Bankless：為什么說SOL相對ETH仍被低估？

2024-07-25 16:07:43

原文來源：Bankless

Bankless 是一個全球社區，致力於幫助個人通過加密貨幣和區塊鏈技術恢復對金融系統的主權，擺脫傳統銀行和科技公司的控制。通過提供教育資源和支持，Bankless 鼓勵用戶深入探索加密領域，追求金融獨立和自我主權，同時警示加密投資的風險。這個社區不僅關注短期交易機會，還致力於建立一個基於互聯網的財產權系統，以解決更廣泛的社會問題。

Michael Nadeau 是一位加密貨幣分析師，他可以幫助我們回答“Sol 到底被低估了多少?”這個問題。他的分析方法不技術化，也不是去中心化極端主義者，也不代表任何特定的派別。相反，他關注的是當前鏈上基本面（on-chain fundamentals），例如每日活躍用戶（daily active users）、費用收入（fee revenue）和總鎖倉價值（Total Value Locked），以提供洞見。

本次節目探討了為什么基本面在分析像 ETH 和 SOL 這樣的加密資產時至關重要。回顧了 2024 年的數據，看看誰在取勝，並檢查了 ETH 和 SOL 的催化因素。此外，Michael 分享了他對 ETH 和 SOL 在本周期的價格預測，並提供了關於在熊市下半場哪種資產表現會更好的見解。

基本面分析在加密領域是否正在復興

Ryan： 好，讓我們進入本期節目。我們非常興奮地介紹 Michael Nadeau。他是 DeFi Report 的創始人，並撰寫了一些我最喜歡的加密分析。他專注於傳統基本面，分析代幣和加密資產的方式類似於股票和資本資產的現金流分析。他將加密資產的需求建模為貨幣，更加關注整體基本面而非關注度指標。這是加密原生知識與金融分析的絕妙結合。我希望加密世界能像 Michael 在報告中那樣看待加密資產。

Ryan： 讓我們從一個引導性的問題开始。我們將討論 Solana（SOL）與以太坊（ETH）的比較，這可能對一些人來說有點火藥味。你寫了一份報告，題為“Solana 是否應該以比 ETH 低 83% 的折價進行交易”，這大致是目前的情況。我們稍後會討論這個問題。首先，我想問一個總體性的問題：基本面在加密領域是否正在復興？回想一下，我定義的基本面是現金流，以及像股票分析師可能如何看待這些加密資產。我們看到 Maker，藍籌 DAI 代幣，今年表現良好。基本面分析在加密領域是否正在復興？

Michael： 聽到這個我很高興。看到這個敘事开始出現在 Twitter 上很有趣。在《DeFi Report》中，我們所做的一切都以數據為基礎，即使是對於迷因幣（meme coins）。你可以分析代幣持有者的增長以及 Twitter 等平臺上的社交指標。基本面是一個廣泛的術語，在熊市中更容易理解。今天我們將討論 Solana 與以太坊的比較，最初吸引我關注 Solana 的原因是研究它在熊市中的表現。正如 Warren Buffett 所說，當潮水退去時，你能看到誰在裸泳。在熊市中，你可以看到什么可能會持久。我們與專注於基本面的數據公司合作，相信這是行業的發展方向。看到這個敘事被提及很高興。MakerDAO 是具有出色基本面的項目之一。

Ryan： 這很棒。有趣的是，我們提到基本面作為敘事，雖然這有些諷刺，因為加密市場是這樣具有波動性。 基本面的總體理論是什么？ 它是否像 Warren Buffett 的觀點那樣簡單，即從長遠來看，市場是一個稱重機，但從短期來看，它們玩的是敘事遊戲？基本面在長期內是否重要，並隨着時間的推移反映在價格上？

Michael： 是的，基本上就是這樣。市場需要一些用於相對估值的關鍵績效指標（KPIs）。今天，我認為沒有人會爭辯說加密資產是基於現金流進行交易的。但我認為這正是我們的發展方向。即使我們現在不是基於現金流進行交易，但我們有比特幣和以太坊這樣的基准，其他所有資產都是相對於它們進行估值的。市場始終需要了解基本面和關鍵績效指標。我們正在理清這些 KPI 是什么。證券分析是一個社會構建的過程，市場圍繞着一套共享的理念而凝聚，因為我們可以理解它們。折現現金流分析(DCF)適用於股票和股權。那么它是否會用於加密資產呢？也許會，也許不會。我們今天正在研究這個問題。

Ryan： 有趣的是，你需要相信基本面，並讓其他投資者也相信它們。這幾乎是一種協調和共識的遊戲。一個更看好未來幾個月和幾年基本面的理由是傳統金融（TradFi）對加密領域的參與不斷增加。傳統金融通過基本面的視角來看待資本資產，他們會將這種視角帶入加密領域。我對 VanEck 等機構的分析印象深刻。他們從基本面的角度深入研究加密資產。你可以不同意他們的變量和假設，但他們的價格預測和分析都是基於基本面的。

Michael： 絕對正確。不同類型的資產有不同的基本面。你不會用相同的指標來分析一籃子銀行與商品或其他資產類別。加密資產作為一種新興資產類別，涉及基於數據的基本面，但它也非常社會化，存在於互聯網上和加密 Twitter 上。這些細微差別使得加密領域的基本面分析獨具特色。

Ryan: 我之所以從這些問題开始，是為了幫助我們的聽衆了解你對資產和投資方法的看法。這個框架對我們的對話很有價值。你上周發布了一份報告，引起了我的注意。這是一個很好的話題，我們可以將基本面分析應用於以太坊和索拉納（Solana）這兩種在本輪周期中獲得大量關注的資產。你的報告標題“索拉納是否應該比以太坊折價 83% ”引起了我的興趣。你是從市值的角度來看待這個問題的，目前索拉納的交易價格確實比以太坊低了 83% 。它應該如此嗎？這是一項數據驅動的調查，我很欣賞你客觀、以數據為中心的觀點，這避免了去中心化和中心化之間的內鬥和辯論。

Michael： 是的，我們在分析像以太坊（ETH）和 Solana（SOL）這樣的L1代幣時，會查看各種核心數據點。這種比較可以追溯到 2022 年底，FTX 崩潰之後，我們开始認真研究 Solana。我們將其與 2018 年 1 月的 ETH 進行了比較，發現數據上存在相似之處。我們分析了總鎖倉價值、用戶數量、交易量、开發者以及應用活動。我們還考慮了風險投資資金流向。到 2022 年 12 月，Solana 的指標類似於以太坊在 2018 年初的情況，這促使我們在許多人已經放棄它時深入研究 Solana。我們的分析從基本面开始，層層疊加了加密獨有的細微差別。

總結

Michael 認為基本面分析在加密領域正在復興，並且是加密資產研究的關鍵。雖然目前加密資產的市場仍未完全基於現金流，但基本面和關鍵績效指標（KPI）對相對估值非常重要。通過對比不同資產的基本面數據，比如 Solana 與以太坊，Michael 主張用數據驅動的方法進行分析，這有助於理解加密資產的長期價值。

Solana 的 83% 折價

Michael： 我們在分析像以太坊（ETH）和 Solana（SOL）這樣的L1代幣時，會查看各種核心數據點。這種比較可以追溯到 2022 年底，FTX 崩潰之後，我們开始認真研究 Solana。我們將其與 2018 年 1 月的 ETH 進行了比較，發現數據上存在相似之處。我們分析了總鎖倉價值、用戶數量、交易量、开發者以及應用活動。我們還考慮了風險投資資金流向。到 2022 年 12 月，Solana 的指標類似於以太坊在 2018 年初的情況，這促使我們在許多人已經放棄它時深入研究 Solana。我們的分析從基本面开始，層層疊加了加密獨有的細微差別。

每日活躍地址

Ryan： 你提到在 2022 年 12 月的熊市深處使用基本面分析，這讓你看到了價格錯位。當時，Solana 的市值僅為以太坊的 3% 。你認為這不對，分享了你們的研究並且做多 Solana。從那時起，Solana 的市值已上升至以太坊的 17% ，使得 ETH-Solana 的比率在本周期內成為了一筆成功的交易。 現在的問題是這種趨勢是否會繼續。Solana 是否會繼續在相對於 ETH 的價值中建立自己的位置？

讓我們從每日活躍地址开始討論數據。這個圖表比較了 Solana 與以太坊及其二層（layer 2 s）。你能簡單解釋一下這張表嗎？

Michael： 這個圖表將以太坊與其前 12 名 Layer 2 結合，從 2021 年 6 月开始。我們正在研究以太坊相對於 Solana 的增長。以太坊的增長看起來非常棒，但我們想了解 Solana 的情況。 在第二季度，Solana 的平均每日活躍用戶為 130 萬，大約是以太坊及其二層的總數的一半。

Ryan： 這很令人印象深刻。以太坊及其二層的圖表是紫色的，而 Solana 是粉色的。目前，Solana 的每日活躍地址約為以太坊的一半。 這樣的活動中有多少是機器人或虛假活動，這是否會影響你的分析？

Michael： Artemis 在其數據中做得很好， 可以檢測到虛假活動。 確實有很多機器人活動，但機器人會支付費用。盡管有一種觀點認為機器人不是實際用戶， 但在傳統金融中，超過 60% 的交易來自算法。機器人也是用戶，他們通過使用工具並支付費用來貢獻產品市場契合度。因此，我不會忽視他們的活動。

Ryan： 是的，我們應該記住這裏用戶的定義類似於活躍地址。一個機器人可以擁有多個地址，一個人也可以擁有多個地址。我們基本上將一個活躍地址視為一個用戶，類似於一個活躍的銀行账戶。從圖表中一個有趣的觀察是，在 2021-2022 年的最後一個牛市周期中，Solana 的每日活躍地址實際上高於以太坊，不只是稍微高，而是顯著高。

Michael： 是的，正確。Solana 在上一個周期的高峯期間，其每日活躍地址明顯高於以太坊。這發生在加密市場的高峯期或緊接着高峯期之前，即 Terra Luna 崩潰及其後續事件之前。那時對 Solana 有很多炒作，這表明有一些實質性的東西在那裏。然而，在 FTX 崩潰後，Solana 的用戶活動顯著下降。該區塊鏈經歷了重組，並自那以後重新崛起。炒作通常會有一些潛在信號，而在熊市中，基本面往往會變得更加明顯。

費用

Ryan： 讓我們討論另一個我們在 Bankless 中高度重視的基本面指標：費用。費用代表了已購买的區塊空間，本質上展示了對區塊鏈服務的需求。我們正在查看一個比較 Solana 與以太坊及其二層費用的圖表。總結是，在第二季度，Solana 產生了 1510 萬美元的費用，佔以太坊及其頂級二層費用的 27% 。你能解釋一下這個圖表嗎？它顯示 Solana 的費用（粉色）高於以太坊的費用（紫色），但根據你的總結，這似乎有些違背直覺。

Michael： 是的，這個圖表可能有點誤導，因為它使用了兩個不同的軸。如果我們只使用一個軸，以太坊的費用將遠遠超過 Solana，使得 Solana 的增長不易察覺。 以太坊的費用仍然顯著高於 Solana，但這個圖表突出了 Solana 在過去六個月的快速增長。

在上一個周期，盡管 Solana 的交易量很高（大約每天 2000 萬筆交易），費用卻非常低，通常只有幾千美元每天。現在，我們看到 Solana 的費用大幅增加。在第二季度，Solana 的費用大約是以太坊及其頂級二層的 27% 。費用的增加可能表明對 Solana 的需求和使用正在增長，即使它保持較低的交易成本。

有趣的是，Solana 的敘事一直是關於保持低費用。然而，隨着活動的增加，我們可能會看到由於潛在的瓶頸導致費用上升，這與以太坊的經歷類似。當 Solana 的未來創新（如 Fire Dancer 更新）在周期後期發揮作用時，這一點將尤其值得注意。

費用生成與 MEV

Ryan： 費用是我非常重視的基本面指標，因為它們代表了實際的活動。用戶愿意為服務付費，表明了真正的需求。費用對女巫攻擊的抵抗力相對較強。我想問一下費用的組成。區塊鏈可以通過兩種方式生成費用收入： 首先，通過出售區塊空間；其次，通過出售區塊內的交易排序。 你之前提到的 MEV 與第二種方式相關。MEV 涉及為區塊中的交易優先權付費。 Solana 和以太坊在生成費用方面有什么區別？我印象中 Solana 的費用收入中有很大一部分來自 MEV。這與以太坊相比如何？

Michael： 是的，Solana 的 MEV 相關費用佔其總費用收入的 50% 以上，主要通過 Jito 驗證者實現，他們將 MEV 與驗證過程中的參與者分享。有一種有趣的觀點認為，所有費用最終可能會趨近於零，因為一級區塊鏈會變得商品化。在這種觀點中，MEV 將成為主要的價值積累機制，專注於優先訪問區塊空間。這類似於傳統金融，其中交易費用微不足道，價值從交易排序中提取。

我們开始在以太坊上看到這種動態，特別是在 EIP-4844 實施之後，這顯著降低了二層的交易費用。這也影響了一級費用。我們最近的以太坊季度報告強調了 EIP-4844 的主要故事，極大地降低了L2的費用，並影響了L1。新的區塊空間供應可能會隨着需求的回升而被填補，但 MEV 很可能在未來這些網絡的貨幣化中發揮關鍵作用。

Ryan： 所以， MEV 可能會成為兩個網絡在發展過程中主要的價值驅動因素？

Michael： 絕對如此。隨着一級和二層的交易費用減少，MEV 的競爭將變得更加重要。這種轉變反映了傳統金融市場的運作方式，並可能成為區塊鏈網絡未來生成價值的關鍵因素。

Ryan： 這很有趣，突顯了以太坊與 Solana 的不同設計策略。雖然以太坊將一些執行和區塊排序的任務外包給了二層，但 Solana 保留了所有的 MEV。這引發了關於 MEV 在這些鏈上的長期存在性以及它將如何塑造未來的問題。

DEX 交易量

Ryan： 讓我們轉到第三個基本面指標，即 DEX 交易量。我們正在查看 Solana 與以太坊及其二層的 DEX 交易量。 Solana 的 DEX 交易量非常可觀，在第二季度達到了 1080 億美元，佔以太坊及二層的 36% 。這與上一個周期 Solana 的交易量幾乎為零形成了鮮明對比。你如何看待這個圖表？

Michael： 這個圖表顯示，幾年前 Solana 上的 DeFi 幾乎還不存在。今天，大部分活動發生在 Jupiter 上。如果你將 Jupiter 與 Uniswap 進行比較，Jupiter 在活躍用戶方面達到了 Uniswap 的約 90% 。 Solana 上 DEX 交易量的大幅增長表明用戶參與和交易活動在增加。

從整體水平來看，Solana 的 DEX 交易量仍然顯著低於以太坊及其二層，但增長是值得注意的。我個人使用 Jupiter 進行 Solana 上的資產买賣，因為其用戶體驗流暢，避免了以太坊面臨的許多 UX 挑战和橋接問題。這可能會吸引更多散戶用戶直接轉向 Solana，而不是使用像 Coinbase 這樣的集中化交易所。我們需要關注這種趨勢的發展。

Ryan： 所以，Solana 上增加的 DEX 交易量可能表明用戶偏好轉向了 Solana 上的去中心化平臺，因其更好的用戶體驗，這可能會影響新用戶進入加密領域的方式？

Michael： 完全正確。如果 Solana 繼續改善用戶體驗並吸引更多 DEX 交易量，它可能成為新用戶尋找去中心化交易平臺的更具吸引力的選擇。這可能會對集中化交易所形成挑战，甚至影響新用戶如何進入加密領域。

Ryan： 你對 Solana 上交易者的組成和他們交易的資產有何見解？一種印象是，索拉納的活動更偏向於散戶，交易規模較小但參與者數量較多。資產組成似乎也很大程度上傾向於 memecoin。與其他網絡相比，這種情況如何？

Michael： 確實，Solana 上的 memecoin 交易更多，這主要是由投機性的牛市資產驅動。然而，也有相當多的穩定幣活動，我們稍後會討論。這表明交易速度很高。Solana 的總鎖定價值（TVL）一直低於以太坊，但其交易速度更高。這反映了 Solana 的用戶體驗——低費用和易用性——這鼓勵了更小、更頻繁的交易，包括在低交易量下的 meme 交易。

穩定幣交易量

Ryan： 既然你提到穩定幣活動，那就讓我們深入討論一下。本周期，Solana 的穩定幣交易量相較於上一個周期顯著增加。在第二季度，Solana 的穩定幣交易量達到了 4.7 萬億美元，超越了以太坊的穩定幣交易量。這似乎突顯了 Solana 上交易的高速度。你能詳細解釋一下這些數字嗎？

Michael： 第二季度 4.7 萬億美元的穩定幣交易量確實是一個驚人的數字， 主要驅動因素是 Solana 上的 DEX 活動。 這一波的激增，尤其是在過去六個月，突顯了 Solana 上交易的高速度。Solana 用戶似乎比以太坊用戶進行的交易要頻繁得多。

Ryan： 這個 4.7 萬億美元的數字是以太坊及其二層在同一時期的兩倍。你提到這其中很大一部分活動涉及 memecoin 和算法交易。為什么你認為這是一種積極的信號，而不是一個值得擔憂的問題？

Michael： 我的觀點是，機器人和算法是交易生態系統的核心部分。傳統金融中超過 60% 的交易量是算法驅動的。在 Solana，這反映了傳統金融中高速度、自動化的交易。Solana 旨在創建一個區塊鏈版本的納斯達克，高交易量——即使是來自 memecoin 和投機資產——表明系統正在被廣泛測試和使用。這種活動，無論其投機性質如何，都是網絡參與和功能性的積極信號。

總鎖倉價值

Ryan: 機器人也是人，meme 也是資產——這有點像 Solana 的敘事。讓我們討論這張圖表，它比其他看漲指標更能展示出復雜的情況。這個圖表展示了 Solana 與以太坊及其 Layer 2 在一段時間內的總鎖倉價值（TVL）。值得注意的是，以太坊和 Layer 2 的 TVL（紫色线）尚未回到上一個周期的歷史最高點，這表明還有增長空間。然而，Solana 的 TVL（粉色线）並沒有像其他指標那樣爆炸性增長。事實上，Solana 的 TVL 與以太坊和 Layer 2 的 TVL 相比，在上一個周期的百分比上大致相當。Solana 的 TVL 平均為 43 億美元，佔以太坊和頂級 Layer 2 的 7% 。你怎么看這個情況？

Michael: 這表明以太坊生態系統比 Solana 更成熟且資本效率更高。 以太坊在 DeFi 中鎖定的 ETH 數量遠遠大於 Solana，反映了其更高級的階段。其中一個原因是，以太坊最初是作為一個工作量證明（proof-of-work）區塊鏈啓動的，後來才轉向權益證明（proof-of-stake），而 Solana 從一开始就是權益證明。當前，Solana 的質押率大約為 80% ，而以太坊的質押率為 27% ，這個比例在近幾年從接近零开始上升。

Solana 的高質押率意味着大量的 SOL 被鎖定在驗證者那裏，而不是流通於 DeFi。 Solana 一直在嘗試通過流動質押解決方案和激勵措施，將價值轉移到 DeFi 中。為了提高其 TVL，Solana 需要將更多質押的 SOL 動員到 DeFi 中。

總體來看，TVL 的差異突顯了以太坊的成熟以及其生態系統相對於 Solana 的進步。

核心开發者數量

Ryan: 這是你報告中的一個鏈外指標：核心开發者。對於 Solana 來說，第二季度有 59 名活躍的核心开發者，這大約是以太坊及其頂級 Layer 2 的 11% 。 這一數字比 Solana 早期有所增加，但尚未達到上一個周期的高峯。我們可以從這個指標中得到哪些見解？

Michael: 這些數據來自 Token Terminal，並且僅關注核心开發者——那些直接從事區塊鏈協議本身工作的人，而不是更廣泛的生態系統或應用程序。Solana 的核心开發者人數有所增長，但仍落後於以太坊。如果包括生態系統开發者，Solana 的總數大約是以太坊的三分之一。

一般來說，核心开發者的數量增長可以表明一個生態系統的成熟和擴展。然而，高數量的核心开發者並不總是健康生態系統的必要條件。一旦項目的核心基礎設施穩定，很多开發工作可以轉向構建在其之上的應用程序和協議。 Solana 的這一數字在改善，表明其开發工作在持續進行，盡管仍落後於以太坊。以太坊的核心开發者人數持續上升，反映出其持續擴展和成熟。

對我而言，核心开發者指標是作為一個警示信號。如果一個生態系統在其他方面指標良好但开發者非常少，可能會引發擔憂。但對於 Solana 和以太坊來說，這裏沒有警示信號；兩者都展示了穩固的开發活動。

Q2表現總結與價值累積

Ryan: 讓我們總結一下第二季度的表現，然後討論價值增值情況。 Solana 在第二季度的指標是：

以太坊用戶的 50% （每日活躍地址）
以太坊費用的 27%
以太坊 Dex 交易量的 36%
以太坊穩定幣交易量的 190%
以太坊總鎖倉價值（TVL）的 7%
以太坊核心开發者的 11%

Solana 的交易價格約為以太坊的 83% 的折價。考慮到這些基本面情況，我們轉向價值增值的討論。在評估區塊鏈如何捕獲價值時，關鍵是要注意創造價值並不總是意味着能夠捕獲價值。例如，早期的點對點協議如 BitTorrent 或 Napster 創造了大量價值，但在商業模式中未能有效捕獲這些價值。這一區別在評估 Solana 和以太坊等資產的價值捕獲時非常重要。

Michael: 絕對正確，你說得很好。 以太坊和 Solana 在價值增值方面的關鍵區別在於它們的架構方法：

1. 以太坊正在發展成為一個模塊化技術棧。 用戶與 Layer 2 （L2）解決方案交互，這些解決方案有自己獨立的費用結構。這些費用被分配：一部分給L2的排序器（sequencer），另一部分則結算到以太坊 Layer 1 （L1）。作為以太坊的驗證者或 ETH 持有者，你會獲得這塊蛋糕的一部分。

2. 相比之下，Solana 作為一個更為單一的技術棧進行操作。 驗證者直接捕獲 100% 的費用，沒有像L2這樣的中介層。Solana 當前的設置意味着網絡上的交易創造的全部價值直接由驗證者及其延伸的 SOL 代幣捕獲。

3. 總結來說，Solana 的模型提供了一種更清晰、更直接的價值捕獲方式。 然而，Solana 未來可能會遇到擴展性挑战，這可能需要類似於以太坊的L2解決方案。兩個生態系統都在建立強大的網絡效應，其中以太坊的效應最為成熟，Solana 則緊隨其後。

以太坊的看漲論點

Ryan: 讓我們深入討論一下核心問題。以太坊在牛市中表現相對平平的一個原因是其架構決策。以太坊將執行層外包給了 Layer 2 （L2）解決方案，如 Arbitrum 和 Optimism，而 Solana 則將執行保留在自己的生態系統中。 因此，Solana 的代幣直接受益於結算、執行和費用捕獲，而以太坊通過L2進行擴展，則在去中心化和可擴展性方面犧牲了一部分收入。 以太坊旨在成為一個更中立的結算層，使其能夠作為結算的基礎層，同時使 Ether 能夠在新興的L2經濟體中作為貨幣資產發揮作用。這種方法被視為對長期利益的战略押注，偏向去中心化和中立性而非短期收入獲取。這一區別對於理解當前的市場格局至關重要。

Michael: 是的，情況正是如此。以太坊的這種做法可能在市場上造成了一些混淆。分析Q2的數據表明，EIP 4844 的影響顯著增加了區塊空間的供應。從歷史上看，資源的過剩最終會被利用，通常會導致新的發展和創新。這種情況類似於以太坊的“寬帶時刻”，即區塊空間的增加可能會被新的創業活動填補。目前，以太坊的低費用和競爭力的提升可能讓投資者對直接投資以太坊還是通過其L2解決方案產生了不確定性。盡管短期內存在這種困惑，我相信以太坊強大的網絡效應最終會導致整個技術棧的價值獲取，包括來自L2和其他協議的價值。我對這種長期敘事保持樂觀，盡管它在短期內可能顯得令人困惑。

Ryan: 這是一個引人注目的長期視角。然而，目前的鏈上基礎數據可能暗示以太坊正在苦苦掙扎，仿佛它在無意中通過轉移執行層來削弱自己。從基本面的角度來看，這一轉變可能在 2024 年第二季度末被視為一個負面決策。看起來以太坊似乎正在通過外包執行來蠶食自己的收入機會。在這種情況下，應該審視以太坊的牛市論據，特別是與索拉納代幣相比的價值累積方面。

以太坊的支持者可能會爭辯說，執行層正在成為商品化的領域，各種解決方案正在競爭以太坊在這一領域的地位。以太坊作為主要結算層的角色可能使其處於獨特的位置，因為在不同L2和 rollup 之間的執行競爭加劇。例如，由 Coinbase 支持的 rollup Base 正在與 Solana 爭奪執行的市場。這種競爭可能使執行成為生態系統中更商品化的方面。你對此有何看法？

Michael: 我認為這個觀點是有效的。 以太坊對去中心化和長期利益的關注確實可能使其在战略上具有優勢。 通過 Base 參與的 Coinbase 以及可能參與的其他平臺，如 Robinhood 與 Arbitrum 的合作，可能會帶來更多用戶進入以太坊生態系統和去中心化金融（DeFi）。這些發展可能有助於以太坊的看漲敘事。 Solana 則旨在成為區塊鏈界的 NASDAQ，並在傳統資產領域進行競爭， 但它也面臨着巨大的競爭壓力。兩個生態系統都有其獨特的優勢，而競爭將在塑造它們的未來方面發揮重要作用。

Ryan: Michael，你有沒有機會觀看幾周前 Bankless 頻道 Anatoly 和 Justin Drake 之間的辯論？

Michael: 是的，我看過其中的一些部分，盡管沒有觀看完整場辯論。這是一個很棒的討論，我跟蹤了關鍵的段落。

Ryan: 那場辯論中一個有趣的主題是預測方面。我對 Justin 和 Anatoly 的挑战是提出一個預測，並在 3 到 5 年後回顧，看看哪個觀點會被證明是正確的。作為以太坊支持者，Justin 認為 Solana 的中心化設計由於其單體結構，可能會削弱其作為真正去中心化、抗腐敗的 Layer 2 解決方案基礎的能力。他建議，即使在短期內看起來是有利的，這種中心化可能在長期內是有害的。另一方面，Solana 陣營可能會爭辯說，以太坊對去中心化的關注是一種狹隘的解釋，而 Solana 也以自己的方式具有去中心化。你對此有何看法？

Michael: 毫無疑問， 以太坊的去中心化程度更高。在以太坊上設置一個節點比在 Solana 上要容易且便宜，因為 Solana 的硬件要求更高。 以太坊的更高去中心化是顯而易見的。 然而，考慮到 Solana 的驗證節點數量和地理分布，Solana 仍然具有足夠的去中心化。 雖然我在這些辯論中沒有像 Anatoly 和 Justin Drake 那樣深入的技術知識，但我很欣賞這些討論的深度和重要性。從投資者的角度來看，去中心化是重要的，但目前還不是我評估的主要因素。我同意這些辯論對長期考慮是有價值的，盡管可能會有目前尚不明顯的問題。

Ryan: 讓我提出一個想法，看看你是否同意。 我的理論是，每個網絡所做出的權衡和決策最終將體現在其基本面上 。例如，如果 Solana 面臨交易攻擊或中心化問題，這些問題扭曲了經濟激勵，可能會導致活動和收入生成的減少。相反，如果 Solana 維持足夠的去中心化並吸引大量活動，這也將反映在其基本面上。雖然我支持去中心化，但我認識到基本面在投資中發揮着關鍵作用。在我看來，這些辯論可能是暫時的，真正的影響將體現在長期的基本面上。你對此有什么看法？

Michael: 我認為這個觀點是合理的。用戶，特別是那些新進入這個領域的人，可能並不太關心這些技術辯論。更重要的是，這些因素如何影響網絡的整體可用性和性能。雖然我們加密貨幣社區可能會關注技術細節，但更廣泛的採用將取決於實際結果。當我聽到 Anatoly 和 Justin 辯論這些話題時，我主要是尋找我可能未完全意識到的潛在警示信號。至於 Solana，我發現 Jump Crypto 作為一個主要的市場做市商參與开發 Fire Dancer 驗證節點這一點很有趣。市場做市商參與驗證節點的开發引發了對市場操控潛在風險的擔憂。這一點以及其他因素表明，仍然存在需要關注的未解決問題。

總結

Michael 的觀點可以總結為：以太坊將執行層外包給 Layer 2 解決方案，可能導致短期收入減少，但其战略旨在長期保持去中心化和中立性，這有助於增強網絡效應和技術棧的整體價值。盡管當前的市場數據可能顯示以太坊面臨挑战，但他對其長期潛力持樂觀態度。Solana 則保持執行層在自己的生態系統中，直接受益於結算和費用捕獲，但也面臨巨大的競爭壓力。Michael 認為，雖然 Solana 在去中心化方面不如以太坊，但其足夠的去中心化和高性能仍然具有價值。他指出，技術上的討論雖然重要，但最終影響會體現在網絡的實際表現和基本面上。

即將到來的催化劑

Ryan: 我對 Fire Dancer 客戶端有類似的擔憂，盡管 Solana 的支持者向我保證，它是开源的，可以進行公衆審計和審查。希望基本面最終會反映這些決策的結果。現在，讓我們討論一下兩個網絡即將面臨的一些催化劑。對於 Solana， 你提到了 Fire Dancer 客戶端作為短期到中期的催化劑。這一發展核心要點是什么？

Michael: Fire Dancer 客戶端，由 Jump Crypto 开發，具有重要意義，因為它為 Solana 的區塊鏈基礎設施引入了冗余性。目前，Solana 依賴於單一的驗證節點客戶端，這帶來了單點故障的風險。Fire Dancer 旨在解決這個問題，可能會隨着時間的推移提高區塊鏈的可靠性。如果它證明穩定並繼續有效運行，它可能會幫助 Solana 克服早期的問題，獲得長期的信譽。如果 Solana 在較長時間內展現出更高的安全性和可靠性，那么這可能會吸引更多的機構興趣，比如貝萊德（BlackRock）

Ryan: 現在讓我們討論“Blinks”。它們是什么？為什么它們可能成為 Solana 的一個看漲催化劑？

Michael: Blinks 類似於我們在 Farcaster 框架等產品中看到的。它們將Web3錢包體驗直接引入瀏覽器，特別是在社交媒體平臺中。例如，Blinks 允許通過社交媒體界面直接進行穩定幣支付。如果我們再次經歷炒作周期，這可能會獲得關注，因為用戶可能會分享這些涉及到迷因幣和其他資產的鏈接。KOL 可能會分享促進從社交媒體信息流中直接交易的鏈接。從長遠來看，“Blinks”可能會對消費者行為和電子商務產生重大影響，改變用戶與Web3技術的交互方式。

Ryan: 還有其他值得注意的催化劑，但我們沒有時間深入探討所有這些。去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）在 Solana 上开闢了一個獨特的利基市場，還有其他社交應用的發展。將焦點轉向以太坊，以太坊 ETF 的前景是一個重大催化劑。我希望這是我們最後一周沒有 ETF 的時刻。以太坊 ETF 的潛在推出是一個重要的發展。如果 Solana 獲得 ETF，這將是一個更長遠的目標。以太坊即將獲得 ETF，其影響可能會很大，類似於比特幣的效果。

Michael: 以太坊 ETF 確實是一個重大進展，將顯著影響這一周期的發展。我預計 ETF 的效果可能超出預期。根據 Bloomberg 等機構的預測，我預計以太坊的流入量可能會達到比特幣的 10-20% 。圍繞以太坊的敘事仍未完全被理解，但以太坊作為一個开源應用商店，具有現金流潛力的概念是令人信服的。雖然 ETF 最初不會包含質押收益，但在我看來，以太坊的市場潛力比比特幣更大。隨着華爾街的機構投資者對以太坊有更好的理解，這可能會增強其市場存在感。我們的以太坊投資框架季度報告可能會在 ETF 推出時獲得關注。以太坊的故事非常有說服力，一旦交易开始，其影響可能會令人驚訝。

Ryan: 另一個重要的催化劑是對現實世界資產（RWA）的關注。你提到了 BlackRock 在以太坊上的代幣化國債和其他金融產品的參與。這項活動突顯了以太坊在處理重要資產方面的作用。你能詳細說明一下這如何作為以太坊的催化劑嗎？

Michael: 主要金融機構如 BlackRock 的參與至關重要。BlackRock 即將推出的 ETF 旨在使以太坊成為金融產品的平臺。它們已經在以太坊上代幣化了一個貨幣市場基金，我預計會看到更多類似的舉措。BlackRock 首席執行官 Larry Fink 可能會在 CNBC 等平臺上討論鏈上資產的好處，這可能會引起顯著的關注。這種區塊鏈技術的現實世界應用——創造效率和改善市場流動性——是加密貨幣的核心用例。BlackRock 的背書和主流媒體關注可能會為以太坊引發正反饋循環，可能導致在周期後期出現顯著的價格波動和市場表現。

Ryan: 散戶參與也是一個尚未完全顯現的因素。一旦散戶投資者开始參與，他們很可能會通過交易所進行，例如 Coinbase 將他們引導到以太坊的 Layer 2 解決方案，如 Base。Solana 已經歷了數年的執行過程，包括整個牛市周期。然而，Base 尚未經歷零售市場的牛市周期。這會是以太坊的一個重要催化劑嗎？

Michael: 是的，Base 代表了以太坊的另一個重要催化劑。雖然我們尚未看到在 Base 上的迷因幣交易達到 Solana 的水平，但確實有顯著的活動，特別是在像 Uniswap 這樣的高交易量應用中。隨着 Base 的發展，Coinbase 促進用戶遷移到鏈上解決方案，這可能會給以太坊帶來顯著的推動。

定性差異

Ryan: 最後，讓我們討論一下定性差異。目前，Solana 的用戶體驗被認為優於以太坊的 Layer 2 解決方案，問題較少。以太坊在各種 Layer 2 解決方案中面臨碎片化，導致缺乏凝聚力。相比之下，Solana 的信息和用戶體驗更統一。Solana 生態系統具有更集中化的硅谷風格，而以太坊則更像开源和去中心化，類似於 Linux。ETHCC 的反饋表明，以太坊社區也可能感到分裂，各種 Layer 2 解決方案在爭奪關注。相反，Solana 的統一方法，專注於應用和代幣，可能提供了更一致的體驗。 你對這些定性差異有什么看法？

Michael: 你描述得很好。 從用戶的角度來看，Solana 的錢包體驗目前更簡化，避免了橋接的需求。 預計以太坊將通過账戶抽象和與像 Robinhood 這樣的平臺的集成來解決這些問題。盡管以太坊當前的體驗不如 Solana 用戶友好，但隨着時間的推移，這應該會改善。Solana 的集中化、組織良好的方法與以太坊更為去中心化、碎片化的結構形成對比。大型金融機構可能會覺得與 Solana 互動更容易，因為其支持渠道更直接。然而，以太坊更廣泛的理念和潛在的改進可能最終會解決這些挑战。

價格目標

Ryan: 我們已經到了我們期待的時刻：評估 Solana（SOL）是否應該以相對於以太坊（ETH） 83% 的折價進行交易。歷史上，在 2022 年 11 月，Solana 的市值僅佔以太坊市值的 3% 。目前，它的市值佔比為 17% ，仍然是 83% 的折價。 Solana 是否應該以這種水平與以太坊進行交易？你對接下來的 6 到 18 個月有什么預測？

Michael: 我的結論是 Solana 當前的折價過多。我認為 Solana 的市值在這一周期中可能會上升到以太坊市值的約 25% 。這是一個投機性的觀點，不是投資建議。在我的個人投資組合中，我增加了對 Solana 的投資，但沒有賣出任何以太坊。很多人已經將以太坊換成了 Solana，但我認為以太坊在短期內會因為 ETF 而表現優於 Solana。在周期的後期，Solana 可能會在替代幣輪動時表現更好。以太坊通常在周期的後期表現良好，但像華爾街這樣的新市場參與者可能會改變這一動態。假設總加密市場市值為 10 萬億美元，以太坊的市值可能會達到約 1.8 萬億美元，折算下來每個 ETH 大約為 15, 000 美元。Solana 的市值可能會達到 4000 億到 5000 億美元，這樣 SOL 的價格可能會在 900 美元左右。雖然 Solana 可能不會超越以太坊，但相對於當前的折價，它可能會表現更好。

Ryan: 所以，你對 Solana 的配置稍微高於以太坊，但你不認為 Solana 會在這個周期超越以太坊。你的目標是將 Solana 的市值定位在以太坊的約 25% 。這意味着，如果以太坊的市值達到 1.8 萬億美元，SOL 的潛在高點為 900 美元，而 ETH 為 15, 000 美元。

Michael: 正是這樣。我不期望 Solana 會超越以太坊。以太坊可能最終會超過比特幣，但 Solana 和以太坊之間的競爭將會持續。我相信會有四到五個主要的 Layer 1 平臺，其中三個是可以投資的。Solana 可能會在這個周期中表現優於以太坊，但不會超越它。

Ryan: 你對以太坊的配置高於比特幣，對 Solana 的配置高於以太坊。這很有趣。 最後，請你提供一下基於你提到的市值的 ETH 和 SOL 的價格估算。

Michael: 當然。對於一個市值為 1.8 萬億美元的以太坊，每個 ETH 的價格可能會略低於 15, 000 美元。對於市值為 4500 億美元的 Solana， SOL 的價格可能會超過 900 美元。這些估算基於強勁的牛市周期下半場。你可以根據市場市值是否達到 8 萬億美元或以太坊是否表現優於比特幣來調整這些估算。

Ryan: 如果這個周期偏離歷史模式，比如 AI 吸引了更多關注，或者加密市場沒有看到預期的牛市，這種情況的概率有多大？你認為加密市場可能被邊緣化嗎？還是你打算押注於類似於過去的周期？

Michael: 加密市場往往反映人類行為。即使散戶投資者在上一個周期受到了傷害，他們通常會在價格上漲時回歸。在這個周期中，華爾街可能會經歷類似的 FOMO。我不擔心 AI 會掩蓋加密市場。歷史上，市場在第四季度達到頂峯，我們現在仍處於為強勁收尾做准備的階段。選舉周期、全球流動性和 FED 可能的降息等因素有助於創造一個有利的加密環境。我建議不要過度思考，押注於歷史模式和人類行為。

Ryan: 所以，你在押注歷史模式和人類心理，這些往往會重演。順便說一句，我也注意到家人對加密的興趣有所增加。最後，你能分享一下大家可以在哪裏訪問 DeFi 報告和你的播客嗎？

Michael: 我們的所有研究都可以在https://thedefireport.io/找到，那裏有書面報告和播客。