持有房地產資產，從而維持會計上的清償能力。在政府資金注入後，銀行可以恢復擴大其貸款組合，這會增加經濟中的廣義貨幣供應。隨著銀行信貸量的擴張，名義 GDP 也會隨之增長。

其次，中央銀行必須進行印鈔，現今稱為量化寬鬆（QE）。這是通過印鈔購買政府債務來實現的。當政府的債務無論何價都能找到可靠的買家時，政府就能實施大規模的刺激計劃。

量化寬鬆還會迫使不情願的儲蓄者重回高風險的金融市場。隨著中央銀行吸納了所有最安全的有息政府債務，儲蓄者不得不放棄他們的「安全」政府債券，轉而在金融市場進行投機。由於儲蓄者正確地預見到貨幣化療帶來的通膨影響，這些活動迫在眉睫。最終，這意味著他們又會開始購買房地產和股票。對於那些沒有足夠金融資產的人，他們的境遇只能是淒慘不堪。

破產的銀行得救了，因為支撐其貸款組合的金融資產（房地產和股票）價格上漲。我稱之為「再通膨」，這是通縮的對立面。隨著名義 GDP 的上升，政府能夠加大刺激力度，這是由於銀行導向的廣義貨幣創造增加以及銀行發行無限量債務的能力（這些債務最終由中央銀行用印鈔購買）所致。對於金融投機業務的參與者（也就是你們，讀者們）而言，真實經濟表現與資產價格之間的聯繫已經被切斷。 股市不再是反映經濟的前瞻性指標，它本身就是經濟。唯一重要的是貨幣政策以及貨幣創造的速度。當然，如果你想成為股票挑選者，哪些類型的公司被指定為資本接收者的具體政府政策也很重要，但比特幣和加密貨幣的價格主要受到總體貨幣供應的影響。只要法幣持續創造，比特幣就會持續飆升。最終的接收者是誰並不重要。

目前金融分析師的言論是，中國已宣布的刺激措施仍不足以使經濟恢復正常。這是事實，但在最近的聲明中隱藏著一些線索，表明在習主席的指導下，中國隨時準備注入貨幣化療以治癒其通縮之癌。這意味著，隨著中國重新注入資金到銀行系統和房地產部門，比特幣將從長期角度上大幅上漲。鑒於中國的房地產泡沫是人類歷史上最大的一次，所創造的人民幣信貸數量將媲美美國在 2020-2021 年為應對 COVID 而印製的美元總和。

為了支持我的觀點，我將逐步闡述以下內容：

1. 為何現代政府都會吹起龐大的房地產泡沫？
2. 分析中國房地產泡沫的規模及習主席最終決定終結它的原因。
3. 顯示習主席準備重新向中國經濟注入的跡象。
4. 人民幣如何流向比特幣？

社會秩序

現代政府是建立在廣泛的民眾支持之上。在一個龐大的民族國家和其統治者不再依靠有組織的宗教來確立合法性的時代，國家要如何讓一般民眾支持其統治？最簡單的方式就是將公民的財務淨值與執政當局的成功聯繫在一起，從而消除革命的威脅。

你所擁有或渴望擁有的最重要的金融資產便是你的主要居所。人體只能在非常狹窄的溫度範圍內生存。基本上，我們的住所是一個控溫的建築，可以幫助我們維持體內的平衡。然而，若你無家可歸，便會因為過熱或過冷而面臨致命的威脅。

撇開房價不談，假設你已經攢夠了錢，買了一個能夠容納家人的家。此時你最大的擔憂會是：誰來保障你的產權？如果沒有一個能合法處決反對其國內規範的人來保障產權，便需要一支私人武裝來維護這些權利。那麼，什麼能阻止一位武裝精良的鄰居宣稱你的土地是他們的呢？

當國家強大且法律受到尊重時，你無需擔心流浪漢偷取你的財物；但當國家衰弱時，你必須隨時準備對那些侵犯你產權的人採取暴力行為。因此，若你擁有房產，你便在某種程度上信任政府來保護你的權利。作為回報，你將遵守政府的指示。最終，這意味著你不會反抗，因為這樣做只會帶來財務上的自我毀滅。

政府的利益在於讓盡可能多的公民成為房產所有者，從而將他們的財務與物質福祉緊密地與國家聯繫在一起。由於能源昂貴且建造結構始終需要能源，政府會致力於創建鼓勵私人產權的計劃，通常是通過各種基於債務的融資方案。即便是在像中國這樣所謂的共產國家，產權也是首先被改革的內容之一，這一改革始於 1980 年代末和 1990 年代初的鄧小平。

讓我來讚美一下我的母校。我上過的最好的課程之一便是住房政策課，授課者是前美國總統比爾·柯林頓的住房部副部長。我在 2008 年上半年修了這門課，那時次貸危機正逐漸惡化。我們學習了為了提高房屋自有率而頒布的各種政府計劃。我從這門課中學到的主要心得是，房地產泡沫總是需要政府的支持和融資。

在美國，政府在柯林頓時期（1992 年至 2000 年）開始大力鼓勵房屋自有，通過擴大像 Fanny Mae 和 Freddie Mac 這類政府支持機構（GSE）的角色，並從 1992 年的《聯邦住房企業財務安全和穩健法案》開始。這些 GSE 是上市的私營公司，但擁有聯邦政府的隱性支持。它們承擔了大部分的住宅抵押貸款，因為它們的貸款帳目就如同聯邦政府一樣融資。因此，Fanny Mae 和 Freddie Mac 成為了一些最賺錢的金融服務公司。銀行則在這當中扮演著賺取無風險利潤的角色，通過發放貸款來最終將風險轉嫁到公共部門的資產負債表上。當然，由於這種不對稱的激勵機制，那些「宇宙主宰者」們過度冒險，但如果沒有政府的支持，他們絕不會冒這些風險。

嗯…這聽起來就像在「粉紅共產國家」中國大陸地方政府融資工具的運作方式。中美聯合！

具有中國特色的房地產泡沫

首先，我們來了解中國的經濟模式。為了迅速工業化，中國政府通過國有企業（SOE）銀行系統壓低儲戶的存款回報，以便為國有工業企業提供低成本資本。如果銀行信貸的最大需求方是工業企業，那麼對儲戶來說，合理的存款利率應該與工業增加值的比例相符。工業增加值的比例是指工業活動產生的增加值與總 GDP 間的比例。

由此可見，貸款的基準利率通常低於工業生產的增加值，這是因為國有銀行給普通儲戶的存款利率極低，如下圖所見。

儲戶們知道這是一筆虧本交易，但由於人民幣是一種受限的貨幣，儲戶無法將資金投資到海外。為了獲得更高的資本回報，儲戶可以投資於當地的股票市場或房地產市場。

中國股票市場的問題在於最好的公司都是 SOE。國有企業能夠獲得最便宜的銀行信貸，並且因其專屬許可證，可以在最賺錢的行業（如電信、石油和天然氣、礦業等）中壟斷經營。理論上，SOE 的股票表現應該優秀，但實際上，SOE 的股東權益回報率（ROE）表現不佳。這是因為 SOE 的高層管理者都是中共黨員。黨的需求優先於股東的利益，導致了中國主要股票市場表現遜色於美國的股票市場。

自從 2000 年代初期股市真正啟動以來，股票的表現遠遠落後於中國經濟的瘋狂增長（如上圖所示）。普通的中國人並不愚蠢，因此，股票擁有權並不是增長儲蓄的首選方法。相反，他們轉向了房地產市場。

在毛主席開始推動中國城市化之後，鄧小平的市場友好政策則加速了這一進程。黨認為，中國若要重新確立全球主導地位，必須具備強大的製造實力，而這需要將大量農民從農村轉移到城市中，以生產出口商品。因此，每個五年計劃都有城市化目標。

將數億人從農村搬到城市需要瘋狂地建設住宅和工業設施。最初的賺錢方式是將土地賣給開發商。地方政府擁有土地，並將其以租賃的方式賣給開發商。由於北京保留了大部分所得稅收入，地方政府主要依賴土地銷售來獲得資金。隨著城市化的推進以及經濟的增長，土地變得更加有價值，銷售收入暴增。此外，北京還設有地方政府的年度債務發行配額，通常這些債務是以土地儲備為抵押。因此，政府的財務狀況直接依賴於房價的上漲。

普通百姓通過儲蓄並購買一套或多套公寓變得富有。從 20 世紀 90 年代初到 2020 年，房地產價格不斷上漲。銀行本來並不提供任何形式的消費信貸，但他們非常樂意以房地產作為抵押貸款給居民。普通家庭的淨資產幾乎完全依賴於房地產價格的上漲。

隨著人口城市化的初步需求得到滿足，市場依然在建造大量公寓，因為這是銀行願意發放信貸的唯一領域，結果造成了史無前例的房地產泡沫。

保持社會和諧是黨的明確目標。當絕大多數民眾無法負擔購房時，這會撕裂社會結構。出生率的急劇下降就是房地產泡沫病的徵兆。年輕人雖然談戀愛，但由於房價過高，他們能夠承受的唯一住房方式就是保險套。此外，過多的銀行信貸流入了房地產，而不是用於支持新技術的開發。習近平將資金從非生產性房地產投機引導至高科技製造業。

早在 2010 年代中期，北京就開始強調要遏制房地產市場，但實際上打破泡沫風險極大。每個大型國企銀行和工業公司都對房地產市場有巨大的暴露風險。北京持續保持大部分稅收收入，這意味著地方政府若無法持續推高地價，便無法達成黨分配的增長目標。因此，戳破房地產泡沫會嚴重影響普通家庭、銀行、工業企業以及地方政府的利益。若北京無法掌控市場的下降，社會和諧可能會破裂。

到 2020 年，習近平覺得自己對黨和國家的控制已經足夠強大，可以結束瘋狂的房地產投機以及其引發的所有不良影響。在他倡導的共同富裕行動中，他宣稱：「房子是用來住的，不是用來炒的」。隨後，他推出了「三條紅線」政策。過度槓桿化的開發商迅速停止建設和交付單位，並違約了海外債券。恆大就是一個高調的中國房地產開發商，由於信貸渠道被限制而倒閉。

在繼續這段故事之前，我想簡單地討論一下中國房地產市場的一個不為人知的特點及其對解決危機的政策措施的影響。在中國，大多數公寓是按計劃購買的。你需要提前支付定金，然後在獲得抵押貸款後支付餘款，但這通常在房產完工前的幾年便已經完成。從本質上看，房地產開發商就像一個龐氏騙局營運者。尚未交付的單位的全額付款被用來支付舊單位的完工費用。開發商還會將這些預售現金作為抵押來獲取銀行信貸，因為他們還需要更多資本來完成舊項目並從地方政府手中購地進行新建。

當銀行被指示減緩對高負債開發商的放貸時，買家是否能拿到未完成的房屋單位成了疑問。如果普通中國家庭不相信房地產開發商會完成單位，他們就不會購買預售屋。缺乏預售資金的支持，房地產開發商無法完成先前的單位。最終的結果就是，開發商必須停止建設，整個房地產市場的信心結構崩潰，大家都會蒙受損失。

中國政府在危機初期就做出回應，指示銀行和地方政府對房地產開發商提供貸款，以確保單位能夠完成。然而，這裡存在著嚴重的代理問題。雖然習近平和中央政府在名義上擁有絕對權力，但他們依賴黨員承擔職業風險來執行政策。

想像你是當地政府的負責人。若你創造了增長，你將得到晉升，但若出現虧損，你將被中央的反腐委員會調查。黨紀的懲處偶爾會導致坐牢甚至死刑，而調查通常在所謂的行為發生多年後突然展開。因此，承擔風險並沒有任何好處，即便中央政府指示你提供貸款，你也可能選擇按兵不動。

北京繼續發布更高的配額，允許更多的房地產開發商貸款，但這些資金卻沒有被發放出去。另一種選擇是政府 —— 無論是中央還是地方 —— 直接參與建設，完成數百萬個未完工的單位，以恢復市場信心。他們尚未這樣做，我認為原因在於，對於一個自上而下的中央集權政府來說，完成數百萬平方英尺的建設任務過於複雜。此外，如果政府介入建設，而這些單位的質量不如最初承諾，憤怒的群眾將指責北京，而非已經倒閉的房地產開發商。

這讓我們來到目前的時間點。若僅依賴傳統的貨幣手段來穩定價格並恢復信心，可能需要幾十年之久。

習近平不願等待那麼長時間，因為中國經濟正在快速放緩。現在是時候叫來 “巫醫” 並開始 “化療” 了。

通膨再興

讓我們來看看一些令人沮喪的圖表，顯示房地產泡沫破裂對中國經濟的影響。

聽經濟學家對中國經濟的悲觀描述，或許會讓你以為北京一直無所作為。但事實並非如此。

中國已經投入了大量的財政和貨幣刺激措施。然而，由於經濟產能過剩嚴重，這些資金僅僅是用來維持營運。看看不斷上升的債務對 GDP 比率（左圖），這些資金讓僵屍國有企業能夠勉強維持運作（右圖），避免大規模裁員。

但當你剛剛戳破人類史上最大的房地產泡沫時，你需要「化療」來阻止通縮。一切都是相對的，與房地產市場崩潰造成的經濟黑洞相比，現有措施還不足以產生正向的信貸和/或財政支出刺激。

即使有如此多的刺激措施，貸款需求仍處於歷史低點。這是因為實際利率仍然太高。

中國的廣義貨幣增長率達到歷史最低，因此名義 GDP 增長也顯著放緩。

當經濟活動因過剩產能的通縮性清算而萎縮時，對北京而言，真正的問題是無所事事的年輕人。城市青年失業率非常糟糕，以至於中國自去年 6 月起就停止發布這一統計數據。

一群年輕的受過教育、失業、無房的男性，由於不吸引異性而無法找到伴侶，這是一場潛在革命的溫牀。我敢打賭，中情局正在興奮地準備在中國挑起「顏色革命」的前景。這些剛畢業的年輕人對於無法兌現繁榮承諾的政權已無所畏懼。如果中國是美國或歐盟，它會挑起與他國的戰爭，將這些年輕人送上戰場。然而，大規模的對外軍事冒險並非中國的特點。中國需要通過實施量化寬鬆（QE）並增加廣義貨幣增長來重新振興經濟活動，以便讓每個受過大學教育的「小周」都能找到工作。

習近平知道該怎麼做，從今年夏天開始，他指示中國人民銀行（PBOC）更新其工具箱，以便開始在政府債券市場進行公開市場操作。

我們將逐步將中國政府債券的二級市場買賣納入工具箱。近期市場對此加強了關注。我們一直在豐富和完善基礎貨幣注入的方法。過去的某段時間，注入是被動地通過外匯佔款進行。自 2014 年以來，由於外匯佔款數量下降，我們開始主動通過公開市場操作和中期貸款便利（MLF）等工具注入基礎貨幣。

需要注意的是，將中國政府債券買賣納入貨幣政策工具箱並不意味著量化寬鬆。相反，它旨在作為基礎貨幣注入的管道和流動性管理工具。中國政府債券交易的買賣將與其他工具一起發揮作用，創造適合的流動性環境。

—— 中國目前的貨幣政策立場及未來的貨幣政策框架演變

如今，量化寬鬆（QE）已經成為一個備受批評的詞彙，因為普通百姓知道這意味著通貨膨脹，而這是個壞消息。不論中國央行稱其為什麼，自今年 8 月起，他們已將地方政府債券持有量從 1.5 兆人民幣增加至 4.6 兆人民幣。這是中國央行自 2007 年以來首次印鈔購買政府債務。

要達到擺脫通縮陷阱所需的財政刺激規模，唯一的方法是發行大量的地方和中央政府債券。儘管中國的債券收益率達到歷史最低，但實際上它們仍然過於緊縮。資金成本需要接近於零，供給也必須大幅增加。這只有在中國人民銀行推行 QE 的情況下才有可能。

聯準會、歐洲央行（ECB）和日本央行（BOJ）都從適量的政府債券購買開始了 QE 計畫，但最終大規模印鈔才得以擺脫通縮陷阱。中國和中國央行也將採取同樣的行動。不要被最初的溫和介入所蒙蔽 —— 中國央行最終將印刷數十兆人民幣，以調整中國經濟的規模。記住，這正是習近平的意圖！

QE 即將在中國啟動，但這只是戰役的一半。銀行需要重新開始放貸，以產生高名義 GDP 增長。

讓我們再次回到國有銀行高層管理者的激勵機制。他們不願發放大量新貸款，其中一些貸款無疑會變成壞帳，隨後可能因腐敗問題在幾年後遭到調查。他們需要知道北京會支持他們。

一個跡象表明中國人民銀行將鼓勵信貸增長，最近一系列的貨幣政策措施顯示，中國政府宣布將借款並直接向銀行系統注資。考慮到國家擁有所有銀行，借錢將資金從左手轉向右手只是一種形式。但我認為這與形象有關。北京通過行動表明，若銀行管理者增加放貸，個人不會面臨風險。

另一個跡象是北京準備放鬆其對腐敗的處理，並恢復「三區分」政策。在最近的黨內公告中，政治局告訴黨員，對於那些為改善經濟而採取行動的基層官員，將原諒他們的過失。通過消除追求目標的個人風險，官員們可以開始以所需的數量放貸，重振經濟。

中國銀行的財務指標，特別是關於不良貸款（NPL）的數據，似乎有點虛假。根據國際清算銀行（BIS）的數據，房地產危機後，銀行系統的不良貸款平均達到約 22%。然而，中國銀行報告的 NPL 僅為 2%。中國銀行真的如此特殊嗎？我認為不然。這也說明為什麼中國的銀行只願意放貸給政府直接支持的項目。打個比方，就像一家銀行的貸款組合僅包括向 FTX、三箭資本（Three Arrows Capital）、BlockFi、Genesis 和 Voyager 等公司發放的貸款。若這家銀行報告的不良貸款率最低，你在知道這些公司都破產後還會相信嗎？為了重振銀行的「動物精神」，北京需要通過股權注資修復銀行的資產負債表。

另一項讓我認為北京準備放開銀行並使其能夠廣泛發放信貸的政策，是對銀行從業人員總薪酬的上限限制。根據近期的政府指示，我認為所有金融服務業員工的最高總薪酬限額為 42 萬美元，不論其在國有銀行或私人銀行工作。當美國救助其銀行業時，並未實施類似的限制；摩根大通（JP Morgan）執行長 Jamie Dimon 在該行接受政府紓困後的 2009 年賺取了 1,760 萬美元。北京非常清楚，通膨再興對銀行系統而言是非常有利可圖的，尤其是在政府基本上為所有貸款提供保障的情況下。他們同樣知道財富不會向下滲透，這會引起普通民眾的不滿。北京最不希望看到的，就是在上海的南京路出現一場類似「佔領華爾街」的「喫富人」運動。這與習近平的共同富裕計劃是一致的。

北京正在低調地向市場傳遞其正在注入貨幣「化療」的訊息。你只需要細心觀察就能發現。許多分析師提到的一個副作用，成為北京可能停止採取這些措施的原因，是人民幣相對美元的貶值。

人民幣（CNY）

Russell Napier 寫了一篇精彩的文章，解釋為何他認為中國已準備好並願意採取我在上一節所描述的「貨幣化療」。他也相信習近平會容忍因供應急劇增加而導致的人民幣走弱。我不確定習近平是否會讓人民幣大幅貶值，因為這可能會引發資本外流。但我也不認為人民幣相對美元的貶值會那麼嚴重，因此這個預測可能無法得到驗證。

眾所周知，中國是世界工廠，隨之而來的是其貿易順差不斷創下新高紀錄。但深入數據後會發現，中國的貿易順差（出口減去進口）增加的原因並不是其出口增多，而是其經濟的進口依存度降低，同時中國以人民幣支付的進口比例增加了。

為了說明我的假設，假設中國的月出口總額為 100 美元，而進口總額為 50 美元，貿易順差為 50 美元。現在，出口經濟的進口依存度下降，例如，中國過去需要從國外進口零件來製造汽車，但現在大部分零件都可以在國內生產。即使出口商品的總量沒有增加，這也讓貿易順差提高。要實現同樣價值 100 美元的出口，現在只需 25 美元的進口。因此，順差增加至 75 美元。順差增加的第二種方式是進口量相同，但現在有一半的進口是以人民幣支付的，這也使進口額減少至 25 美元，順差因此增至 75 美元。

上方的圖表展示了中國如何利用更少的進口商品出口更多的工程機械和汽車。

中國缺乏的主要商品是能源，但現在中國可以從沙烏地阿拉伯和俄羅斯用人民幣而非美元購買商品。

在西方於 2022 年 2 月俄烏戰爭開打後扣押俄羅斯的美元和歐元並實施制裁之前，中國無法主導貿易條件。但現在，因為沒有其他選擇，俄羅斯必須在需求下接受以人民幣支付，並以折扣價向中國供應能源。

隨著中國增加人民幣的國內供應，並進一步促進經濟增長，通膨勢必上升。然而，由於中國更多商品在國內生產，且能源的支付比例以人民幣計價，因此通膨的上升並不會像過去一樣顯著導致人民幣相對美元的大幅貶值。

人民幣不會大幅貶值的最後一個原因是，與中國這場再通膨政策同步進行的是美國的弱勢美元工業政策，無論是誰贏得下一屆總統選舉。我知道川普和賀錦麗試圖強調彼此的不同點，但實際上他們都會印錢，並將資金分配給美國的重點工業部門。

我不一定同意賀錦麗的支出會少於川普，但無論誰贏得選舉，在未來幾年都將有數兆美元的額外法定貨幣供應進入市場。這必然會導致美元的結構性走弱。

中國在推行這一再通膨政策時，不會感受到負面的本幣副作用。所有的星象都對北京印製大量人民幣的計畫擺好了位置。對於那些將目睹信貸創造上升，但不一定基於強勁實體經濟的普通民眾，解藥是什麼呢？比特幣，加油！

加油比特幣 – Let’s Go Bitcoin

中國人民是這個星球上最有資源的人之一。他們不會讓自己的人民幣儲蓄閒置，特別是在北京鼓勵資產價格通膨的情況下。比特幣對於中高收入的沿海城市居民來說並不是陌生的概念。雖然交易所被禁止提供明顯的比特幣/人民幣交易對，但比特幣和加密貨幣在中國仍然蓬勃發展。

市場已經回到了其點對點（P2P）的根源。早年時候，當三大中國交易所（OKCoin（現為 OKX）、火幣和比特幣中國）主導市場時，用人民幣為交易所帳戶提供資金總是一個挑戰。有時用戶可以直接從他們的中國國內銀行帳戶匯款，而有時則不得不通過繁瑣的憑證計劃。無論如何，中國人民總是找到方法將人民幣從他們的本地銀行帳戶轉移到交易所進行交易。

如今，我聽說中國再次擁有活躍的 P2P 市場。所有主要的亞洲現貨交易所，如幣安（Binance）、OKX 和 Bybit，在中國大陸的業務蓬勃發展。這些交易所營運著 P2P 留言板，當地交易者幫助同胞進行加密貨幣交易。這就像是一個中式的 LocalBitcoins。重點是，對於有動力的中國人來說，將人民幣換成加密貨幣相對輕而易舉。

北京關閉比特幣/人民幣交易對的原因 —— 我在這裡只是推測 —— 可能是因為他們不想有一個運作正常的煙霧警報器，暴露出他們貨幣貶值貨幣政策的影響。這樣的警報可能會激勵投資者選擇比特幣作為保值工具，而非股票或房地產。考慮到中國政府知道它無法禁止比特幣，且比特幣和加密貨幣的擁有權在中國並不被禁止（與某些誤導的金融媒體所說的相反），北京寧願讓這些交易不被看到、不被關注。因此，如果我的預測是正確的，我將無法找到明確的統計數據來清晰追蹤人民幣進入比特幣生態系統的情況。除了綠色的狗狗幣外，我只能通過口耳相傳來知道變化正在發生。

香港上市的比特幣交易所交易基金（ETF）絕對不會有資金流入。如果資金通過港股通南下流入香港市場，則不會用來購買本地股票或房地產。因此，大陸中國人將被禁止購買香港的比特幣 ETF。對於所有在香港地鐵站上花費昂貴廣告費的發行商來說，很抱歉 —— 北京不會讓同胞輕鬆獲得比特幣的接觸。

雖然我無法查看進入本地上市的比特幣追蹤產品或比特幣/人民幣價格的流入圖表，但我知道，股票和房地產在中央銀行資產負債表上升時表現不佳。

這是一張比特幣（白色）、黃金（金色）、標準普爾 500 指數（綠色）和凱斯 – 希勒美國房價指數（品紅色）的圖表，所有數據均以聯準會的資產負債表為基準指數化至 100。比特幣的表現超過了所有這些其他高風險資產，以至於你無法在右側坐標軸上區分其他資產的回報。

正如你所知，這是我最喜歡的圖表。沒有哪種主要的高風險資產類別能像比特幣那樣超越貨幣貶值的影響。投資者本能地知道這一點，當考慮如何保護自己儲蓄的購買力時，比特幣就會像 Kwisatz Haderach 一樣回望著你。

對於那些認為市場會立即認識未來並隨之推高比特幣的人，我很抱歉讓你失望。中國人民銀行的量化寬鬆和銀行信貸增長的重新加速將需要時間。化療需要時間來殺死病人。在這些初期階段，中國的儲蓄者反應正如我所預期的那樣：購買被低估的本地股票和大幅折扣的公寓。目前世界還沒有明白，這是習近平決定推行的政策。但給它一些時間，影響將是不可否認的。

經濟學家對目前刺激措施的規模和範圍持悲觀態度，這為購買提供了絕佳的機會。因為當平均富裕的沿海居民決定不論人民幣價格必須擁有比特幣時，價格的上漲波動將會回想起 2015 年 8 月，那時在人民幣震驚性貶值後，比特幣的價格從 135 美元飆升至 600 美元 —— 不到三個月的時間內幾乎上漲了 5 倍。

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