淺談市場的反身性：一場投資的自我實現預言

2024-10-15 16:10:11

市場並不是簡單地遵循客觀規律，而是被投資者的主觀意識和預期所左右。

我們聊到價值投資時有這么一種情況：當投資者發現某個他們看好的項目幣價上漲時，他們感到自己賺到錢了甚至看到周圍的人獲利後，會更愿意投入更多資金。這種樂觀情緒不僅僅讓投資者受益，也讓項目方獲利。項目幣價上漲也讓項目方賺到了錢，而這時候分析師們會及時推出各種利好報告，強調項目的基本面優勢、是一項前所未有的創新等等進一步鼓勵投資者买入。這種氛圍會推高幣價，而幣價的上漲，又反過來驗證了投資者和項目方的信心，形成一個自我強化的反饋循環。

這正是喬治·索羅斯提出的“反身性理論”在資本市場中的生動演繹。市場並不是簡單地遵循客觀規律，而是被投資者的主觀意識和預期所左右。市場價格的波動不僅影響投資者的看法，而且這些看法又能反作用於市場，形成循環。這是一個典型的“認知與現實互相影響”的過程，也是我們說的“認識改變現實，而現實又改變認識。”

什么是反身性？

「反身性」源自英文「reflexivity」，在現代人文學科和社會科學中被廣泛運用，指的是一種更加結構化的自我反思過程，區別於一般意義的反思（reflection）。這種概念強調自我指涉（self-reference）和深層的自我反思（self-reflection）。

而索羅斯的“反身性原理”闡述了我們思維與現實之間的緊密聯系。在這種理論中，個體的思維方式能夠直接影響現實狀況。例如，當你認定市場進入牛市，這種判斷不僅僅是個看法，而更是一種態度。這種態度無形中在投資者和市場中相互傳遞。市場收到了來自投資者的高漲情緒和买入行為，從而形成牛市，受到牛市樂觀情緒的影響，投資者會反射性地向市場投射出更多买入行為，這就進一步加強了更多投資者對牛市信號判斷，加深了人們對市場是“牛市”的確信。

這種積極信號會立即就激活市場反應，市場反向向你投來更多情緒面的激勵，這種激勵以及市場相關的一系列反應就會進一步確證了投資者的判斷，使他們更加相信這是個好的信號：我需要加大投入來獲取更大利益。

隨着時間的推移，投資者的行為和態度在市場中不斷放大，雙方之間的互動塑造了一場“映射遊戲”。最終，他們愈發相信自己最初的判斷是正確的，這種自我確認的循環讓市場跟隨投資者的樂觀預期不斷發展。這樣，觀察者和市場參與者都卷入了一個自我實現的循環，市場最終如同預期般表現。

“自我實現的預言”

索羅斯認為，金融市場上的投資者無法獲取完整的信息，於是他們會形成“投資偏見”。這些偏見是金融市場的根本動力，它們會在市場中不斷強化，並產生群體影響，引發蝴蝶效應，推動市場朝單一方向發展，終於導致市場反轉。這在資本市場上被稱為“自我實現的預言”。

索羅斯的投資哲學建立在一個基本假設上，即“市場總是錯的”。但他卻有一個系統的理論來解釋市場出錯的原因。這套理論對他從市場的錯誤中獲利至關重要。

那么，怎么樣來理解這種反身性理論呢？市價的變化會引發市價的變化，這是一個自我強化的循環過程。利用這種理論，我們可以發掘過度反應的市場，跟蹤市場在形成趨勢後，由自我推進加強最後走向衰敗的過程，並捕捉其轉折點，這恰恰是可以獲得最大利益的投資良機。

在這裏例舉一個我們在投資中的常見現象：

當我們看見以太坊基金會賣幣，印象中他們往往拋售在山頂。投資者就會認為這是一個賣出信號，於是跟風者蜂擁而至，恐慌拋售，這變成了一個無法回頭的趨勢行為，從而形成一個強大的共識- 以太坊繃不住了。類似的現象還有很多，項目方一個簡單的錢包整理行為也會被理解為拋售，引發後面一系列的蝴蝶效應，帶崩幣價，這種情況並不少見。

這種現象背後的原因是順勢而動的跟風所形成的主流偏見，它對市場的推動力是過度反應的市場形成的主要原因。跟風者的行動雖然有一定的盲目性，但這卻能使市場自身的趨勢加強。由於市場因素復雜，不確定因素越多，跟風者的人數也就越多，這種順勢操作的投機行為影響也就越大。事實上，這種影響本身也成為影主導市場走勢的基本面因素之一。

這也是價格結果很多時候會偏離宏觀預測的原因：

在加密市場中，投資者的情緒和市場感知會對價格產生直接影響。如果投資者普遍相信某種加密貨幣會增值，他們就可能大量买入，從而推動價格上漲。這一價格上漲會進一步強化這種信念，吸引更多投資者進入市場。 這是一種感知和行為的反饋循環。

除此之外，由於市場的信息傳播迅速且繁雜，市場參與者常常基於不完整或失真的信息做出決策。這種信息不對稱可能導致市場的非均衡狀態，造成價格的短期劇烈波動。這也是索羅斯提到的 市場信息缺乏和不對稱 。

另外反身性在加密市場還通過群體行為表現出來。例如，當一大批投資者基於某一新聞或事件做出相同的反應時，市場往往會出現劇烈波動，這種現象在所謂的“鯨魚”投資者之間尤為常見。最終反身性導致的市場泡沫會得到修正與調整。過度樂觀的市場情緒可能會推動加密資產遠超其真實價值。當市場意識到這一點時，會出現劇烈回調，價格回落到更可持續的水平。

這讓我回想起 8 月份我們一場 Space 中對降息預期和衰退可能性的討論，以及降 25 還是 50 個基點所分別產生的影響。（Links：https://x.com/XTExchangecn/status/1823552350260486244）

我們聊到等 9 月开啓第一次降息开始，美聯儲就從從抗擊通脹的緊縮政策轉向一種相對寬松的立場以防止就業形勢的潛在疲軟。這標志着市場關注焦點從通脹轉移到勞動力市場上，後者是判斷市場是否衰退的關鍵指標。

當時的預測是：如果降息 25 個點，這將支持防御式降息的說法，證明美國經濟仍然健康。但如果降息 50 個點，市場可能短暫大幅反彈，但也意味着美聯儲正在救市，衰退的風險正在逼近。

然而，降息到來後市場的實際反應卻不同於預期。降息 50 個基點，市場迎來了一個穩固的反彈，而不是衰退恐慌，目前 BTC 價格底部也在被不斷擡高。理性投資者普遍的觀點是，全球放水的政策只會帶來短期的經濟繁榮，後期會導致股市的不穩定，甚至加劇衰退的風險。因此，投資者們需要保持警惕和樂觀的態度。盡管許多理性投資者持悲觀態度，但他們無法抵擋大多數樂觀投資者的影響力。這些樂觀者認為，全球放水帶來的利好和股市的瘋漲將修正衰退和薩姆法則定律帶來的過度恐慌，使投資者謹慎樂觀看好後市。市場的走勢確實受到投資者行為的影響，而分析師的預測也會被市場的實時走勢所修正。這是一種相互作用的反身性關系，投資者和市場之間的互動將最終決定市場的走勢。

投資者的行為在很大程度上取決於他們的體驗。如果他們在市場上賺到了錢，對於幾乎所有事情都持樂觀態度。例如，如果一個人在工作上取得了正反饋，升職加薪，他就會感到更自信、更樂觀，狀態好的時候做其他事情也更容易成功。相反，如果一個人最近遇到很多挫折，自我效能也會被降低，從而做出更多錯誤決定甚至陷入自我懷疑之中。

金融市場也是一樣，投資者收到了巨大回報之後，人們往往也因得到正反饋更愿意去加大投入和相信自己正處在一個好的市場。索羅斯曾說：“我們每個人的世界觀都是有缺陷的和扭曲的，因此我們對現實的理解是不完全的。”市場經常性的被投資者誇大的偏見所左右。這也解釋了為什么投資者們如此容易受到市場情緒的影響，並且難以做出理性的判斷。

市場總是在兩種極端之間搖擺不定，一方面是 「扭曲狂歡」 ，另一方面是 「修正錯誤」 。短期的市場偏差總是會被修正，投資者需要做的是，在大多數人還沉浸在樂觀情緒中之前，抓住時機，及時離場。否則等到他們意識到自己的錯誤時已經晚了。

索羅斯正是基於這種“人對現實的理解不完全”的認識，發展了一種投資策略。他認為：“我們的不完全的認識是影響事件的一個因素，而被扭曲認識影響的事件又反過來影響着我們的認識”。這個過程就是一種反身性過程，投資者需要時刻警惕這種反身性，避免被市場的情緒所左右。

我們可以進一步拆解反身理論的演繹：

1.第一步是背景預設：

市場的發展趨勢尚未明確，投資者們都在等待着清晰的信號。例如， 8 月的大跌後， 9 月份美國降息幅度確定之前，市場的發展趨勢還沒有定論，這是一個背景預設的過程。

2.接着刻畫水晶球：

降息幅度落地後，投資者態度左右搖擺，不斷出現兩極分化。一些人認為降息將帶來大放水，全面利好風險市場，而另一些人認為觸發薩姆法則，降息 50 個基點意味着更大風險的衰退即將來臨。投資者們仿佛在刻畫自己的水晶球，將心裏想的事情投射到球上，而球也會如實反映投資者的行為和想法。

3.水晶球反映刻畫結果，映射市場：

最終，一個趨勢被確定，市場獲得了一個向上的成功測試。這一測試一开始，並沒有得到所有人的認可。隨着市場趨勢和更多人的獲利，這個向上的結果通過各種衝擊，一遍又一遍地受到測試。這種認定將加強向上趨勢的發展，並導致一個自我推進過程的开始。

4.加速過程：

隨着趨勢和偏斜觀念的相互促進，偏見被日益誇大。當這一過程發展到一定階段，確信度得到進一步的增加。二者相互作用，令投資者陷入了盲目的狂躁情緒之中，趨勢越強，偏見偏離真相越遠，實際上這時市場隱藏着隨時被修正的脆弱。

5.市場形成偏見和認知偏差：

投資者對測試結果過度信賴和誇大，以至於形成了一個與現實偏差過大的信念感，市場參與者的偏見顯而易見了，而這個狂歡達到一個高潮後，此時人們對市場的看法起的推動作用开始有限，原有趨勢停滯不前，另一種聲音开始影響着市場。

6.修正：

另一種聲音出現後，原有市場信心开始喪失，這時市場开始向相反方向轉換，這個轉換點叫做交點。過渡反應的市場最終導致的結果，就是盛衰交互現象的產生。

總結

索羅斯的反身性理論挑战了傳統的有效市場假說，強調市場的非完全有效性和動態性。投資者的預期和行為會反過來影響市場走勢，形成復雜的反饋機制。這個理論為理解金融市場的復雜性和波動性提供了新的視角，也為價值投資者提供了良好的機會。

最近，美股再創歷史新高，帶動加密市場全面反彈。9 月的 CPI 數據公布後，市場信心明顯提振，各大銀行的財報表現也激發了交易者的熱情。摩根大通更是表明，美國目前已經達到較低的通脹目標，經濟也得到了健康的增長，實現了廣泛討論的軟着陸。目前，市場已經步入了一種普遍樂觀的氛圍中，受到這種正向情緒的激勵，短期內無疑會反射更多積極信號，再次正向作用於市場。樂觀的情緒如同滾雪球，預計推動市場向上攀升的勢頭將越來越強。

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