Galaxy Research ：以太坊質押的風險與回報

原文標題：《The Risks and Rewards of Staking》

撰文：Christine Kim，Galaxy Research

副總裁編譯：Chris，Techub News

這份報告詳細介紹了質押的基本概念、 以太坊 質押的運作方式，以及在參與質押時需要注意的事項。質押報告的第一部分（共三部分），旨在深入探討各種質押活動的風險和回報，包括再質押和流動性再質押。報告第二部分將聚焦於再質押的概述，包括其在以太坊和 Cosmos 上的運作方式以及再質押涉及的主要風險。

介紹

以太坊是目前質押總價值最大的 PoS 區塊鏈 。截至 2024 年 7 月 15 日，以太坊持有者已質押超過 1110 億美元的以太坊，佔以太坊總供應量的 28%。質押的以太坊數量是以太坊安全性的護城河，如果質押者進行雙花攻擊或者違反協議規則，他們質押的資產可能會被網絡處罰。質押者可通過協議增發、優先費用和 MEV 獎勵等方式獲得維護以太坊安全的獎勵。

用戶可以通過流動質押池輕松質押以太坊，而無需犧牲資產的流動性，這使得對質押的需求超出了以太坊开發人員的預期。根據目前的質押情況，开發人員預計以太坊的質押率在未來幾年還會進一步增長。為了緩解這種趨勢，开發人員正在考慮改變協議的增發政策。

質押者類型

主要有六種類型的以太坊用戶可以通過質押獲得獎勵。下表詳細列出了他們的概況：

在所有類型的質押者中，數量最多的是托管質押者，即那些將以太坊委托給專業質押節點運營商來進行質押的用戶。雖然這些專業運營商的數量並不多，但他們管理的以太坊數量是所有質押實體類型中最多的。

因為流動性質押、再質押和流動性再質押池協議的實體不直接運行質押的基礎設施或為其質押提供資金，所以在分析中沒有考慮他們。雖然這些實體（流動性質押、再質押和流動性再質押池協議）不直接運行質押的基礎設施或為質押提供資金，但它們會從使用其平臺的質押者那裏獲得一定比例的回報。它們作為托管質押者和專業（或業余）質押者之間的中介，在以太坊質押生態系統中扮演着重要角色。

Lido 是一個流動性質押協議，是目前以太坊上最大的質押池運營商，佔據了以太坊質押量的 29%。由於流動性質押池在以太坊網絡上的重要作用，了解流動性質押的風險非常重要。

本報告的下一部分將深入探討質押的風險。

質押風險

質押相關的風險在很大程度上取決於質押的方式和技術。以下是三種質押方式及其相關的風險：

1.直接質押：用戶或實體自己參與質押。直接質押以太坊的風險包括質押懲罰和罰沒風險。

質押懲罰：如果用戶的機器長時間停機，無法參與驗證工作，可能會導致質押獎勵的損失。

罰沒風險：如果驗證者的軟件配置錯誤，導致違反了以太坊網絡的規則，用戶可能會損失部分質押的以太坊，最高可能損失 1 枚以太坊。

2. 委托質押：委托質押指的是用戶將他們的以太坊交給第三方（如專業質押者或質押服務提供商）來進行質押。這種方式存在幾種風險：

直接質押的風險：委托質押者也面臨與直接質押相同的風險，比如質押懲罰和罰沒風險。

交易對手風險：因為用戶把資產交給了第三方管理，如果這些第三方沒有履行其責任或義務，用戶的資產可能會有風險。

技術風險：如果用戶選擇通過智能合約進行質押，雖然可以減少對第三方的信任依賴，但智能合約本身可能存在漏洞或被黑客攻擊的風險，從而導致資產損失。

3. 流動性質押：流動性質押指的是用戶將其以太坊委托給質押者進行質押，並換取一種流動性代幣，這種代幣代表用戶的質押權益。流動性質押的風險包括：

直接質押和委托質押的所有風險：流動性質押者同樣面臨質押懲罰、削減風險和交易對手風險。

流動性風險：由於市場波動以及驗證者在加入或退出質押時的延遲價格影響，流動性代幣的價值可能會偏離其代表的基礎質押資產的實際價值。這種價值偏離（脫鉤事件）會使用戶面臨額外的風險。

三種不同方法質押的以太坊總量

這三種質押方式（直接質押、委托質押和流動質押）需要注意的另一個風險是監管風險，用戶與其質押資產涉及的中介機構越多，面臨的監管風險就越大。監管機構可能會要求這些中介機構遵守特定的法規和標准。

直接質押：用戶自己管理和控制質押，監管風險相對較小。

委托質押：用戶將以太坊委托給第三方，這些第三方可能需要遵守相關的法規和監管要求。

流動質押：用戶通過中介獲得流動性代幣，這些中介機構可能面臨更多的監管要求。

除了監管風險之外，還需要詳細說明與這三種類型的質押活動相關的協議風險。協議風險是指區塊鏈網絡對那些不能滿足以太坊共識協議標准和規則的用戶進行的懲罰。懲罰主要有三種類型，按嚴重程度從低到高排序如下：

離线懲罰：當節點離线並未能履行職責（例如提議區塊或籤署區塊證明）時受到的懲罰。一般來說，驗證者每天只會受到幾美元的懲罰。

初始削減懲罰：當驗證者違反網絡規則的行為被其他驗證者檢測到時受到的處罰。最常見的例子是，如果驗證者為一個 slot 提出兩個區塊或為同一個區塊籤署兩個證明。懲罰在 0.5 枚以太坊 到 1 枚以太坊之間，具體取決於驗證者的有效余額，目前最高可達 32 枚以太坊。協議开發人員目前正在考慮將驗證者的最大有效余額增加到 2048 枚以太坊，並在下一次網絡範圍升級 Pectra 中減少初始削減懲罰。

相關削減懲罰：在初始削減懲罰之後，驗證者可能會根據削減事件前後 18 天內削減的質押總額受到第二次懲罰。相關削減懲罰的動機是根據違反網絡規則的驗證者管理的質押量來衡量懲罰。相關懲罰是根據惡意驗證者的有效余額、總余額和比例削減乘數來計算的。

除了前面提到的三種懲罰之外，如果網絡無法在一定時間內確認並鎖定交易，使得這些交易無法再被更改或撤銷，還可以對驗證者施加特殊懲罰。（有關以太坊最終性的詳細信息，請參閱 Galaxy Research 報告）。如果以太坊網絡在一段時間內無法達成最終性（即確認並鎖定交易使其不可更改），它會對那些未對網絡共識做出貢獻的驗證者逐步施加懲罰，通過銷毀他們的質押份額來重新平衡驗證者集，從而實現最終性。這個過程意味着，隨着時間的推移，離线或未履行職責的驗證者會面臨越來越嚴重的懲罰，以激勵他們恢復正常運作。懲罰的嚴厲程度與網絡無法達成最終性的時間成正比，時間越長，懲罰越重。

質押獎勵

當然，質押者在承擔風險的同時，也能從質押的以太坊中獲得大約 4% 的年化收益。這些獎勵來自增發以太坊、以太坊用戶在其交易中附加的優先費用以及 MEV。

以太坊質押收益率

值得注意的是，在過去 2 年中，質押者的獎勵一直在下降，這主要有兩個原因。首先，質押的以太坊總數以及驗證者的數量有所增加。當質押的價值增加時，驗證者的發行獎勵被稀釋，如下圖所示：

僅增發以太坊支付的質押收益率

雖然可以根據活躍驗證者的總數以及以太坊質押量來計算發行獎勵，但驗證者的另外兩種收入來源（優先費用和 MEV ）卻很難預測，因為它們依賴於網絡交易活動的水平。

過去兩年，由於交易活動減少，驗證者的基本費用、優先費用和 MEV 收入也隨之減少。通常情況下，鏈上轉移的資產價值越高，用戶就越愿意支付 Gas 費用，以便在下一個區塊中優先處理他們的交易，同時，Searchers 通過重新排序區塊內的交易來獲利的 MEV 也會更高。如下圖所示，以太坊每日轉移的美元價值與交易優先費用之間存在關聯：

根據 Galaxy 的計算，MEV 可將驗證者收益率提高約 1.2%。與其他類型的驗證者收入（包括增發以太坊和優先費用）相比，來自 MEV 的驗證者獎勵佔比約為 20%。一些人將 MEV 歸因於給予區塊提議者的額外價值，該價值不是來自優先費用或增發以太坊。然而，另一些人認為，如果優先費用是用戶在提交交易時附加的額外費用，以確保他們的交易能更快地被礦工處理。，那么它本身可以代表 MEV 利潤。為了解釋優先費用本身可能包含 MEV 的事實，其他方法將使用 MEV-Boost 軟件構建的區塊與未使用 MEV-Boost 軟件構建的區塊進行了價值比較。

上圖表明，MEV 的規模可能遠大於驗證者獎勵的 20%。根據以太坊基金會研究員 Toni Wahrstätter 在 2023 年 10 月的分析，如果驗證者通過 MEV-Boost 接收區塊，而不是在本地構建區塊，則出塊獎勵的中位數將增加 400% 。

質押率預測

假設以太坊上的質押需求像過去兩年一樣呈线性增長，那么預計到 2024 年底，質押率將超過 30%。本報告前面提到過，更高的質押率會減少通過增發以太坊獲得的回報。以太坊上的流動質押服務（如 Lido 的 st ETH ）使用戶可以輕松質押，並繞過入場隊列等質押限制。用戶只需購买 stETH 就可以獲得質押回報。

大量購买 stETH 會導致公开市場上 stETH 的價值與其對應的基礎質押資產（即以太坊）的價值失衡，進而導致 stETH 溢價，直到更多以太坊被質押。與直接購买 stETH 不同，直接在以太坊上進行質押會有延遲。每個 epoch（6.4 分鐘）只能向以太坊添加 8 個新驗證者或最多 256 枚以太坊的有效余額。

因此，假設從現在到 2025 年底，每個 epoch 添加的驗證者數量都達到最大值，那么以太坊將需要一年多的時間（准確地說是 466 天）才能達到 50％的質押率。

從歷史來看，進入以太坊質押隊列的需求高於退出的需求。盡管最近幾天驗證者進入隊列的活動有所減少，但由於各種原因，質押需求預計將再次飆升，包括但不限於通過再質押獲得額外收益、 DeFi 活動復蘇帶來的 MEV 增加，以及 ETF 等傳統金融產品中支持質押活動的監管變化。

出入口隊列驗證者

开發人員知道，質押率再次走高和質押者收益下降只是時間問題，因此他們正在考慮幾種改變網絡發行以抑制質押需求的方案。

增發以太坊的變更討論

以太坊持有者應該知道，未來質押收益率將發生巨大變化。以太坊开發人員正在權衡多種選擇，以確保以太坊的質押率趨向於目標閾值，例如 25% 或 12.5%。以太坊基金會研究員 Caspar Schwarz Schilling 解釋稱，維持低質押率的主要理由包括：

流動性質押代幣 (LST) 主導地位：如果以太坊的質押率增加，那么更多的 ETH 可能會集中在一個質押池（例如 Lido）中。這會帶來兩個主要風險：

中心化風險：當大量的以太坊集中在一個實體或智能合約應用程序中時，網絡的去中心化程度會降低。這意味着少數幾個質押池或智能合約可能對網絡產生過大的控制力。

安全性風險：當大量以太坊被單一實體控制時，該實體或智能合約應用程序一旦受到攻擊或出現故障，就可能對以太坊網絡的整體安全性產生嚴重影響。

罰沒的可信度：與 LST 主導地位的擔憂相關，大量的增發流入單個實體或智能合約應用可能會削弱以太坊大規模罰沒事件的可信度。例如，如果發生影響大多數質押者的罰沒事件，協議可能會面臨來自 以太坊持有者的壓力，這些持有者可能希望進行狀態變更以恢復被處罰的質押 ETH 余額。以太坊歷史上僅有過一次不定期的狀態變更，那是在 2016 年臭名昭著的 The DAO 黑客事件之後。雖然這種情況發生的可能性不大，但為了應對大規模罰沒事件而進行不定期的狀態變更並非不可能。事實上，一些以太坊研究人員認為，在高發行量的情況下，這種結果出現的可能性更高。

以太坊是無需信任的基礎貨幣：當以太坊的質押率很高時，可能會導致市場上流通的原生以太坊不足。同時，第三方實體發行的流動性質押代幣（LST）可能會大量增加。一些以太坊研究人員表示，他們更傾向於推廣使用原生以太坊進行質押以外的活動，而不是使用那些去中心化程度較低的流動性質押代幣。

最小可行發行量 (MVI)：盡管與 挖礦 成本相比，質押成本微不足道，但也不容忽視。專業質押提供商需要運行驗證器所需的硬件和軟件，因此需要支付運營成本。要通過這些提供商進行質押，用戶必須向這些提供商支付費用。此外，即使用戶通過質押原生以太坊獲得了流動質押代幣，如果質押操作出現故障，他們也會因通過第三方進行質押而承擔額外風險。因此，為了維持以太坊網絡的穩定和健康，有必要將質押的成本保持在最低水平。質押活動的額外成本會導致以太坊的發行量增加，從而引起供應量膨脹。

以太坊开發人員和研究人員正在權衡各種降低以太坊質押率的提案。這些提案包括但不限於：

短期策略：削減質押獎勵

在 2024 年 2 月，以太坊基金會的研究員 Ansgar Dietrichs 和 Caspar Schwarz-Schilling 再次提出了削減質押收益率的建議。這一想法最初由研究員 Anders Elowsson 提出。Dietrichs 和 Schilling 建議將質押收益率削減 30%，但具體數字取決於當時的質押率。由於質押率自 2 月以來不斷上升，理論上建議的收益率削減幅度應該更高。這個提案只需進行簡單的代碼更改，並通過減少短期內的發行獎勵來抑制質押的經濟激勵。該提案是臨時措施，旨在為長期解決方案（如目標政策）鋪平道路。

長期策略：質押比率目標

長期來看，計劃實施新的以太坊增發曲线。具體而言，當質押率超過目標比率（例如質押的以太坊總供應量的 25%）時，驗證者質押並獲得獎勵的成本將增加。這個想法基於 Elowsson、Dietrichs 和 Schwarz-Schilling 的研究。有幾種機制可以實現這個目標比率，每種機制在增發時間表和增發量下降的程度方面有所不同。詳細信息可以參考以太坊研究文章。

目前所有關於以太坊發行變更的提案都不會被納入即將到來的以太坊硬分叉 Pectra。然而，以太坊开發人員很可能會在隨後的升級中推動這些變更提案。

到目前為止，以太坊社區內關於發行變更的討論一直存在很大爭議，並且沒有達成廣泛共識。反對變更的主要理由包括：

1. 擔心質押收入減少：有人擔心減少質押收益率會損害大型質押提供商和個人質押者的盈利能力。

2. 缺乏足夠的研究和數據支持：目前提出的影響發行的提案缺乏足夠的研究和數據驅動的分析。

3. 質押率目標不明確：尚不清楚實現 MVI 的確切目標質押率應該是多少，以及通過發行變更實現這一目標是否能夠有效減少質押分配中心化的擔憂。

4. 獨立質押者的盈利能力：存在擔心獨立質押者的盈利能力會受到影響，可能導致這些質押者的流失，從而加劇質押的中心化問題。

為了應對這些擔憂，以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin 於 2024 年 3 月分享了初步研究，內容是增加新的反相關獎勵和懲罰措施。這些措施旨在鼓勵更多的獨立驗證者，並減少對少數驗證者的過度依賴。

此外，自 2020 年 12 月權益證明區塊鏈信標鏈誕生以來，其貨幣政策一直沒有改變。然而，在與信標鏈合並之前，以太坊的貨幣政策在其大約七年的歷史中經歷了幾次修訂。

最初的區塊獎勵：以太坊在其初始階段，每個區塊的獎勵設定為 5 枚以太坊。

第一次降低：在 2017 年 9 月的大都會升級中，區塊獎勵從 5 枚以太坊降至 3 枚以太坊。

第二次降低：在 2019 年 2 月的君士坦丁堡升級中，區塊獎勵進一步降至 2 枚以太坊。

交易費燃燒：2021 年 8 月，以太坊進行了倫敦升級，引入了 EIP-1559 提案，开始將一部分礦工從交易費中獲得的獎勵進行燃燒。

合並升級：2022 年 9 月，隨着以太坊從工作量證明（PoW）轉向權益證明（PoS）的合並升級，挖礦獎勵在網絡上被徹底廢除。

在權益證明（PoS）共識機制下，以太坊的貨幣政策變更可能會比之前在工作量證明（PoW）下更加具有爭議性。原因在於受影響的用戶群體範圍更廣。與只影響礦工的變更不同，現在的變更會影響到更多的以太坊持有者、質押服務提供商、流動性質押代幣（LST）發行者以及再質押代幣發行者。

隨着越來越多的利益相關者參與以太坊網絡，开發人員不太可能像過去那樣頻繁地更改以太坊的貨幣政策。這種政策和獎勵的爭議性質可能導致質押相關的政策和獎勵在未來變得更加固定和僵化。

因此，隨着以太坊質押行業的發展和成熟，改變以太坊代碼庫的機會窗口正在縮小，並且這種窗口不太可能持續很長時間。

結論

建立在以太坊之上的質押經濟尚處於萌芽階段。當信標鏈於 2020 年首次推出時，質押以太坊的用戶無法保證能夠提取以太坊或將資金轉回主網。當信標鏈於 2022 年與以太坊合並時，用戶通過交易優先費用和 MEV 獲得質押的額外獎勵。當 2023 年啓用質押以太坊提取功能時，用戶終於可以退出驗證者並從質押操作中獲利。以太坊开發路线圖上還有一系列其他變化即將到來，這些變化將影響質押業務和個人質押者。雖然這些變化中的大多數不會影響質押的經濟激勵，例如 Pectra 升級中增加驗證者的最大有效余額，但有部分變化也會影響質押的經濟激勵。

因此，隨着以太坊的發展路线圖不斷發展並通過硬分叉實施，仔細評估以太坊上質押的風險和回報非常重要。由於以太坊的質押經濟涵蓋的利益相關者比以太坊 PoW 時代要多得多，因此隨着時間的推移，影響質押動態的變化可能會更難執行。然而，以太坊仍然是一個相對較新的權益證明區塊鏈，預計在未來幾個月和幾年內會發生重大變化，人們需要仔細考慮改變質押動態對所有相關利益相關者的影響。