Arthur Hayes新文：美聯儲的金庫，耶倫的抉擇，和加密牛市的排期

2024-08-13 16:08:21

Arthur Hayes

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@azuma _ eth

編者按：本文系 BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 今晨所發布的新文《Water, Water, Every Where》。在文中，Arthur 概述了美國財政部長耶倫在選擇利用國庫券套出美聯儲逆回購資金及銀行准備金方面的傾向，並解釋了這些資金的流動將如何改深市場流動性狀況，Arthur 還提到了這一趨勢對於加密貨幣市場的影響，並預測了市場接下來的走向時機以及 BTC、ETH、SOL 等主流代幣的價格表現。

以下為 Arthur 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。由於 Arthur 行文風格太過灑脫，文中會存在較大篇幅與主幹內容無關的自由發揮，為了方便讀者理解，Odaily 在編譯時會對原文進行一定刪減。

權杖的轉移

在投資領域，流動性（或是“水”）對於資產的積累至關重要。 這是我在以往文章中曾反復提到的一個主題，但許多人卻往往忽視它的重要性，轉而專注於那些他們認為會影響其賺錢能力的小事情。

如果你能夠認識到在什么時候、哪裏、為什么以及如何產生法幣流動性，那么你在投資中將很難虧錢 —— 除非你是 Su Zhu 或 Kyle Davies（二人均為已破產的三箭資本的前創始人，風格極度激進）。如果金融資產以美元和美國國債（US Treasuries，UST）為定價基准，那么全球貨幣數量和美元債務就將是最關鍵的變量。

我們不能只關注美聯儲（Fed），我們必須關注美國財政部，這是我們在美式和平環境下確認法幣流動性增減的可行方法。

我們需要重新審視“財政主導”（fiscal dominance）這一概念，以此理解為什么美國財政部長耶倫可以讓美聯儲主席鮑威爾成為她的“小跟班”。關於此事的具體分析，你可以閱讀我此前曾發布過的文章《 Kite or Board 》，我在那篇文章中進行過更深入的探討。

簡而言之，在“財政主導”時期，對國家進行“資助”的必要性將壓倒央行對於通脹的任何擔憂。這意味着，即便可能導致持續的高通脹，銀行信貸和名義 GDP 增長也必須維持在高水平。

時間和復利決定了權力何時會從美聯儲轉移至財政部。 當國債佔 GDP 的比例超過 100% 時，在數學層面上債務增長的速度將明顯超過經濟增長的速度。當突破了這一臨界點之後，控制債務供給的機構便將成為“做出決策的帝王” —— 因為財政部可決定債券的發行時間、規模及期限。此外，鑑於政府現在已深陷債務驅動增長的依賴，為了勉強維持現狀，它最終也會指令央行動用印鈔機來兌現財政部的支票。美聯儲的獨立性已不復存在。

美聯儲的金庫

COVID-19 的爆發以及美國政府的應對措施（封禁以及經濟刺激）導致了國家債務佔 GDP 的比例急劇上升至超過 100% 。這決定了耶倫轉向只是個時間問題。

在美國徹底進入高通脹階段之前，耶倫可以通過一個簡單的方法來創造更多的信貸，以刺激資產市場。 美聯儲的資產負債表上有兩大處於隔離狀態的資金池，如果這些資金被釋放至市場，將促使銀行信貸增長並推高資產價格。 第一筆資金是“逆回購程序”（RRP），貨幣市場基金（MMF）會把現金過夜寄存於美聯儲並獲得利息，我此前也已對此進行過詳盡討論；第二筆資金是銀行准備金，美聯儲就此也向銀行採取了類似的付息措施。

只要資金仍留在美聯儲的資產負債表上，它就不能被重新投入金融市場以生產廣義貨幣或是推動信貸增長。通過向銀行和 MMF 分別支付准備金利息和逆回購利息，美聯儲的量化寬松（QE）計劃導致了金融資產價格的上漲，而非銀行信貸的激增。若量化寬松沒有以這種方式被隔離，銀行信貸將會流入實體經濟，推高產出並提高商品/服務的價格水平。鑑於美國當前的高負債率，政府實際上需要的是強勁的名義 GDP 增長及商品/服務/工資通脹，以此來增加稅收並減輕債務負擔。因此，耶倫需要出手糾正這一局面。

耶倫的抉擇

耶倫並不真正關心通脹問題，她的目標是促進經濟的名字增長，從而提升稅收，減少債務與 GDP 的比例。 由於沒有任何政治團體或其支持者愿意削減开支，因此預計財政赤字將繼續存在。此外，由於聯邦赤字已創下了和平年代的峯值，她必須利用手頭的所有工具來為政府籌集資金。具體而言， 就是要盡可能多地將美聯儲留在資產負債表上的資金引入實體經濟。

耶倫需要給銀行和 MMF 一些他們想要的東西。他們希望有一種類似現金、能產生收益、沒有信用風險且利率風險最小的工具，來替代他們在聯邦儲備銀行持有的可產生收益的現金。 期限不足一年、收益略高於儲備余額利息（IORB）或逆回購協議（RRP）的國庫券（T-bill）是完美的替代品。 國庫券是一種可以在市場上被加槓杆的資產，它將促進信貸和資產價格的增長。

耶倫有能力發行價值 3.6 萬億美元的國庫券嗎？聯邦政府正面臨每年 2 萬億美元的財政赤字，這必須通過財政部發債融資來解決。

然而，耶倫或者某個可能在 2025 年一月接替她的人並不一定非要發行國庫券來籌集資金。她/他還可以選擇出售更長期的、流動性較差、利率風險更高的債券，但一來這些債券並非現金等價物，二來由於收益率曲线的形態，長期國債的收益通常會低於國庫券。出於逐利的本性，銀行和 MMF 可能不會將他們在美聯儲持有的資金換成除國庫券以外的任何東西。

加密貨幣的契機

為什么加密貨幣市場的投資者們應該關心資金在美聯儲負債表以及更廣泛的金融系統之間的流動呢？請看下面這張圖。

隨着逆回購協議（白线）的規模從高點下降，比特幣（黃线）的價格也從低點开始上漲。如你所見，這兩者之間存在非常緊密的關系。隨着資金離开聯邦儲備銀行的資產負債表，它增加了市場流動性，這推動了像比特幣這樣的金融資產的價格飆升。

為什么會發生這種情況？讓我們看看財政部借款咨詢委員會（TBAC）是怎么說的。在其最新報告中，TBAC 清楚地闡述了國庫券發行量的增長與貨幣市場基金在逆回購協議中持有的資金量之間的關系。

“大量的隔夜逆回購（ON RRP）余額可能表明對國庫券的需求不夠。在 2023-2024 年間，隔夜逆回購曾出現過資金流失的狀況，因為貨幣市場基金幾乎一對一地將資金投入了國庫券。這種輪換順利地消化了創紀錄的國庫券發行。”

只要國庫券的收益略高於逆回購協議，貨幣市場基金就會將資金投入國庫券 —— 目前，一月期國庫券的收益率比逆回購協議中的資金收益率高出約 0.05% 。

下一個問題在於，耶倫是否能將逆回購協議中剩余的 3000 億到 4000 億美元資金吸引到國庫券之中？在最近的 2024 年第三季度季度性融資公告（QRA）中，財政部表示將在今年年底之前發行 2710 億美元的國庫券。這是個好消息，但逆回購協議中仍有一些剩余資金，耶倫還能做更多嗎？

讓我快速談談財政部回購計劃。通過這個計劃，財政部可以回購流動性較差的非國庫券債券。財政部可以通過動用其總账戶（TGA）或發行國庫券來資助這一購买行為。如果財政部增加國庫券供應並減少其他類型債券的供應，它將實際上增加市場流動性。資金將離开逆回購協議，這有利於美元流動性的增長；於此同時隨着其它類型債券供應的減少，其持有者們也可能會轉向風險型資產。

最近發布的回購計劃顯示，從現在到 2024 年 11 月，美國財政部將回購總計 300 億美元的債券。這相當於另外發行了 300 億美元的國庫券，將逆回購協議的資金外流增加了 301 億美元。

財政部還可以選擇將 TGA 從 7500 億美元左右降至零，以此來注入大量的流動性。他們可以這么做是因為債務上限將在 2025 年 1 月 1 日生效，法律規定財政部可以動用 TGA 資金以避免或推遲政府關門。

總而言之，耶倫將在今年年底之前向市場至少注入 3010 億美元資金，最多甚至可達 1.05 萬億美元。這將為包括加密貨幣在內的所有類型的風險資產創造一個輝煌的牛市。

同樣的情況也有望發生在另一個“金庫”之上 —— 銀行准備金。目前，國庫券的收益要低於美聯儲所持有的銀行儲備金收益，因此銀行將不會競購國庫券。

但是從明年开始，當逆回購接近於零且財政部繼續在市場上大肆傾銷國庫券時會發生什么呢？持續性的供應以及需求的削減（貨幣市場基金無法再使用逆回購資金購买國庫券）意味着國庫券的價格必定下跌，這反過來則意味着收益率的上升。 一旦國庫券的收益率能夠反超銀行儲備金的利息，銀行將开始使用它們的資金吸納國庫券。 這意味着額外的 3.3 萬億美元銀行儲備流動性正等待着注入金融市場。

流動性的意義

沒有水，人會死；沒有流動性，市場就會完。

為什么自今年 4 月以來，加密貨幣風險市場一直橫盤甚至下跌？ 大部分稅收都在 4 月到账，這就減少了財政部的借貸需求。 我們可以從 4 月到 6 月間發行的國庫券數量中觀察到這一點。

由於國庫券的發行出於“淨減少”狀態，系統中的流動性被抽走。 即使政府總體上增加了借貸，財政部所提供的類現金工具的減少也會從市場抽走流動性。簡單來說就是，現金仍然被困在聯邦儲備銀行的資產負債表上（即逆回購市場），無法推動金融資產價格的增長。

這張比特幣（黃色）與逆回購（白色）的圖表清楚地顯示了：在 1 月到 4 月期間，當國庫券處於“淨發行”狀態時，逆回購規模下降，比特幣價格將會上漲；4 月到 7 月，當國庫券處於“淨減少”狀態之時，逆回購規模上升，比特幣處於橫盤狀態，期間還伴隨幾次劇烈的下跌。

如果你相信耶倫的話，從現在到年底我們將看到 3010 億美元的國庫券淨發行。如果這種關聯性保持穩定，比特幣將迅速收復由於日元升值所引發的暴跌。比特幣的下一個目標是 10 萬美元。

山寨幣的希望

山寨幣是 beta 值更高的比特幣。在本輪周期中，BTC 和 ETH 因為 ETF 的上线而有了結構性的支持。

自四月份以來，雖然 BTC 和 ETH 均有所回調，但並未出現山寨幣（shitcoin）那般的“大屠殺”狀況。 只有在 BTC 和 ETH 分別突破 70000 美元和 4000 美元後，山寨幣行情才會回歸。 SOL 屆時也將攀升至 250 美元以上，但由於市場份額的差異，SOL 的拉盤對市場整體的影響遠不如 BTC 和 ETH 那樣強烈。 年底隨着美元流動性的增加，BTC 和 ETH 的價格可能會進一步上漲，這將為山寨幣行情的回歸奠定堅實基礎。

我（Arthur Hayes）的策略

隨着國庫券的發行以及回購計劃的執行，市場的流動性狀況將得以改善。如果哈裏斯表現不穩，需要通過強勁的股市來作為其政治資本，耶倫將會動用財政部的現金账戶余額（TGA）。無論情況如何， 我預計從 9 月开始，加密貨幣將結束其目前橫盤或下行的趨勢。因此，我打算利用北半球夏末最後的這個市場疲軟期，積極增持風險型加密資產。

美國總統大選將在 11 月初進行。10 月將是耶倫的操盤高峯期，今年不會有比這更好的流動性時機了。 因此，我打算在市場強勢時賣出部分資產。 我不打算清倉，而是將在更具投機性的動態交易中獲利，並把部分資本投入到套利協議 Ethena 的 sUSDe 中。

隨着加密市場的上升，特朗普勝選的可能性也隨之增加。 選舉的結果無法預測，我更愿意旁觀這場亂鬥，並在美國債務上限提高之後再次進入市場。我預計這將在 1 月或 2 月發生。

一旦美國債務上限的問題被解決，大量的流動性將會從財政部，甚至可能是聯邦儲備銀行湧出，以幫助市場恢復正軌。那時真正的牛市耶將开啓， 100 萬美元的比特幣仍是我的看漲目標。